本文对境外市场结算失败的主要原因进行了介绍，从事前预防、事中监控、事后化解三个角度归纳了境外市场应对结算失败的实践经验，并厘清了循环结算机制相较其他结算失败应对措施的特点及适用性。本文认为，近期银行间债券市场推出的循环结算机制填补了我国在应对结算失败上的制度空白，有其积极意义。同时，本文还分析了结算失败的其他原因，并给出应对建议。

　　为进一步落实中国人民银行关于深化金融市场对外开放的相关政策，3月24日，中央结算公司面向境外投资者推出了循环结算机制和非标准结算周期服务，以丰富和补充银行间债券市场结算安排，满足境外投资者多样化结算的需求。

　　循环结算机制是指针对在预期结算日结算失败的交易，通过证券结算系统不断循环其结算指令，直至该笔交易被执行或被取消的一种旨在减少结算失败的机制。该机制在境外市场经历了较长时间的实践，然而在银行间债券市场仍属“空白地带”。

　　结算失败的定义及其产生的原因

　　结算失败是指在预期结算日卖方未及时交付证券或者买方未按约定形式交付资金导致结算无法完成的情况。一般来说，导致结算失败的原因有以下几种。

　　一是运营方面的原因，一般常见于结算成员发送的结算指令不匹配（比如交易信息传达错误或者交易双方后台操作时发生错误）导致证券结算系统无法在预期结算日进行结算。此外，计算机系统崩溃、遭到破坏时（如“9·11”恐怖袭击事件），结算的及时性和准确性也会受到影响。

　　二是流动性不足，即在预期结算日因为卖方券不足或者买方款不足导致结算失败。鉴于货币的混同性和金融机构通常拥有较丰富的融资渠道，一般由券不足导致结算失败的情况更为常见。

　　三是策略性结算失败，即当结算成员完成结算的成本高于其所需要支付的违约金、罚款以及相应利息时，结算成员没有动力再去市场上筹措证券及时完成结算。例如，有研究表明当美国政府债券的证券借贷费率接近同业隔夜资金拆借利率时，市场上的结算失败率会比较高。

　　境外市场应对结算失败的实践

　　欧美证券市场在发展早期，为解决结算失败频发和交易结算效率低下等问题推出了循环结算制度。

　　在欧美证券市场的间接持有结构下，投资者和中央证券存管机构（CSD）之间存在托管银行等多家中介机构，交易结算指令和券款需要在中介机构间层层传输、匹配、确认和交收。同时，欧美债券市场以场外交易方式为主，交易达成的场所和形式繁多而分散。在市场发展早期，信息传递技术较不发达，若投资者在结算失败后需重新提交交易指令并达成新的交易，且在多层中介间进行券款的重复交收，那么证券交易结算效率将较为低下。循环结算制度的出现，使得失败的结算虽有所延迟，但最终能够交收，有效解决了交易结算效率低下的问题。但与此同时，托管行及CSD出于对自身风险、效率和估值报告准确性等因素的考量，不得不建立“未交收指令久期管理机制”（如Aging Trade Policy），并通知客户和追踪客户要求，及时取消或者按双方约定自动取消（例如超过20天或30天等）长期未完成交收的指令。

　　经过多年的发展，境外市场在循环结算的基础上，针对运营、流动性和策略性恶意违约等结算失败原因，衍生出多种配套措施以应对结算失败，措施主要从事前预防、事中监控、事后化解三个方面进行规范。

　　其一，从事前预防的角度看，一是促进从交易端到结算端的结算指令实现直通式处理（STP），减少由人工干预导致的结算指令错误；二是采用中央对手方（CCP）结算模式，由CCP计算出净支付或净收入的轧差，降低结算过程中对资金和证券的占用；三是提供缓解流动性不足的支持性服务，如提供资金的授信安排、证券借贷、部分结算服务；四是定期发布结算失败的匿名数据，使市场成员及时获知目前市场上短缺证券的信息。

　　其二，从事中监控的角度看，CSD、CCP和各级中介机构应当向结算成员提供可以实时查询其待结算交易状态的渠道，包括实时跟踪待结算的指令、结算失败的指令、全额结算的指令、部分结算的指令和已取消的指令（包括取消的原因）。

　　其三，从事后化解的角度看，应引入强制性措施以减少结算失败给市场造成的不良影响，保护守约方的合法权益。一是建立强制买入机制，对于宽限期内仍不能完成结算的交易，由守约方指定的代理人在市场上买入标的证券交付守约方，其中发生的费用和标的券价格的偏差由违约方承担。二是建立收益索取权机制，对于预期结算日交收失败且标的证券在失败后的一定期间发生付息等收益分配的情况，收券方拥有对所分配收益的索取权。三是建立罚金制度，对于在预期结算日未完成结算的违约方处以一定的罚金，一般以补偿性罚金为主。罚金率根据结算失败的原因（券不足或款不足）和标的证券的类型而有所不同。四是建立黑名单制度，CSD定期向市场公布结算失败率最高的几名结算成员，对于经常性失败的结算成员，在经主管机关同意后，可以暂停其会员资格。

　　循环结算作为结算失败应对措施的主要特点

　　虽然欧盟、英国、美国等市场对循环结算制度有比较普遍的实践，但循环结算与其他应对结算失败的措施有所不同，其主要特点如下。

　　（一）循环结算是一种“事后”的解决方式

　　循环结算是针对已经结算失败交易的解决方式。这决定了，对于尚未实施循环结算的市场，在引入循环结算机制时应当考虑“比例原则”，即本市场的结算失败率应该与投入系统建设的成本大致相对应。即使《欧盟中央证券存管机构条例》（CSDR）中规定了欧盟成员国的CSD应当提供循环结算服务，欧盟证券和金融市场管理局在起草相关规定时仍然提出，当CSD所运营的证券结算系统每年结算失败量不超过25亿欧元且结算失败率低于0.5%时，循环结算机制可以不作为强制性要求。

　　（二）循环结算是一种“被动”的解决方式

　　相较于强制买入、罚金等强制性措施，循环结算仍然依赖于交易双方在宽限期内对各自义务的自觉履行。因此，循环结算可以解决的情况主要是由托管行运营出现失误或者一时出现证券/资金的短缺而引发的结算失败。对于那些策略性失败或者恶意失败的交易，循环结算本身起到的作用有限，此时还需要辅以强制买入、罚金、担保品处置等强制措施来保护守约方利益。

　　（三）循环结算并非对结算成员违约行为的“豁免”

　　从表面上看，循环结算对结算失败的交易不做任何处理，结算指令在后台继续排队等待结算，直至该笔交易结算成功或被取消。事实上，结算本应在“预期结算日”完成，但因一方券不足或款不足而造成结算失败。因此，循环结算属于对交易的“违约后处理”。相应地，如果交易双方对交易违约约定罚金，罚金也应该从预期结算日起算。

　　完善银行间债券市场结算失败的预防处置措施

　　我国银行间债券市场的发展相较于境外市场具有后发优势，借助于当时先进的技术平台和体系，采用了证券直接持有、隔离账户模式，直通式处理程度高，大大降低了操作因素和技术因素对交易结算效率和结算失败率的影响。事实上，根据相关统计数据，银行间债券市场的结算失败率一直处于一个较低的水平（<0.1%）。然而，考虑到中国债券市场总托管量已位居世界第二，银行间债券市场体量巨大，即使是很小的百分比，其绝对金额也是不容忽视的。应对银行间债券市场结算失败难题，要具体问题具体分析，充分考虑循环结算和利用银行间债券市场现有的机制设计，争取做到既能迎合市场呼声，又能解决实际问题。

　　（一）此次循环结算机制推出的意义

　　中央结算公司于3月24日推出的循环结算机制填补了中国银行(601988,股吧)间债券市场在应对“结算失败”方面的制度空白，将便利境外投资者的投资管理运营，缓解操作风险。

　　此次推出的循环结算业务流程的设计兼顾了结算效率和结算双方的利益：一是对于结算失败的交易无需由交易双方在交易前台重新达成交易，只需在证券结算系统中自动循环结算指令即可；二是此次循环结算机制的推出充分尊重市场成员的意愿，结算双方可以自行对宽限期内孳息的归属进行约定，并向中央结算公司申请调整结算金额；三是此次推出的循环结算宽限期为从预期结算日开始最多至3天，符合防止结算失败、提高结算效率的初衷。

　　（二）对其他结算失败预防处置措施的建议

　　除循环结算机制外，理性看待境外投资者的需求并探究其背后的真实原因，争取找到解决问题的最有效路径。

　　1.针对境外投资者自身后台的运营问题

　　目前，对于境外投资者后台运营部门因没有充足的时间对资金、证券进行安排而导致结算失败的问题，可考虑优化银行间债券市场现有的制度措施以有效应对。

　　首先，目前银行间债券市场使用了前后台直通式的指令处理通道，CSD和其结算成员之间也是直通式处理，仅需确认指令要素，避免了境外市场人为因素造成的结算指令无法匹配等情况。

　　其次，在此前T+1、T+2、T+3结算周期的基础上，银行间债券市场又推出了境外投资者可自由选择的非标准结算周期服务，保障境外机构投资者可以充分利用不同的结算周期实现资金、证券的有效调拨。

　　此外，部分境外投资者（央行类机构、人民币清算行/参加行）还可利用债券回购来解决短期资金短缺的问题。

　　然而，目前境外商业类机构投资者尚不能享受日间透支服务，为了在现有机制的基础上更进一步解决境外投资者对资金的流动性需求，建议考虑开放结算代理人、CSD等向境外商业类机构投资者提供日间授信业务，以及给予境外商业类机构投资者在银行间债券市场的回购资格，以满足境外投资者对结算流动性的需求。加之原本就可以进行的通过合格担保品开展证券借贷业务，就可以灵活满足结算的要求，降低结算失败率。

　　2.针对违约方恶意引发结算失败的问题，可设置“黑名单”警示制度

　　当证券价格波动较大时，部分投资者可能出于商业利益的考量故意不进行结算。对于此种恶意违约的情形，可采用“黑名单”警示制度，由中央结算公司等金融基础设施收集整理结算系统中结算失败的信息，定期向市场公布结算失败率最高的几位市场成员，并协调交易端在交易系统中进行相应标识，使境外投资者在交易前就能比较容易地了解到交易对手方是否有习惯性的违约行为，以此降低恶意违约发生的几率。

　　3.了解和掌握当前市场结算失败后的常规或主流处置途径，有的放矢地出台对应配套措施，如罚金、收益自动权分配等

　　针对境内及境外投资者的结算失败解决路径，可以对几家业务量较大的结算代理行及失败率较高的境外投资者进行市场跟踪调查和分析，熟悉主流处置途径，更准确地把握结算失败对市场的影响和境外投资者的真实需求。调研内容包括但不仅限于：境外投资者结算失败原因，其对结算失败的交易所采用的处理方法（取消交易、利息分配、重新达成交易等），不同结算失败类型的占比，以及境外投资者投资中国市场面临的障碍和困难等。

　　优化银行间债券市场的投资环境，无论是循环结算制度的落地还是未来将推出的其他配套制度，都离不开市场主管部门的指导以及金融基础设施和投资者之间的良性互动。中国债券市场已经进入“开放2.0”阶段，面对境外投资者跑步入市，作为中国债券市场对外开放的门户，金融基础设施对于推动境内市场结算规则与国际实践的顺畅接轨责无旁贷。