越秀地产(0123)国资背景加持成就区域型优质房企，通畅融资渠道与多元增储模式优势凸显

公司核心亮点

背靠国资的区域型优秀老牌房企，独特商业模式稳步推进。越秀地产自1983年成立，持续谋变，战略清晰，立足广州、布局全国，在主业稳健基础上积极把握行业“转型”。1）区域布局：公司形成了以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。2）投资战略：公司持续巩固“6+1”多元增储模式，锚定具有潜力的重点城市，积极通过公开竞拍，加上TOD、城市运营、城市更新、国企合作、产业勾地、收并购等多元化、特色化方式获取优质地块。3）多元业务齐头并进：积极布局“地产+”业务，目前“开发+运营+金融化+物业服务”四大平台搭建完成，轻资产业务能力进一步提升。

地产销售高速增长；非公开市场增储占比超过五成。公司从10年到21年销售金额从89亿元增至1152亿元，CAGR为26.3%，21年在整体行业销售承压的背景下，仍能保持20.2%的超高速增长，其中TOD销售额179亿元，同比增长5.1%。公司深耕大本营，自09年开启全国化布局后大致可以分为“扩张—收缩—再扩张”三个阶段，17年至今土地投资力度快速回升至新高，公司21年新增土储中，非公开市场获取方式占55.9%，其中TOD、“城市运营”、国企合作增储模式分别占新增土储的2.3%、25.5%和9.3%；同时在集中土拍中借助大本营优势积极补货。截至21年年末，公司拥有土地储备2711万平，可以满足公司3年以上持续开发需求，其中大湾区约占55.0%，华东、华中、北方、西南地区分别占12.5%、17.5%、10.6%、4.4%；共拥有6个TOD项目，总土地储备达到376万平，约占公司总土地储备的13.9%。

多元业务版图扩大。1）商业：发挥独特“商住并举”的“双平台”商业模式优势。2021年公司实现租金收入6.4亿元，同比上升6.6%。公司持股40.11%的越秀房产基金实现收入18.0亿元，同比上升2.2%。2）康养：

截至21年底，越秀康养已经布局长三角和大湾区两大区域。其中在广州总经营的项目有21个，床位数超8000床。3）长租公寓：20年推出首个长租品牌——越秀星寓，目前公司旗下品牌公寓已达1000间，拥有青年公寓、企业公寓、家庭公寓和精英公寓四个产品线，未来发展重点将放在探索长租公寓的轻资产模式方面。4）物业管理：越秀服务在管面积3887万平，21年营收19.18亿，同比增速高达64%，是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业，公司深化多元物业组合布局，发挥TOD综合物业管理经验优势，TOD物业21年产生营收2.38亿元，占总营收的比重为12.4%，2022年中标福州地铁2号线，与重庆、长沙、昆明、福州、南宁、青岛六个城市的地铁公司建立业务联系。

营收稳步增长，融资成本优势显著。10年-21年公司营收、归母净利润年复合增速分别为23.5%和13.2%。截至21年末，公司预收账款/营业收入的比值为1.28，同比提升0.11，未来业绩保障程度明显增强。近两年公司毛利率略有压力，21年毛利率降至21.8%，但我们认为受益于一二线的区域布局、TOD项目利润空间充裕、多元拿地方式有效控制土地成本、低成本资金优势等原因，公司整体的盈利能力有支撑。21年底，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.1%，净负债率为57.5%，现金短债比为1.1倍，“三道红线”指标达到绿档，整体杠杆率保持较低水平。此外，公司把握时间窗口，于2022年5月成功发行41.5亿元公司债券，其中，3+2年期品种票面利率2.84~2.90%；5+2年期品种票面利率3.35~3.38%，融资成本再创新低，在21年仅4.26%的综合融资成本上进一步下降。截至21年，公司在手货币资金328亿元，同比增长16.1%，在手现金充裕。

投资建议与盈利预测

公司背靠广州国资委与广州地铁集团两大国资，一方面，凭借坚实的股东信用背书+自身稳健经营，融资成本实现连降；另一方面，凭借广州地铁集团的背景优势，开创国内TOD开发运营模式先河，在广州率先形成垄断优势，并有望逐步复制到全国其他城市。公司较低的融资成本与独特的产业资源优势，是公司进行多元扩储、实现弯道超车的基础。公司推行“6+1”多元增储战略，2021年在非公开市场新增土储面积占比超过50%，同时在深耕优势凸显，外拓销售兑现的形势下成功跻身千亿规模，2022年1-5月销售首次进入TOP20榜单，同时也是TOP20房企中销售增速降幅最小的一家。公司坚定践行“商住并举”战略，同步推进商业、长租、物业服务等多元业务布局，增强公司抗周期性。公司“地产+房托”双平台模式使得其商业资产拥有通畅的退出渠道，有利于规模的进一步扩大。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为663/771/901亿元，分别同比增长15%/16%/17%；归母净利润分别为39/42/46亿元，分别同比增长8%/9%/9%；对应EPS分别为1.26/1.37/1.50元。当前股价对应的PE分别为6.4X/5.9X/5.4X。首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险

销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。