• 估值方法

• 平台性投资vs后续性投资——后续性投资的利与弊

• 估值与谈判的艺术

• 帮助投资者看到公司的真正价值
  

非上市公司估值方法

投行有很多种方法来衡量一个企业的价值，并且不存在一种方法比另一种法更准确的说法。实际操作中，投行都是利用多种估值方法，然后取一个大概的区间。你可能觉得所有估值方法导向一个共同的结果在直觉上是合理的，但现实情况是，投行会给出几个独立的不同的估值结果。

这正是核心工作所在。投行或者估值专家会考量不同方法得出的估值，然后定性、主观地给出一个相对合理的估值区间。每一种估值方法，都有非定量的因素被考量进去并据此对估值作了调整。

1. 贴现现金流法（DCF）

贴现现金流估值模型是一个很强大的工具，其基于这样一个简单概念：即任何公司的价值等同于其在未来现金流之和的折现。这种估值取决于公司能够持续创造收入，通常要看未来5到10年的预期收入。

当把贴现现金流估值模型运用在非上市公司身上，可能要重点考量现金流、贴现率、控制权溢价及非流动性折价等重要假设。

现金流估算

投资者和投行在估算非上市公司的现金流量时，通常会特别小心。因为非上市公司的历史财务状况不如上市公司那样透明、清晰。非上市公司通常历史较短，且没有披露财务和重要信息的监管要求，甚至没有规范的成本核算。比方说，创始人以远低于市场价的工资为企业工作。

尤其是当你是一家历史不长的公司时，你可能不得不为估值模型所依赖的假设作出会计准则上的调整。小公司的特殊性也需要考虑。如果收购之后，创始人离开了怎么办？他现在的薪水能反映替代者的真实成本么？

贴现率估算

这里的贴现率是指投资者需要从他的投资里得到的回报率。如果他认为投资有不小的风险，他会要求更高的贴现率。

当对上市公司进行估值时，通常假定其投资者是多元分散的，这一点可以降低投资的风险。但是非上市公司并不适用这个假定。比方说，其投资者很可能是专注于某一特定行业的私募基金。

基于企业预期寿命的不同，非上市公司的贴现率通常要比上市公司的要高。因为我们通常假定上市公司可以永续经营，而小型私人企业因为更多依赖核心创始人因而其企业的预期寿命会短一点。

控制权溢价及非流动性折价

在对非上市公司进行贴现现金流估值时，还有一些关键要素需要考虑。比方说溢价和折价。

溢价源于控制权，控制权是产生价值的。相比上市公司的股权交易，非上市公司的交易通常伴随着公司控制权的转移。如果原公司管理较差，投资者可以利用控制权来更换管理层以提升财务表现，这就是所谓的控制权溢价。

但是买卖上市公司股份的交易成本几乎为零，而私人企业的买卖通常需要投入大量的资源和时间。贴现现金流估值法应该将这部分成本考虑进去。市场通常会给非上市公司20%到30%非流动性折价。

运用合理的话，贴现现金流估值法会是非常强大的工具，当然也有些大的局限。上面我们已经讨论了针对非上市公司估算现金流量的困难所在，给出一个比较可靠的贴现率也是一个难题。

之所以一同讨论这些因素，是因为贴现现金流模型里任何一个微小输入值的变动，都会对估值有很大的影响。贴现现金流模型通常假定公司能运营很长一段时间甚至是永续经营。现金流增长率或者贴现率的任何微小改变都会造成估值的极大变动。

在交易谈判桌上，大部分买方在谈判的一开始就会针对企业未来增长的假设进行攻击。帮助你的投行理解哪些东西是高度可预测的，哪些是多变的，你将获得更好的估值并更好地与买方谈判。

2. 可比公司法

投行通常喜欢用可比上市公司乘数来决定估值，因为可比上市公司的数据通常更有时效性和真实性。可比公司法通常是对一组可比较的上市公司采取一定的乘数来确定公司估值。

这里的关键是要确保你有一组合适的可比公司，他们在公司规模、产品组合、增长潜力等方面高度相似。投行通常会看5到15家公司。相比简单看一组公司估值的平均值，优秀的投行通常会聚焦于那些与你公司最相似的几家企业。

帮助投行理解你与可比公司之间的关键差异有助于他判断那些公司与你最相似，这个会极大地影响公司的最终估值。

3. 可比交易法

可比交易法主要看过去相似公司的交易价格，或者是有相同商业模式公司的市场价值。

可比交易法作为一种可靠的估值方法也并非万能。挑战在于历史上只有少量甚至没有可比交易可供参考。即便投行能列出一串可比交易名单，也很难找到公开的交易数据。即便有公开数据，投行也很难判断哪一部分价格是公司本身的估值，同时哪一部分得归功于其他因素（协同效应，控制权溢价等等）。

最后，市场的现状也很重要，比如市场地位，行业特征等等的改变。所以可比交易法有时候会被完全抛弃，有时候又能发挥很重要的作用。

如何帮助投行理解你的公司

 

通常，作为业内人士，你会比投行更加了解一些他所不了解的收购交易。给到投行越多这些交易的细节，他所建立的估值模型可能就越贴近现实。

 

没有一种估值方法可以照顾到公司的所有特殊属性，投行能做的只是尽可能考虑到这些特性，并将误差控制在一个区间内。通过分享给投行尽可能多的他所不知道的信息，你会得到更真实的估值区间。

 

即便投行做了最好的分析，给出了最准确的估值区间，也要记得没有什么估值是完美的。想要在任意时间节点确定公司的估值，唯一的正确方式是找到潜在的买家，并将公司的价值很好地展现给他。这是估值的最后一步，即买家愿意支付的价格。

平台性投资估值vs后续性投资估值

将公司出售给股权投资公司，通常会有两种形式，平台性投资和后续性投资。其估值取决于买家的战略规划。

针对平台型投资和后续性投资的估值技术方法是一样的，区别在于估算的艺术。投行会根据可比公司的现金流、成本及销售额等进行预测。然后你得清晰有力地向投行和买家表达自己公司的价值所在，因为决定公司价值的唯一指标是买家愿意支付的价格。

案例分析： Whole Foods Market（美国有机食品超市）

 

Whole Foods Market创办于1980年，是美国首家获得有机认证的超市，现在在美国拥有超过450家连锁店，主打销售健康有机无添加的食品。在Whole Foods Market扩张过程中，公司进行了大量后续兼并收购，对象包括独立杂货店、咖啡生产商、维他命品牌商、地区性的竞争对手等。

这些收购提升了Whole Foods Market作为一家平台型公司的优势，因为零售超市本身就像一个平台一样，货架上出售的产品种类越丰富，网点越多，就意味着其对消费者更具吸引力，市场竞争力更强。

Whole Foods Market在进行并购之后，通过增加销售和减少后续性公司的运营成本实现了协同效应。这些协同效应使平台型公司和后续性公司都变得更有价值。

平台性收购

平台性公司通常是指高速成长并且占有较高市场份额的公司。他们管理良好，资本化合理，并有很好的分销网络和市场。这些公司通常有多种渠道来实现增长并且有诸多机会来提升市场份额。当他们出售时，通常会有很好的溢价。

后续性收购

后续性公司通常不被认为是市场领导者，且管理上有很多问题，资本配置也不太合理，缺乏分销网络和市场。投资者更加关注此类公司在战略和财务收益上能否被整合进现有的平台性公司。

后续性收购的利弊

为平台性公司和后续性公司选择合适的估值方法，有简单的模板可以套用吗？没有。平台性收购和后续性收购，哪个更好？要看具体情况。平台性公司通常会有较高的估值。但是合适的后续性公司在某些情况下也会有很好的估值。

当考虑后续性收购时，投行通常就潜在的利与弊进行权衡。

利：

• 合并销售队伍，降低成本；

• 扩大销售;

• 提升产品供应;

• 交叉销售;

• 减少重复管理;

• 巩固财务功能;

• 减少闲置产能

• 增强采购能力

弊：

• 缺乏分销渠道

• 管理鸿沟

• IT系统碎片化

• 成本结构和财务细节不清晰

• 人力的合并成本

• 物流的合并成本

估值与谈判艺术

市场竞争会为那些进入市场的非上市公司定价。并购市场的增长以及越来越多杰出公司的加入，毋庸置疑，我们会看到越来越多的交易达成，时而会有一些估值非常高的平台型收购。2014年6月铝业公司Alcoa就以30亿美元收购了喷气机零部件公司First Rixson。这只是诸多希望通过并购来扩大市场份额的公司之一。

为后续性投资作估值要复杂得多，尤其是PE对资本运作和增长型收购有要求时。他们有能力出很高的价钱，但并意味着他们会这样做。

付诸实践

想象一个针对中低端市场的杂货商。作为一个后续性公司，假设有600万美元的ebitda，给5倍的乘数，即3000万美元估值。但是，具有前瞻性的PE基金想把杂货商整合进一家更大的平台性公司。考虑到整合，预期的ebitda会达到8000万美元。这样一来整个估值会从3000万变为4000万，相当于乘数由5变为8，总估值提高了33%。

这就是谈判技巧大展身手的地方。如果有竞争对手加入购买杂货商的行列，PE会被迫给出更高的价格。这个估值已经将一些可能的协同效应转移给了卖方，增加了PE的压力增，他们得更好的做投后管理以弥补所支付的溢价。

如果一家PE因为卖方开价太高而退出，那么潜在的协同效应会归于另一家希望达成交易的PE。总而言之，能否很好的被整合进平台型公司并产生协同效应是决定最终估值的关键。

帮助投资者看到公司的价值

要找到最好的买家并最大化交易价格，你和投行都应该能够阐释公司价值的驱动要素。清楚地呈现这些要点能够帮助潜在投资者看到公司的价值。

首要的是，你得非常简洁地说出公司的盈利模式。通常，纸面文件都没能够解释清楚公司是怎么赚钱的。你自己必须能够回到这个问题。

以下出售过程中的5个价值驱动要素要尽早讨论，以保证交易各方处在同一个频率上。

1.  客户

最重要的价值驱动者是你的客户。理解你的客户是谁对于任何PE和交易谈判都是很重要的。你必须能够说出公司是如何获取客户的，客户的基本情况和规模是怎样的。如果有良好的客户管理系统和销售执行策略则最好不过，尽管这不是成功的必要条件，但至少能向PE证明你是有稳固的可持续的客户基础。

你还得能够说出你是如何失去客户的。如果你的客户可以在一夜之间几乎没有代价地抛弃你，许多PE会认为这是个危险信号。总的来说，你的客户对你越有依赖，对你就越有利。

2.  行业和终端市场

除了你现有的客户，你应该了解你的目标市场规模。虽然没有必要做详细的报告，但你应该对潜在客户的规模和趋势有一个基本的认知。你所在的行业是在增长还是下降？监管严格吗？这些公司业务之外的因素也会影响到PE最终的决定。

3.  供应商

你需要注意两个跟供应商相关的问题。一个是供应商集中程度，如果你的业务会被你的某一个能够控制市场的供应商影响，这虽然不至于导致交易失败，但应尽快让PE知道。

另外，供应商能够直接接触你的客户么？如果能的话，投资者会非常紧张。大部分PE投资者想要看到你的公司有切实而重要的存在理由，你需要去证明你的公司解决了一个很明确的需求并且很难被他人复制因而可以长久存续。

4.  市场竞争 

当投资者大致了解你的发展状况，他也会想知道你的竞争对手是什么类型和规模。你需要非常清楚这一点并告诉投资者你如何区别于竞争对手。区别是什么？价格、服务还是区位？

如果没有竞争，那你就要解释为什么客户从你这购买？因为客户经理的魅力？或者是合适的价格？听起来像是很傻的问题，但是这对于一家公司为什么会存在是很基本的。这个问题回答得越好，你越能展现你公司的价值。

5.  管理层和财务

只有了解了你公司所在的生态圈，投资者才会深入了解公司本身。理解关键股东和管理层对一笔成功的交易至关重要。

中小市场的交易成功更多取决于股东的心理，而不是实际的财务数据。你必须确保每个人都很开心。这就是为什么PE要花很多时间去了解管理层并确认是否合适。但是如果你试图去迎合每一个人，交易很可能会失败。

关于财务报表，该什么样就是什么样。在这个过程中，投资人更关心你的业务是如何组织的，数据务必真实可信。PE买家并不希看到在尽职调查过程发现卖家有在误导投资者。追溯过往数据的能力越强，投资者越有信心去达成交易。