首批 9 支 REITs 已经上市近一年，2021 年的年报已在近期发布，让我们有机会对其上市以来的运营情况进行较为系统的梳理，本章分别从财务指标、可供分配金额与分红情况、投资者构成、资产估值和解禁情况等方面进行了分析。

整体财务指标完成情况良好，多数REITs收入及EBITDA高于预期。从财务指标相对招募说明书预期的完成情况来看，多数项目收入高于预期，仅广州广河、招商蛇口及中金普洛斯略低于预期，整体变动区间不大，在-10%-10%之间。

EBITDA方面有广州广河、沪杭甬及首钢绿能未达到招募说明书预期，均为特许经营权项目。广州广河主要受疫情影响导致收入较预期低6.63%。2021年，广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，政府采取了减少聚集性活动、“减少人员流动，非必要不出省”等疫情防控措施，叠加下半年全国出现电力供应紧张，广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对车流量和路费收入产生一定负面影响。沪杭甬本期实现收入3.76亿元，小幅高于预测值2.81%，但EBITDA较预期降低2.55%，其表现同样也受到疫情的影响，2021年12月受杭州市新冠疫情防控影响项目通行车辆减少，当月收入同比2020年12月下降了9.33%。首钢绿能的EBITDA大幅不及预期，较预期低47.53%，主要是由于年报相较招募说明书而言多计提了全年超额收入对应的成本及激励，导致管理人报酬高于预期值；此外下半年检修安排造成报告期成本较预期更高，也对EBITDA低于预期有一定影响。

表1：公募REITs基金主要财务指标表现

（单位：亿元）

可供分配金额、分红收益率均超预期。9支REITs的可供分配金额完成情况均超过募集说明书的预测值，其中有7支的完成率在100%-110%之间，2支环保类REITs富国首创及中航首钢的完成率超150%。从可供分配金额的结构来看，需要关注除盐田港项目外其余RETIs均将应收应付款变动纳入可供分派金额的调整，该调整容易受到外部环境和客户构成影响，可能有一定的季节性和波动性，会带来未来可供分配金额的不稳定。两支环保类REITs的可供分配金额均包含期初留存资金，此外沪杭甬也将前期的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，但这部分计入可供分配金额的现金流并不适合用来分析本期的实际经营水平。

从已发布的分红公告来看，所有REITs均已发布过至少一次分红公告，分红水平均按要求超过90%（相对于公告当时的可供分配金额），充分体现了REITs高分红的产品特性。

资料来源：年报、招募书（注：分红收益率计算方式为可供分配金额全部/期初发行金额）

从分红收益率来看，按可供分配金额的实际值测算分红收益率均不高，因为其可供分配金额是从上市日（2021年6月7日）开始计算，并非2021年全年的可供分配金额。若进行年化，则相对发行金额的分红收益率均在4%以上并达到招募说明书的预期。特许经营权类分红收益率整体高于产权类，这与特许经营权项目到期价值清零的特性有关，分红中有部分还本属性。其中沪杭甬分红收益率达到了21.99%，这与其将6月8日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额相关，应该认为其未经年化时的分红收益率12.47%的参考意义更大，而这个数字刚刚达到了招募说明书的预期要求。对于富国首创和中航首钢，在分析分红收益率时也需要考虑剔除期初留存资金纳入可供分配金额的影响。

从投资者结构来看，总体上个人投资者的比例上升。9支REITs截至2021年底个人投资者持股占比较上市发行阶段平均上升0.7%，且个人投资者偏好于小市值的标的。

图1：REITs投资者构成情况

整体来看资产评估价值的变化幅度不大，产权类和特许经营权类产生了分化。5个产权类项目评估值均上升（平均0.9%），4个经营权类项目评估值均下降（平均-1.6%）。产权类的底层资产的实际录得租金要高于预期，增长率和折现率变化不大，因此评估值获得一定增值。经营权类项目虽然有部分项目运营承压，但现金流假设未发生大的变化，估值受特许经营期限逐渐减少影响。

表3：年报估值与初始估值对比

关注即将到来的解禁情况。首批公募REITs将在2022年6月20日迎来首批限售份额解禁。东吴苏园、沪杭甬和首钢绿能REIT的解禁份额占全部份额的比例较小，在20%以内；比例最高的是中金普洛斯REIT，占比高达52%。对于解禁带来的市场冲击，尤其是高解禁份额占比的标的需要给予关注。

表4：REITs解禁情况汇总

表5：项目经营指标（单位：亿元）

产业园类REITs项目的营收、毛利率整体处在稳步上升的趋势。东吴苏园2021年的营收同比提升最多，较预期提升幅度也较大，主要系其两个项目的出租率均有较大提升；招商蛇口营收同比增长但没有达到预期，毛利较前期有较大提升；已披露的项目毛利率、EBITDA利润率均较高，体现了首批产业园类资产较为优质的经营情况。

东吴苏园项目收入超预期，成本超预算但整体可控。截至2021年12月31日，项目公司报告期内实现营业收入14,545.44万元，预算收入为13,701.97万元，预算完成率为106.16%。从成本上看，报告期内项目公司的营业支出为3,604.81万元，预算成本为3,263.98万元，超预算成本10.44%，成本略超预算的原因主要是收入的增加，提高了与其对应比例计提的运营管理费、物业管理费等费用，但是总体都在控制范围之内。

招商蛇口项目收入未达预期但整体成本控制良好，EBITDA达到预期水平。项目累计实现收入7,691.42万元，同比上升18%，但全年累计预算完成率95%未达预期，主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分出现提前退租。但项目成本总体控制良好，全年实际成本支出1,201.41万元,全年累计预算完成率91%。通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA较现金流预测的完成率为101%。

光大张江项目营收超预期。报告期内基础设施项目公司实现营业收入5,047.89万元，同比上升6.67%，较2021年预期上升5.24%；其中租金收入4,035.60万元，同比上升4.51%，较2021年预期上升1.96%；车位收入较2021年预期提升17.06%；其他收入371.70万元，同比提升60.46%，较预测值提升72.94%。运营成本（不含折旧摊销）670.49万元，较预期略高，主要为包含水电能源支出在内的其他成本略高。

表6：项目出租率情况

出租率表现良好，东吴苏园潜力较大。对比三个产业园REITs出租率表现，可以看到光大张江与招商蛇口基本与预期持平。其中表现最好的是张江光大，出租率达到100%，而招商蛇口出租率略有降低。东吴苏园方面，两个项目公司出租率均超预期，年底时点出租率分别为95.55%和 81.6%，显示出较好的运营管理能力及提升潜力。

表7：项目租金情况

资料来源：年报、招募说明书

光大张江租金溢价情况较好，招商蛇口租金承压。通过信息披露及相关查询，招商蛇口的底层资产万融和万海大厦2021年平均租金比2020年下降了约10%，东吴苏园的两个底层资产2.5产业园一二期及科技园5期B区的2021年平均租金比2020年分别下降了4%和5%，相较之下，张江光大园的2021年平均租金逆市上扬约3%。区域租金方面，光大张江园区的平均租金相比张江板块的平均租金溢价幅度接近10%。招商蛇口园区中万融及万海两个园区的平均租金、东吴苏园中2.5产业园的平均租金比周边板块也略有增加，但国际科技园五期的平均租金较周边略低。

表8：项目经营指标（单位：亿元）

资料来源：年报、招募说明书（2021年全年数为根据报告期折算到年度）

中金普洛斯收入同比稳中有进但未达预期，毛利率在上升趋势。报告期内项目实现营业收入19,605.45万元，同比增长5.16%，较2021年预期下降8.59%；其中租金及物业管理服务费收入19,542.92万元，同比增长10.95%，较2021年预期下降2.85%。报告期内项目毛利率同比显著上升，息税折旧摊销前净利率为106.26%，项目经营表现良好。

红土盐田港总体经营情况超出预期，毛利率有一定波动。上市以来项目公司实现营业收入6,478.69万元，相较2020年同比增长58.18%，较招募说明书预测数增长5.3%；其中第三方租户租赁收入3,451.68万元，同比增长6.49%，较2021年预期增长10.69%；盐田港集团整租及综合管理服务收入3,027.01万元，同比增长368.34%，较2021年预期微降0.23%，同比大幅增长可能主要与新投入使用的B3仓库有关。报告期内项目公司毛利率为74.71%，较2020年有一定提升。

表9：项目出租情况（物流类）

中金普洛斯REIT出租率保持稳定，租金稳步提升。截至2021年12月31日，有效市场化租户合计为53个，2021年末平均出租率为98.78%，较上年末有所上升，接近满租状态。其中，普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园均为满租状态；普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园和普洛斯淀山湖物流园出租率分别达97.71%、98.05%和97.24%。2021年末租金及物业管理服务费（不含税）有效平均单价为42.92元/平方米/月，较上年末增幅7.19%，平均租金稳步提升。项目续租表现理想，超过90%租约到期的面积完成续租。租户结构稳定，行业构成主要为运输业43.19%、商业与专业服务业31.37%、软件与服务业6.32%。

红土盐田港项目出租率维持高位。报告期内基础设施项目公司持有的资产为现代物流中心项目（包括A仓库、B1仓库、B2仓库、B3仓库、综合办公楼、气瓶站及入、出区盘道和行车道），租金收入稳步增长。截至2021年末，项目平均出租率为99%，同比下降1个百分点，平均月租金为39.32元/平方米（含税）。需要关注的是，红土盐田港项目44%的面积出租给了单一的关联租户（盐田港集团，据了解大部分自用，少数会有转租情况），会产生大客户过于集中的运营风险。

表10：项目经营指标（单位：亿元）

资料来源：年报、招募说明书（2021年全年数为根据报告期折算到年度）

高速类公募REITs的营收、毛利率表现分化。广州广河盈利能力受疫情影响较大，收入未达到预期，且毛利呈下降趋势；沪杭甬则营收较预期高2%，毛利率表现同比大幅转好。

从项目运营情况来看，广州广河项目在报告期内（2021年6月7日-2021年12月31日）的项目收费车流量为2,752.89万车次（日均13.30万车次），同比增长10.27%，期间总营收4.31亿元，毛利率为37.84%，其中通行费拆分收益4.30亿元；期间EBITDA为3.59亿元，EBITDA利润率83.21%。2021年全年收费车流量为4,707.94万车次，同比增长53.05%；2021年全年实现通行费拆分收益7.46亿元，同比增长37.88%（2020年2-5月的免费政策影响了当年通行费收入），但较2021年预期下降5.07%。

沪杭甬项目公司2021年全年收费道口通行车辆总数4872.42万辆，同比增长12.14%，日均13.35万辆；收费道口通行费收入为8亿元（日均219.07万元）；通行费拆分收益6.6亿元。全年来看实现总营业收入6.48亿元，同比增长41.86%，较2021年预期增加0.59%，其中通行费收入6.43亿元，同比增长42.38%，较同期预测数增长0.60%。

表11：项目经营指标（单位：亿元）

富国首创营收、毛利率表现向好。富国首创项目经营情况趋势较好，毛利率均持续向好，其2021年受疫情影响较小，收入呈现稳定上升的态势，经营表现超过上市预期，也大幅好于2020年。两地项目收入均超预期，但毛利表现有一定分化。合肥项目报告期内，实现营业收入7,139.7万元，相较于2021年预期增长12.8%；业务毛利率33.4%，相较于2021年预期减少0.6%；深圳项目实现营业收入10,771.8万元，相较于2021年预期增长3.7%，同比增长7.9%；实现毛利率45.4%，相较于2021预期增长10.0%。

中航首钢项目总营收同比正增长，垃圾处理收入未达到预期，毛利有所下滑部分受成本核算方式影响。报告期内项目公司实现发电收入10,334.44万元，相比于2021年预期超出0.4%；实现生活垃圾处置收入9,948.95万元，相比于2021年预期少1.1%；实现餐厨垃圾收运收入2,960.77万元；总营业收入23,295.91万元，相比于2021年预期超出3.95%。毛利率的下降部分原因是成本核算口径发生变动，2021年基础设施项目的日常发生的成本均以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算，而往年会有部分成本在管理费用中核算，而管理费用并不在毛利率计算项中，因此造成毛利率有一定的偏低。

表12：富国首创项目运营情况

资料来源：年报、招募说明书

富国首创水务两地项目产能利用率及日均处理量均超预期。其中合肥项目公司报告期内共处理污水5,558万吨，产能利用率89.5%高于预期，其日均处理量26.85万吨，相比招募书预期的日均处理量24万吨增长11.9%。合肥项目公司污水处理量的持续提升源于四期项目（设计日均处理量10万吨）于2020年7月建成投入运营，目前处于产能爬坡状态。深圳项目公司报告期内共处理污水8,435.25万吨，产能利用率108.7%，高于招募书的预期，日均处理量40.75万吨，相比招募书预期日均处理量增长8.7%。两地项目污水处理服务费回收率均为100%，抽样出水水质达标率均达到100%。

表13：中航首钢项目运营情况

资料来源：年报、招募说明书

中航首钢垃圾处理及上网电量均超预期且同比正增长。报告期内，项目全年累计处理生活垃圾111.19万吨，同比增长7.65%，全年累计实现上网电量35,171.4万千瓦时，同比增长7.93%。项目全年累计收运厨余垃圾4.93万吨，同比增长33.53%，项目全年累计处置厨余垃圾6.94万吨，同比增长18.22%，主要系2021年国内新冠疫情得到有效控制，居民活动基本恢复正常，北京市整体垃圾产生量相比2020年有了提升，尤其是餐饮企业正常营业，厨余垃圾收运处置量有了大幅提高。

对REITs来讲，可供分配金额是投资者关注的重要指标。从REITs年报的整体来看，基金可供分配金额表现较优，均超过招募说明书的预期，其中有7支的完成率在100%-110%之间，有2支的完成率超150%，体现出首批9支REITs在可供分配金额方面交出了不错的答卷。除此之外年报仍有很多其他细节值得投资者关注：

首先是可供分配金额的结构问题，部分REITs项目中纳入了应收应付、期初现金余额等诸多调整，其未来的可持续性需要投资者进一步关注。

其次是各REITs的具体报表表现，需要考虑不同行业所面临的宏观、区域环境及REITs旗下具体项目的运营情况来进行综合评判。具体的指标包括反映REITs资产的真实经营水平的收入、EBITDA等，反映现金流情况的经营性现金流及可供分配现金（关注可供分配金额的具体产生步骤），反映资产估值的底层资产账面评估价值，反映项目具体的经营情况的指标如出租率、租金（关注变化趋势及原因）等。当前我国公募REITs披露的项目运营细节相较海外仍然不够完备，但相信随着监管和披露制度的逐步完善，我们可以有分析REITs经营情况的更完善的维度。

从投资者结构所反映的投资者行为来看，目前小市值的标的个人投资者占比上升更为显著，从一个侧面体现出REITs市场存在的一定的投机氛围。对于后续投资，仍需以项目基本面情况为锚点，通过项目当地经济环境、产业政策及产业发展情况、项目运营情况等来长期观察分析项目的价值走向。

总体而言，首发9支REITs的年报表现显示出在目前试点阶段对项目的各方面要求均较为严格的情况下，上市REITs项目资质总体都较为优质，同时考虑到当前市场资金的配置需求，估值回到合理水平的已上市REITs项目及REITs打新机会均值得适当关注。