首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。

　　债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。

　　其次，债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？

　　对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口；

　　而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达(300278,股吧)债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。

　　尽管监管对于债券置换的定位借鉴海外市场（以市场化为原则），但考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。

　　市场有哪些关注点？

　　第一，债券置换是否会蔓延扩散？

　　首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。

　　第二，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击有所担忧：

　　合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，或难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。

　　2020.4.8大连瓦房店沿海项目开发有限公司非公开发行公司债进行债券置换再度引发市场关注。今年以来债券置换陆续增多，该如何看待债券置换？参与债券置换需要注意哪些问题？

　　如何看待债券置换？

　　我们首先回答以下几个问题：（1）债券置换属于什么性质？（2）进行债券置换是否是市场化的行为，其对发行人以及持有人分别意味着什么？（3）海外市场有哪些经验可以借鉴，国内情况有何特殊性？

　　1、债券置换属于什么性质？

　　首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。

　　债券置换若发生在债券到期之后，依据以下两个文件，则属于违约债券处置的方式之一。

　　2019.12《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中有明确：“本指南所称“违约”是指，发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准。此外发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定。”

　　2019.12央行、发改委和证监会联合起草《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》：“为提高违约债券处置效率，要进一步丰富市场化债券违约处置方式，包括允许发行人在基于平等、自愿原则下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。”

　　其次，需进一步明确，债券置换与借新还旧、债券展期有所不同：

　　借新还旧是企业正常的偿债手段，依靠外部现金流，区别来看：债券置换不涉及现金认购，直接以对原持有债券的持有份额为凭证按面值等比例认购新发债券进行置换，这样能有效提高资金使用效率，减少发行人在发行新券和投资人在现金认购新券中沉淀的资金成本。

　　2019年以来债券市场展期频频发生，债券发行人通过延期兑付缓解短期偿债压力，其与债券置换的结果均是将发行人的偿债义务的延后，以缓解当下流动性压力。但债券置换与债券展期的条款和操作流程上有着很大的不同：

　　（1）在操作流程以及条款限制方面有所不同：对于债券置换，是债务人对持有人发出置换要约，在较为透明、自主协商的原则下，置换要约的条件更为多元化、操作也更为灵活，由持有人根据自身风险偏好和发行人的后续经营风险水平自主选择，根据持有人同意置换的比例可以置换的任意比例的份额。对于债券展期：则需要通过召开持有人会议商议展期议案，而持有人会议通过债券展期有严格的要求限制，面临着协商议案不通过的风险。

　　（2）虽然最终结果均是将发行人的偿债义务延后，但延期后的债券条款有所不同：债券置换后持有人将持有新的债券，按照新的条款收取本息或附有新的附加条款；债券展期后持有人仍继续持有原债券或转为场外市场，具备一定“非标准化”属性。

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　　2、债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？

　　结合近期三起债券置换的具体情况来看：

　　（1）桑德工程债券置换（银行间市场债券置换业务首单试点项目）：北京桑德环境工程有限公司于2020.3.2向17桑德工程MTN001全体持有人发起置换要约，截止要约期限截止日，此次债券置换中14家债券持有人共11家持有人参与置换，置换金额合计4亿，占发行金额的80%，新发债券票面利率抬升了50bp；而剩余20%因发行人内部可用资金不足未能在债券到期日2020.3.6日足额偿付本息，造成实质性违约；后2020.3.26，发行人召开债券持有人会议，剩余的债券余额一致通过债券展期协议；

　　（2）华昌达债券置换（深交所债券置换业务首单试点项目）：华昌达智能装备集团股份有限公司于2020.3.17对17华昌01开展置换要约，截止要约期限截止日，收到2家持有人《要约回执》，成功置换金额占比为64.85%，置换债券期限为1年，票面利率与17华昌01保持一致（8.5%），且深圳高新投继续履行担保责任，而未接受置换要约部分债券本息则得到成功兑付；

　　（3）瓦房店沿海债券置换（上交所债券置换业务首单试点项目）：2020.4.8瓦房店沿海非公开发行公司债券，本期债券不通过现金认购，投资者以17瓦房02的持有份额作为权利凭证等比例认购本期债券。此次债券置换比例达成了100%。

　　从上述三起债券置换事件可以感受到，发行人与持有人或并无法完全平等的协商且双方有着不同的诉求和考虑：

　　对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口；

　　而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善；

　　更进一步来看，尽管当下海外市场债券置换较为成熟，但国内市场的特殊性该如何考虑？

　　3、相比海外成熟市场，国内有何特殊性？

　　债券置换（Exchange offers）最早兴起于20世纪80年代的美国，是实现负债管理的主要工具之一，发行人或第三方通过向现有债券持有人提供新债券（或是新债券和现金的组合），以延长债券的到期日，增加可用资金或调整债务结构、缓释短期流动性压力等目的。

　　海外发行人进行债券置换时间较早，目前逐渐趋于成熟。如Ericsson曾于2003年11月4日宣布债券交换要约，将其于2006年5月31日到期的欧元中期票据（票面利率6.375%）置换为票面利率为6.75%、到期时间为2010年10月的新债券。Ericsson宣布，原债券持有人将以1：1.0855的比率获得新债券，并可于4年后赎回。此次债券置换要约大大延长了Ericsson的债务期限，并使Ericsson能够利用优良的信贷和利率市场条件，无需筹集额外的现金。近年来，Avianca Holdings、UBM Development AG等公司均进行过债务置换。以Avianca Holdings为例，公司于2019年11月宣布其将发行2.5亿美元、票面利率为9%的新债券用以置换部分2020年5月到期的5.5亿美元。

　　此外，更为值得关注的是：海外市场是否有相应机制保障持有人的利益？

　　首先，海外成熟债券市场（以美国为例），对债券违约的风险管理以及后期处置有一套完善的体制制度：从债券的发行承销到管理、信息披露制度、信用评级制度、债权人会议制度、债券受托管理人制度等方面均建立了严格的市场监管体系。

　　1）  就信息披露制度而言：一方面发行人信息披露需要经受美国证券交易委员会严格的审查；另一方面对违反信息披露义务的责任追究制度也较为完善，瑕疵履行信息披露义务将承担民事赔偿责任而在其民事赔偿责任追究方式上，美国债券市场采用集团诉讼的民事诉讼制度，包括债券持有人在内的相关利益损失人以集团诉讼的形式向法院起诉信息披露义务人，请求民事赔偿；

　　2）  就信用评级制度而言：为使信用评级具备权威性，美国的信用评级制度要求每个评级机构必须包含半数以上的独立董事，且具有明确的监督职责，其需要监督评级机构处理利益冲突的文件和规定、评级方法和程序以及评级机构人员的薪酬和任职情况；此外，美国的信用评级制度明确政府监管部门（证监会）对信用评级机构有监督管理的权力，可以针对评级机构不适当的行为定性处罚，情节严重者则可以责令暂停营业甚至吊销营业执照；

　　3）  高收益债的限制条款：该发行人在发行债券时，根据自身公司特性和经营情况，与债券持有人在债券契约中约定的限制发行人行为的条款，目的是更好的保证债券持有人的权益，约束发行人进行不利于持有人利益的行为。如限制发行人的负债比率、限制发行人重大资产重组、限制发行人股东分红、限制发行人股权投资等重大投资行为等；

　　4）  初期利息保证制度：要求在债券发行的初期，债券的发行人必须保证其收益能够按照契约约定的时间和金额支付投资者的利息，通常发行人应当建立一个有第三方托管机构托管的储备账户，将发行人的收益按照约定的比例存入该储备账户，以保证能够支付半年利息或者季度利息。该储备账户上的资金仍归发行人所有，只不过使用权受到限制，确切来说账户上的资金用途只能用于投资风险极低的国家债券和政府债券，而不能用于企业的经营，以此来保证发行人所发行债券的利息支付能力；

　　5）  对违约风险的后期处置机制：（1）偿债担保追索制度：主要存在于美国的高收益债券市场，内涵在于发债主体为其发行的债券担保偿债是无可厚非的，除此之外，该发行主体实际控制的子公司也将承担连带的偿债责任。也就意味着，如果出现债券违约，债券投资人既可以选择向发行人追索偿债，也可以向发行人旗下的任何子公司行使债务追索权；（2）偿债基金及偿债准备金制度：指为确保发行人在债券到期日时，能够足额支付投资者的本金和利息而专门设立的基金。偿债准备金制度是偿债基金的候补制度，是为了弥补偿债基金不能足额支付债券持有人本息的情况而设立的。通常来讲，发行人的信用评级越高，其偿债基金和偿债准备金的比率越低，即基金数额占发债总额的比例越低。并不是所有债权都必须设立偿债准备金，信用资质足够好的发行人甚至不用专门设立偿债准备金，也可以用担保物的增信方式等额冲抵准备金额度。

　　其次，在美国，如果发行人提出置换要约，需要遵守1934年《美国证券法》第14条相关规定：（1）置换要约有效期必须自首次公布或提供给债券持有人之日起至少20个工作日，若置换价格或置换比例发生变化还需额外延长10个工作日（但较长的时间会导致不确定性风险增加）；（2）要约人必须在要约终止或撤回后立即支付要约价，或退还（或解除冻结）要约债券；（3）若延长要约期，需通过新闻稿或其他公开公告进行披露。

　　此外，在海外债券置换实际操作中，发行人通常会提供不同的置换方案以满足不同债券持有人（比如为不同意的部分持有人提供其他偿债方案或担保措施），这或是受制于1939年《信托契约法》中规定：“发行人未经每位持有人同意，不得修改该债券的基本经济条款。”

　　综上所属，海外债券市场相关法律制度较为完整，对债券持有人保护力度较强，在此基础上，债券置换能相对市场化的进行，尽可能的避免了道德风险，在为发行人优化债务结构的同时保障了持有人的利益。

　　但相比之下，国内市场存在其特殊性：

　　一方面，国内宏观杠杆及微观主体债务水平均较高（在疫情冲击下公司流动性受到进一步冲击，交易商协会以及交易所均出台政策支持债券置换缓释企业短期流动性风险）；另一方面，考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。

　　市场有哪些关注点？

　　对于近期几起债券置换事件，市场有哪些担忧？

　　1、债券置换是否会蔓延扩散？

　　考虑到国内市场的特殊性，尽管监管旨在市场化原则，但持有人在与发行人的协商中往往处于劣势，那么未来而言，是否会引发道德风险，债券置换逐步蔓延至其他区域平台以及其他产业主体，债券持有人由银行蔓延至非银机构？

　　首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。

　　2、如何评估未来城投债置换的可能性以及估值冲击？

　　由于瓦房店沿海项目开发有限公司是真正的城投平台，市场亦担忧会对城投债产生多大的冲击？如何评估未来城投债券置换的可能性？

　　首先，瓦房店沿海项目开发有限公司是辽宁省大连市瓦房店市沿海经开区的主建设平台，辽宁省近年来市场再融资压力较大，净融资均为负，叠加当下疫情影响下区域内财政以及公司经营均受到了进一步冲击，债券置换确缓解了平台短期流动性压力，而这对于市场而言，并未超预期（可以追溯之前呼经开事件以及种种非标信用事件），单论这一事件并不会形成系统性的冲击。

　　但是，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击则有所担忧：合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。

　　小结

　　如何看待债券置换？

　　首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。

　　债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。

　　其次，债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？

　　对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口；

　　而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。

　　尽管监管对于债券置换的定位借鉴海外市场（以市场化为原则），但考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。

　　市场有哪些关注点？

　　第一，债券置换是否会蔓延扩散？

　　首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。

　　第二，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击有所担忧：

　　合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。

　　风险提示

　　宏观经济，地方政府债务压力、债券置换等信用风险事件超预期