但欠下的债迟早都是要还的，仅靠地方税收也是远远不够的。巧在分税制改革中，中央将土地出让收入划归地方，一举奠定“土地财政”与“房地产经济”的基础：“要想富先修路”，城市发展靠基建→基建崛起靠城投投融资→偿债资金来源于通胀（铸币税）+税收+卖地→房企缴纳土地出让金要看当地房价→当地房价靠购买力（人口及收入）支撑→人口及收入增长取决于区域经济发展情况，即理论上的“城投逻辑”。

尤其是2008年，“四万亿”刺激加速以上进程，开启了基建与房地产行业的黄金十年。哪怕此后经济下行压力不断加大，监管政策历经三轮宽松与收紧，资产荒与资金荒交替，但城投依旧金身不破，内在的“城投逻辑”逐渐演化为路径依赖的“城投信仰”，即对地方财政（中央政府的信用延伸）及经济逆周期调节的盲信盲从。期间，43号文等试图剥离政府与平台关系的政策频出，波澜与争议四起，但随着2018年下半年以来城投融资政策的第四轮宽松与第二轮隐性债务置换（2014年甄别政府债务时还未提及“隐性”，但效果类似）的稳步推进，投资者继续重仓城投和房企仍是“屁股决定脑袋”下的最合理选择。在此期间赚取的超额收益，与其说是个人的选择，倒不如说是时代的馈赠。

但世界上唯一不变的是变化本身，银行信用都会打破刚兑，更何况信用资质分化越来越明显的城投呢？近年来，城投非标违约事件时有发生，六师国资及呼和经开等债券违约也不断“狼来了”。在此预测：“城投信仰”将由“全面刚兑”逐渐转化为守住系统性风险，即优胜劣汰、保大弃小，通过时间去缓释不良风险暴露的空间，通过市场去分摊区域的债务负担（越来越多的省级国企选择破产重组）。

一句话，城投研究，应该简约而不简单。一味坚持“信仰”，闭眼按收益率排序的黄金时代已经一去不复返了。制定有效的信用策略，做到选对方向、合理下沉，在风险可控（过与不过，0与1）的前提下寻找信用“价差”，是接下来需要重点提升的工作能力。

从六师国资到呼和经开，再到最近的营口沿海，无论城投主体经营状况及报表现金流如何，城投风险事件均在政府介入后解决，因此区域依旧是最重要的考虑因素。

1、行政级别

一般情况下，可以根据股权关系图，通过实际控制人（某级人民政府、国资委、管委会、财政局、交通厅等）来确定城投的行政级别。

但由于历史遗留或便于融资等原因，城投行政级别虚高的现象较为常见，即控股股东（通常为上级政府）与实际控制方不统一。此时可以按照“实质重于形式”及谨慎原则，根据以下两点进行判断：

a、主要负责人（董事长、总经理）的行政级别、董事会多数成员的任命、考核、问责权来自哪级政府，尤其对于部分行政级别不明晰的园区类或股权相对分散的城投。

b、主营业务的区域范围，即项目、收入（回购款、管理费、财政补贴等）及应收账款来自哪级政府。

例如，某城投的实际控制人是市级国资委，但董事长由下属区县级政府任命，业务范围主要是该区县内的土地整理、工程代建及公共事业，那么实际工作中，应将该城投公司的行政级别列为区县级，重点考察该区县的政府实力。

同时，城投的股权划拨及股权下划等事项也时有发生，需了解划拨/下划的原因以及实际控制权是否随之变更，并及时按照新的股权结构进行分析。

提示，虽然Wind有函数（省及省会(单列市)、地级市、县及县级市3级），但结果错误较多，需谨慎使用。

2、经济实力

a、基础条件：

区域地理位置及交通条件，特别是对于港口、高速、铁路等腹地依赖型行业；文旅类项目的核心三要素也包括交通（还有资源和客源）；

自然资源（矿产、水、土地、旅游等资源禀赋），很大程度上决定该区域的产业结构，进而影响经济及财政水平；

人力资源（劳动力数量及教育水平），容易忽视但却是预测未来区域经济发展的最重要指标，人口净增长带来的人口红利，短期可以支撑房价，长期可以拉动经济增长，特别是高素质人力资源可以促进当地产业升级。

b、发展水平：

经济规模-GDP及增速、人均GDP，注意近年“洗澡”后GDP增速仍不及预期的省份；

产业结构-三产占比，二、三产创造税收能力强；

主导产业及优质公司（上市公司数量），未来发展方向是否能得到国家产业支持？产业结构是否过于单一且周期型太强？资源型产业是否面临城市资源枯竭困境？

3、财政实力

a、财政收入：财政收入（地方财力）规模及增速、一般公共预算收入（最能反映地方政府真实财政实力）及税收收入的规模及比重、政府性基金收入的规模及波动性、上级补助收入规模及稳定性。

4、债务压力

a、常用指标：

宽口径负债率=（地方债务余额+城投有息负债）/GDP；

显性债务率=地方债务余额/地方综合财力（YY=一般预算收入+基金预算收入）；

宽口径债务率=（地方债务余额+城投有息负债）/地方综合财力； 

YY Ratio=地方发债城投企业有息债务规模/地方一般公共预算收入； 

债务限额使用程度=政府债务余额/政府债务限额，若比重过高，则该地区前期的融资较为激进，后续再举措债务的空间较为有限。

b、隐性债务置换：清晰明确的隐性债务置换是城投信仰的有利支撑，尽可能了解某区域隐性债务置换的政策、确认标准及金额、时间规划及落实情况等。

c、非标融资占比：分省来看，江苏、天津、四川、浙江等地的非标规模位居全国前列，但就非标占比而言，江苏与浙江的发债城投有息债务中非标占比处于较低水平，而贵州、云南、青海等省非标占比较高，且违约信息较多。

d、地区一年内到期城投债规模：根据2020年地方债和城投债还本付息总额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）指标排序：贵州、青海>70%；天津、吉林、云南>60%；湖南、内蒙古、重庆、甘肃>50%；辽宁、江苏、黑龙江、广西、四川、新疆、宁夏、陕西、江西>40%；福建、安徽>30%；山西、湖北、河南、浙江、海南、山东、河北>20%；北京、西藏、上海、广东>10%。

5、政商环境

首先，好的政商环境是经济社会长期健康发展的保障，如江浙；不公平的市场经济秩序（权力寻租）必然会造成“劣币驱逐良币”，如东三省。

其次，当地政府对国企的重视程度/救助意愿非常重要。比较主动的如2016年山西省副省长来北京为煤企站台、去年贵州省副省长去上海为省内债券融资召开投资者恳谈会，都对当地融资起到一定的正面拉动效果；亡羊补牢的如新疆等省份在暴雷后成立政府性债务管理领导小组，统筹管理并协调政府性债务，尽可能减少违约对当地融资环境的影响；负面的如前几年政府不作为的广西和云南，近年有所谓“市场驱动”债务重组的天津，因某个债务重组的得失影响全省的融资成本。

第四，注意非标债务违约、逾期兑付事件频发的省份，如贵州、内蒙、四川、云南、陕西、天津，受风险事项影响，包括城投在内的企业融资成本普遍较高（数据可以参考兴业研究的城投债信用/超额利差）。

1、业务类型

传统城投业务主要指基础设施建设、土地整理、公益性住房等纯公益性业务，这类业务主要关注项目的持续性（区域发展规划；在建、拟建项目明细）及回款情况。一般而言，此类项目的回款情况较差，因此会产生较大应收款项（包括未来将转入应收的未完工或未回购项目，可能在存货、在建、其他资产等科目，以及PPP项目还要看无形资产等）。虽然政府不会及时还钱，但来自政府部门的大额应收款项依旧非常重要，反映了公司与当地政府的绑定程度，而且理论上还有代位求偿权。

此外，公共事业的水、电、热、气、废及公共交通的公交、铁路、高速等准公益性业务也比较常见。其中大部分主体不以盈利为目的、哪怕有政府专项补贴仍处于亏损状态，但由于与民生息息相关且有稳定的现金流，融资渠道比做纯公益性项目的主体好很多。不过此类城投的市场化转型程度或者可能性较高，建议针对不同业务进行适当的盈利情况测算，比如高速多关注下控股路段里程及省内占比、路产性质（多为政府还贷性更容易获得政府支持）、通行费收入（日均车流量、日均单公里通行费收入、客货运车流量占比）、在建路段未来投资支出、非高速业务与高速主业的相关性等指标；港口多关注下经济腹地的产业结构和政策导向以及港口吞吐的货种结构等指标。

最后，为了美化报表以便融资（扩大收入规模、平滑利润、增加非政府来源现金流）或实现平台市场化转型等原因，部分城投会涉及房地产（土地入股，一二级联动）、物业出租（园区类平台较为普遍，需实际考察企业的入驻情况；注意投资性房地产等科目是否高估入账；近年来冷链物流仓储项目也较多，注意是否有配套的交通条件）、贸易类（又称供应链业务，注意异常毛利、流动性占用、融资性贸易等问题）、国有资本运营or金控（注意区域集中度和不良率！）等业务，此类业务多因太“市场化”而不受市场欢迎。

根据业务的重要性程度，即对承担政府公益性职能的可替代性和垄断性（当地负责一/多个业务范围的唯一或最重要的主体最佳）、营收/应收付类账款来自政府的金额及比例等因素进行分析，普遍认为以公益性业务为主，加以优质经营性资产和稳定现金流收入的平台最好，既有政府背书，再融资渠道也较为通畅，优劣排序如下：

B、基建等传统业务：土地开发整理、基建、棚改/保障房/安置房、水利，涉及国家政策的升一级；

C、国有资本运营：重点关注优质股权、优质产业类、优质文旅-跑得了和尚跑不了庙；

D、弱产业类：如地产、建工、贸易、金融（担保、租赁、小额贷等都是雷！）类。

2、区域地位

除考虑主营业务外，还需要通过外部评级（当地政府的脸面，优先保高评级）、股权占比、历史增资及资产划拨情况、税收优惠、政府补贴方式、原因以及可持续性、新项目获取/回款执行情况等挑选当地政府的“亲儿子”，即一旦有违约风险，政府肯定全力以赴救助的那个！

以及要选择“老城投”。虽然受限于外部政策要求公益业务剥离融资职能，以及地方政府需要城投盘活存量资产，很多城投都在寻求市场化转型，如房地产、金融、养老、教育等板块。但绝大多数的转型降低了城投与政府的绑定程度，也就是在降低隐型信用背书，哪怕报表好看了，但信用资质一定是下沉的。所以一定要了解公司未来的发展战略及政府支持情况，瞎转型的不要，随时可能被政府抛弃。

经常听到这么一句话：“民企财报不能看，城投报表不用看。”大致意思就是民企财务造假严重，不知道有几份报表；而城投报表全靠主承销商和评级公司打扮，甚至现在城投自己都会“化妆”了，所以没必要浪费时间去看。但我认为，通过财务报表（资产负债表＞现金流量表＞＞利润表）分析，调减虚高的资产以及调增隐藏的负债，努力还原公司财务的真实面貌，可以在一定程度上印证政府对城投的扶持力度与绑定程度，确定平台地位，找出“亲儿子”与“老城投”。

0、合并or母公司报表

目前，信用研究主要看合并报表。但对于某些集团企业而言，母公司只是一个壳，可能不仅没有核心业务及造血能力，还要负担部分子公司的财务成本。一旦出险，哪怕核心子公司非上市企业，也可以通过某些手段断臂求生。因此，对于这类企业，需要考察母公司财务报表，了解母子公司的强弱关系及持股比例，以及通过不同途径判断母公司对下属子公司控制能力，比如人事上是否对核心领导层及财务负责人进行委派、资金是否归集或强监管等。只有集团对核心子公司的控制能力较强，合并报表才有其“合并”的意义，数据才能真正衡量集团整体的偿债能力。

但对于城投企业，哪怕“母弱子强”（很常见，一是可以躲避名单管理，二是虚增区域资产规模，便于融资）或者母子公司实际为平行关系（同时、直接受同一层级部门管理），由于“信仰”一致，同时深度绑定同一主体-地方财政，以及彼此间存在的大额往来款及担保，已形成一荣俱荣一损俱损的信用链条，因此个人感觉过分强调母公司报表的意义不大。

1、资产规模与质量

净资产规模及变化趋势，注册资本和资本公积等科目的变动，可以一定程度上反映当地政府的支持力度及重视程度。

总资产规模及构成，需注意：市政道路等公益性资产、虚高资产（区域城投之间的交叉持股、大额往来款；低/无价值的无证无整改计划土地、草地林地等凑数资产；成本法记账但实际亏损严重的投资性资产，如部分产业基金、客户经营较差的委贷等，特别是园区类城投，为了招商引资“奉献真金白银”；未按照谨慎性原则计提减值的应收类资产，关注集中度及非政府债务人的信用情况）及受限资产情况，应根据谨慎原则进行资产端调减，以反映真实资产规模。

当然，部分城投拥有大量成本法记账且未受限的优质房产或股权（当地上市银行/证券等流动性好、有稳定现金分红、可以抵质押还能帮忙协调融资的最佳），使得实际资产规模、再融资能力及流动性被低估，是亮点。此外，部分城投公开披露拥有当地政府划入的大规模待整理开发土地，但因未办证而没有入账，这种可以尝试了解下土地整理及出让计划（虽然一般也问不到），聊胜于无。

b、重点考察质量与变现能力： 

土地的性质（是否有土地使用权证、出让还是划拨所得、住宅or商业or工业用地、是否限定出售方）及亩数、账面价值与近年当地土地出让价格，并与当地房价进行计算验证。

应收账款、其他应收款、其他（非）流动资产等科目的债务人中政府or市场主体（尤其与民营企业间往来款）的占比，关注期限和集中度问题；虽然变现能力差，但如果集中在当地政府部门，且区域实力较强，基本可以从信用风险转估值风险了。

在建工程及存货中的开发成本：反映项目的投资情况，需要与经营活动现金流出进行比对，核实投资规模的真实性。可以关注是否存在较大规模的已经完工但尚未结算的项目，生产型企业可能是在通过避免大额折旧来调节利润表，城投的问题不大，可能就是不够专业吧。

2、债务规模与结构

a、债务规模：计算真实资产负债率（资产端减去虚高资产，负债端加上永续债务及大概率需要代偿的或有负债，适当减去纳入隐性债务置换的负债及部分将转入所有者权益的财政性资金负债；＜60%较好、60%~80%注意、＞80%慎重）、有息刚性负债规模及占比、每年偿债金额。

隐性债务甄别：地方政府关于隐性债务化解的文件或方法、纳入隐性债务的金额、国开行或商业银行债务置换情况。

b、债务期限结构：短期偿债能力（短期债务占比、现金类资产/短期债务、保守速动比率、经营活动净现金流/负债、筹资活动前现金流量净额/利息）很重要，以及关注集中到期债务规模，是否存在集中兑付压力。

c、债务品种结构：银行贷款（长短期占比，项目贷虽期限长价格低但要注意抵质押物；信用、担保、抵质押占比；当地工农中建等大行的授信额度、剩余额度及变动情况）、债券（公开/私募占比、已经拿到批文尚未发行的债券额度、是否基本只有短债、是否只有政策or资金宽松期才能发出公开债、是否有结构化痕迹）、非标（优质非标如国开基金、农发基金、政府引导基金等明股实债，相对高成本非标如信托、租赁特别是商租、资管计划等，注意部分险资、金租、通道信托可能不高）的占比、融资期限及成本，注意其他权益工具里的永续债、永续贷款等。

d、或有负债：担保or重大诉讼等其他情况。担保重点分析对外担保总额、担保比率（担保余额/净资产）及被担保对象（集中度及对民企担保占比），以及期限、资产抵质押等反担保条件、当地/行业是否互保等。

3、盈利水平

a、主营业务收入和利润的来源及构成，不求大额盈利，与主营业务情况相匹配即可。

b、期间费用的构成及其变动，融资成本=（（财务费用+ 利息资本化费用）/ 平均有息债务规模），考虑到城投一般不分红，分子可以直接用现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，印证历史包袱、负债规模。

c、投资收益、其他收益、营业外收入等构成及变动，印证股权or债券类资产质量以及政府补贴的规模及稳定性。

4、现金流及再融资能力

根据上述研究框架，使用企业预警通及Wind导出的数据，尝试构建自己的城投行业数据库及简单打分卡，步骤如下：

1、确定区域数据范围：省及地市两级，因为区县级数据残缺较多，暂不选取；

2、选择区域影响因素并转换为单项得分：2017~2019年的经济指标（GDP、二三产业占比）、财政指标（一般预算收入、税收收入、政府性基金收入、财政自给率）、债务指标（负债率、宽口径负债率、债务率、宽口径债务率），补充残缺值并处理异常值，将上述因素根据分位数/插值法转换为单项得分，再将近三年人口变动比例*100转换为得分；

3、拍脑袋选定各指标的权重，并计算加权得分；

4、区域得分排序：将区域非标违约情况、各省城投行业/超额利差等因素作为特例调整项，对初步得分进行修正；

5、选择公司影响因素并转换为单项得分：确定区域得分后，针对该区域内的城投，影响因素选择省及地市（带入区域得分）、总资产和净资产（一定程度上反应区域地位）、资产负债率、有息债务、保守速动比率、现金净流量等指标

6、拍脑袋选定各指标的权重，并计算加权得分；

7、公司得分排序：将主营业务类型、债务品种等因素作为特例调整项，对初步得分进行修正。

数据较大，在此仅附区域-省级得分数据，以供参考：