前言

香港联合交易所（港交所）于2022年10月19日发布了特专科技公司上市制度的咨询文件（《咨询文件》），就修订《上市规则》以让特专科技公司于港交所主板上市的上市制度（18C章）提出建议，并咨询市场人士意见，为期两个月，咨询期将于2022年12月18日结束。港交所18C章咨询文件体现为放宽对于特专科技行业赛道企业上市的条件，以满足产品或服务商业化尚处于早期的潜力科技创新企业的上市融资需求。

上海证券交所（上交所）科创板与港交所18C章的上市路径各有优势，并有交叉呼应，有利于科技创新企业选择适当的道路尽早实现上市目标。

作为全球领先的专业服务机构之一，安永持续地跟进港交所18C章咨询文件的发展，及时地分享前沿性和有洞察力的分析。

18C特专科技五大行业及对应细分领域详见表1，其中特专科技行业主要分为云端服务及人工智能行业。根据港交所18C章咨询文件，特专科技行业业务模式定义为：云端技术支持了“即服务”业务模式，细分业务模式主要有：软件即服务（SaaS）、平台即服务（PaaS）及基础设施即服务（IaaS）。针对18C特专科技行业中新一代信息技术的云端服务的细分业务模式软件即服务（SaaS），安永进行进一步分析和解读。

表1：18C特专科技五大行业及对应细分领域

资料来源：《港交所18C章五大特专科技行业赛道与上交所科创板硬科技赛道的对比分析》

SaaS行业范围及概况

近年来，云端服务作为新经济的基础设施，正在被越来越广泛的区域和领域采用，近三年的疫情更推动“居家办公”、“宅家经济”概念，视频会议、手机游戏、网课教育及电商支付等热门应用场景快速发展。SaaS是由部署在云端的应用程序提供的服务，近些年随着云计算技术的日渐成熟，潜在客户认知和接受程度的不断提高，以及各行各业数字化转型，并存在降本增效的持续需求，SaaS公司驶入了快车道。

SaaS行业概念界定

云端服务行业概览

港交所18C章咨询文件指出：“云端运算是指通过互联网存取及使用服务器、网络、储存量、发展工具及应用系统。公用云终端用户几乎可以随时随地存取数据和应用系统，无需实体借助计算机硬件。这种方式与需要用户在自己硬件上安装计算机程序并在实际持有的实体储存工具上存取数据文件的场内模式有所区别。”云端服务具体业务模式详见表2：

表2：由云端技术支持的“即服务”业务模式例子

资料来源：港交所《特专科技公司上市制度咨询文件》

区分IaaS、PaaS、SaaS

这是三种不同的云计算模式，差异取决于云服务公司提供多少资源，提供的越多，企业为了得到服务所需要做的就越少。根据埃森哲2022年8月8日发布的报告《汽车业新时代：云计算将如何助力，汽车制造商改变行业规则》，对云端服务的三个细分业务模式的差异说明如下：“SaaS: 终端用户使用一整套包括应用程序以及集中存储于云端的相关数据应用软件通过网页浏览器进行访问，既支持设备的独立性，又满足用户实时访问的需求。PaaS：是一个囊括数据库、中介软件、消息传递、安全保障和开发工具等基础设施要素和一个展示层的软件平台，用于开发定制化应用。该平台为企业营造了一个良好环境，支持软件开发，从而满足不断变化的需求。IaaS：按需获取原始计算资源、处理能力、网络宽带和数据储存等。IaaS 是最基本的云服务模式。”简言之，IaaS、PaaS、SaaS企业提供的服务差异详见表3：

表3：IaaS、PaaS、SaaS企业提供的服务差异：

资料来源：Mark Nunnikhoven《Defending the Whole, IaaS, PaaS, and SaaS》

通过SaaS这种模式，用户只要接上网络，并通过浏览器，就能直接使用在云端上运行的应用，而不需要顾虑类似安装等琐事，并且免去企业初期高昂的软硬件投入。SaaS企业业务模式详见图1，SaaS企业可以通过自身的产品帮助客户，然后客户再帮助其形成该行业的成熟模式，从而获得成功。

图1：SaaS企业业务模式

SaaS服务特点

与传统的软件企业相比，SaaS企业本质是以软件作为载体，提供企业服务，其优势如下表4：

表4：SaaS服务特点

SaaS模式的高效性在多方面都得以展现。在产品交付流程上，传统模式的流程大致为：客户提出需求->软件开发商按需适配->服务人员上门部署->调试安装->长期维护；而SaaS模式则是提供现有的该行业通用型的产品，允许客户的扩展开发，相比之下，产品交付周期短，维护过程统一高效，而云服务器也为系统的稳定提供了保障。商业模式上，传统的软件销售方式是客户购买软件，软件供应商负责售后维护工作，业务上看重签单量。SaaS产品则是订阅式服务，按年/月收取服务费用，客户生命周期由免费试用到付费，再到续费升级，深挖用户业务，增加用户粘性，形成稳定客户群体。SaaS模式虽然前期增长缓慢，但在达到一定积累用户后，客户留存率高，企业效益受市场波动影响较小。

由于社会需求的驱动，中国企业级SaaS市场不断增长。预计未来几年，中国企业级SaaS市场发展仍然处于起飞阶段，年增速仍保持30%左右，市场将逐渐趋于成熟。

SaaS行业概况

从行业垂直度看，国内SaaS行业的主要参与方有三种：创业公司、互联网巨头和传统软件转型。

互联网巨头：阿里巴巴推出钉钉是互联网巨头进军企业级服务市场的标志性事件；而腾讯推出企业微信也标志着互联网巨头将强势进军企业级服务市场。巨头的参与将影响已在实时传讯领域发力的SaaS公司，挤占平台型公司的空间。
创业企业：目前在新三板上市的SaaS创业公司中，具备代表性的包括：和创科技、北森云与基调网络。它们均具备互联网基因，很多采用标准化的纯SAAS模式拓展客户，从细分领域入手建立业务基础，再谋求横向纵向的业务扩展。
传统软件公司转型：传统软件公司向SaaS转型的案例较多，如国外巨头Oracle、SAP等（多以收购的方式实现向SaaS的转型）；国内的用友、金蝶、简道云等。

按服务对象分类的话，可以划分成2C面向个人的，以及2B面向企业组织的。

按行业划分的话，又可以划分成金融、地产、建筑、商业服务、零售、贸易文教体美、泛服务业生产制造、交通物流、医疗、教育、工业等。

按业务分类的话，可以划分成人力资源类、财税类、办公协同自动化类、市场营销类、效率工类、企业管理类、项目管理、客户管理类等等。

SaaS行业发展

SaaS行业的背景及驱动因素

云计算降低企业运行成本，资源优化配置。
IT基础设施日益成熟，互联网的崛起提高了各行各业的服务标准，让用户感受到了互联网的效率之美、体验之美，反过来用户开始要求各行各业向互联网学习，促使行业的经营效率与服务水平提高。如果行业传统企业不参与变革，就会与跨界打击的互联网巨头差距越拉越大，直至失去参赛权。
劳动力成本越来越高，企业需要通过技术来减少人力成本。对于所有企业而言，人力成本的支出都占据很大的比例，如果能够通过IT化降低用工成本，那企业一定要认真思考这个问题；同理类推，也不难理解为什么“灵活用工”会受到追捧。

更多的企业开始认识到企业级服务的价值和意义，加速了企业级服务风口的形成。从政策来看，SaaS产业迎来了政策红利。2021年3月以来，我国先后发布了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“ 十四五”数字经济发展规划》一系列政策文件。这些文件都将云计算列为数字经济重点产业，实施上云用云行动，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业型升级。云计算作为数字技术发展和服务模式创新的集中体现，仍在未来数年内处于蓬勃发展的黄金时期，并为数字经济发展提供强有力的基础支撑。在政策强有力的支持下，SaaS作为云计算与数字经济的参与主体，将迎来加速发展，成为大部分企业数字化转型的必然选择。

SaaS行业的历史和现状

企业服务并不是新兴领域，最早在上世纪70年代，美国的SAP、Oracle就已经十分有名。1999年，Salesforce创办SaaS。

2004年，SaaS企业规模壮大，涌现出一批ServiceNow等企业为代表的企业级SaaS服务厂商。
2009年，软件第一巨头Oracle正式推出SaaS产品，投身SaaS领域。
2020年，SaaS行业迎来大丰收，全年有18家美国SaaS公司集中上市，可谓群星灿烂。

如果把视线聚焦到国内，2010年SaaS行业开始萌芽，少数国内企业开始仿照国外SaaS厂商推出SaaS产品。

2010年至2015年，国内企业对云计算以及SaaS的认知提升，但仍然存在对安全性的顾虑，与此同时，更多的互联网企业进入了SaaS市场，其中客户关系管理系统（CRM）领域发展较为集中。

2015年至今为高速发展阶段，随着底层技术成熟，SaaS创业公司不断涌现，在各细分领域及各行业内部都出现了大量SaaS企业。一级市场和二级市场都更加关注SaaS领域的投资机会。

统计目前全球主要 50 国SaaS企业数据，拥有 SaaS 企业数量最多的是美国，其次是英国、加拿大、德国、法国、印度和中国等国家，美国占据超过51.6%的市场份额，中国占约 2.5%，详见图2：

图2：SaaS企业数量最新分布

资料来源：Getlatka

虽然中国的企业信息化起步晚，企业级市场规模与海外相比仍有较大差距。但在移动互联网时代，大众的行为习惯直接改变了企业的商业模式。国内云计算、大数据等技术的发展都无不从供给端和需求端共同推动企业信息化进入新的成长周期。

SaaS行业的未来发展

根据中国信息通信研究院2022年7月21日发布的《云计算白皮书》（图3），2021年全球SaaS市场规模达到916亿美元，增速42.7%。

图3：全球云计算市场规模及增速

资料来源：Gartner 2022年4月

由于综合政策推动与存在社会需求，中国企业级SaaS市场不断增长。预计未来几年，中国企业级SaaS市场发展仍然处于起飞阶段，年增速仍保持30%左右，市场将逐渐趋于成熟，详见图4：

图4：中国企业级SaaS市场规模预测

资料来源：IDC中国、安永分析

SaaS行业融资表现

企业数量及融资规模

2022年1-6月，国内的SaaS赛道有120家企业获得融资，总融资金额超过21亿美元。单笔最高融资为SaaS公司神策数据在2月份拿到的2亿美元的D轮融资。整体来看，投融资事件数量略高于去年同期的111起，投融资金额低于去年同期的30亿美元。可见即使在资本寒冬，产业互联网融资遇冷，但SaaS领域仍是热度不减。

行业内主要融资公司赛道及轮次分布

从融资事件轮次来看（图5），SaaS赛道种子/天使轮阶段发生17起融资事件，A轮阶段（包括Pre-A轮-A+轮）发生58融资事件，B轮阶段发生18起融资事件，C轮阶段发生12起融资事件，D轮阶段发生6起融资事件，E轮阶段发生1起融资事件。另外，战略融资事件发生7起，定增事件发生1起。总体来看，A轮及以前轮次共发生75起融资事件，占总融资事件的62.5%。早期项目融资数量仍占比较多，从侧面说明了资本市场对于SaaS赛道的看好，即使在大环境不好的创投市场，仍旧下注SaaS新创企业。此外，虽然SaaS企业中后期项目较少，但获投金额普遍较大，以D轮阶段项目为例，6个项目共获得约5亿美元融资，其中超过半数项目融资金额超过1亿美元。

图5：2022上半年SaaS企业融资轮次及金额分布

资料来源：产业互联网大视野

从盘点情况来看（图6），行业垂直型SaaS更受资本的青睐。融资事件最多的赛道是跨境领域，共发生17起融资事件，融资金额约为3.67亿美元。随着运营数字化、精细化，智能化，企业服务已经逐渐变成跨境电商发展的新引擎，资本对建站SaaS、物流、营销、供应链SaaS等跨境服务商显示出极大兴趣。在今年上半年就有店匠科技、店小秘、欧税通、钛动科技、珊瑚跨境、海管家等跨境领域的相关SaaS企业获得了新一轮融资。

今年上半年，据统计，SaaS营销赛道共发生14起投融资，融资金额为3.20亿美元，获投企业有神策数据、思为科技、励销云、星云有客等企业。值得一提的是，服装赛道共发生3起投融资事件，获投企业分别为知衣科技、凌迪Style3D、领猫SCM，融资金额为2.18亿美元。此外，自动化、零售、医药、社会化客户关系管理(SCRM)、建筑工程、设计协同等领域也有多起融资事件。

图6：2022上半年SaaS企业融资主要赛道及金额分布

资料来源：产业互联网大视野

投融资事件汇总

值得一提的是，2022上半年，亿元人民币级及以上投融资事件达到38起，占总融资事件的31.67%。其中，神策数据、店匠科技、分贝通、店小秘、智齿科技等企业均完成1亿美元及以上大额融资，成为今年上半年最受资本青睐的SaaS企业。其中，2022年1-6月国内获融资金额前十的SaaS企业详见表5。据统计，已融资的SaaS企业主要是将资金用于产品研发、用户体验、建设团队、市场营销及生态建设，利用资本市场为企业发展准备充足资金，创造更好的条件。

表5：2022年上半年SaaS企业前十大融资

资料来源：产业互联网大视野

在国内SaaS企业不断获得融资的同时，不少国内SaaS企业也开始了自己的上市之路，像HRM SaaS企业北森、HRM SaaS企业CDP集团、运营/营销SaaS企业汇通达等。未来国内的SaaS赛道有望迎来更多变化。

新市场下SaaS企业的IPO机遇

现行《上市规则》（表6）要求新申请人证明其符合“盈利测试”或以下两项其他测试中的其中一项，才可在主板上市：

(a) “市值/收益/现金流量测试”

(b) “市值/收益测试”

当年港交所引入其他测试，是希望可以为具长远发展潜力、市值庞大但并无盈利纪录的资本投资密集型业务提供更多上市机会。港交所相信这类上市申请人能获市场较大支持和投资者兴趣，理应有资格上市。不过，循其他测试来港上市的发行人数目始终不高。自2017年起循其他测试上市的发行人中，仅三家来自特专科技行业。

表6：主板《上市规则》要求

特专科技公司（例如SaaS公司）现时在香港上市会面对不少困难，因为这些公司大多未能达到主板资格测试的盈利、收益或现金流量要求。它们当中许多还在研发以将产品及／或服务商业化，而已商业化的公司则因其业务性质而未能通过港交所的测试（尽管当中部分特专科技公司的市值可能远高于香港上市的最低门槛）。因此现行的其他测试可能不适合特专科技公司上市。

由于上述原因，港交所发布了18C章《咨询文件》，并咨询市场人士意见。目的主要为放宽对于特专科技行业赛道企业上市的条件，以满足产品或服务商业化尚处于早期的潜力科技创新企业的上市融资需求。因此，新市场下SaaS企业面临着新的IPO机遇。

18C章主要关注预期市值且要求更高，达80亿或150亿港币，注重上市发行人历史融资情况。科创板则整体考虑企业市值、收入、利润、现金流等综合财务表现。其主要规定详见表7：

表7：18C章主要规定

资料来源：《港交所18C章五大特专科技行业赛道与上交所科创板硬科技赛道的对比分析》

转创解读：

对于已商业化或者未商业化公司，由于按照目前上市规则，并不满足测试的，例如收益指标或者现金流指标不满足的，而无法获取资格进行上市的请予以关注——18C章对此指标进行放宽，以满足产品或服务商业化尚处于早期的潜力科技创新企业的上市融资需求。
对于市值较高且技术不足够“前沿”的SaaS企业，较高的市值将有助确保特专科技公司申请人的优质水平，18C章允许企业用较大的市值换取较早的IPO申报时间。

基于万得数据，2019年至2022年3月，符合科创板新一代信息技术行业划分的公司总计有146家，港交所参考全球行业分类标准、万得行业分类标准及恒生行业分类系统对发行人所属行业及领域进行进一步的分类，并在18C章咨询文件附录三对目前已经在科创板上市的新一代信息技术的发行人公司情形进行了分析，其中符合18C章列为新一代信息技术行业的公司有88家。安永就科创板上市的10家新一代信息技术行业细分行业云端服务及人工智能公司进行分析，其分布情况如下图7所示：

图7：2019年至2022年3月上市的10家科创板新一代信息技术行业细分行业云端服务及人工智能公司主板测试及18C章测试对比

注：本章节中列示的各类财务数据均来源于Wind数据或相关公司公开披露的财务报告。本章节的各类分析和推测亦基于我们目前的理解，我们尽量追求数据和分析的准确性及可靠性，但不作任何保证。

* 根据招股书中最近一个审计的会计年度的数据计算

** 根据上市日收盘市值统计

安永解读：

通过对比，我们发现本次18C章《上市规则》的修改对于估值较高（>80亿港币）但收入无法通过主板其他测试（经审计的最近一个会计年度收入<5亿港币）的公司是利好的，对于已商业化的公司，其收入指标达到2.5亿港币即可，对于未商业化的公司没有收入规定，可以满足这类型尚处于早期阶段的大型科技公司的上市融资需求。
同时，我们也发现对于估值较低的新一代信息技术行业公司，现行港交所主板《上市规则》或科创板可能是更佳的上市选择路径。
18C章对研发支出的占比要求较高（已商业化公司15%、未商业化公司50%），对于估值较高且收入指标较高的公司，研发支出占营业支出的比重也将成为18C赛道下的一个门槛。

总结

数字化转型浪潮袭来，中国SaaS市场已进入快速发展的黄金时代。SaaS厂商可通过研究行业、研究客户、打磨产品、创新商业模式、精细化运营，实现做大做强。基于本年SaaS企业的融资情况，资本市场仍反映出了对于SaaS赛道的看好。安永建议相关企业抓住此次机会，提前筹划，尽早按照上市要求进行自我评估，确定公司核心业务是否符合要求的商业模式。