万华化学(600309)：收购巨力通过反垄断审查公司TDI和MDI龙头地位增强和巩固

核心观点

2023 年4 月7 日，市场监管总局反垄断二司拟附加限制性条件地通过万华化学收购烟台巨力方案。方案将改善TDI 供应格局并显著提高万华TDI 业务影响力，并利于行业长期健康发展。此外被收购方烟台巨力子公司新疆巨力原有储备40 万吨MDI 项目待开工，本次收购有利于维护万华作为内资唯一的MDI 技术方和产业化企业的地位。展望未来，新疆基地有望成为万华化学向西发展，积极响应国家“西部大开发”、“一带一路”的战略桥头堡，提升万华在全国乃至国际的竞争力。

　事件

　公司收购烟台巨力方案得到国家市场监督管理总局的附加限制性条件拟批复

市场监管总局于2022 年9 月开始立案调查万华化学收购巨化化工。2023 年4 月7 日发布公告称，决定附加限制性条件批准万华化学收购烟台巨力精细化工，同意此项经营者集中。相关附加条件承诺方案规定最终双方义务如下：（一）交易交割完成后向中国境内市场客户供应TDI 年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格。且随着主要原材料价格下降应对中国境内市场价格进行合理下调；（二）交割完成后保持或扩大中国境内TDI 的产量，并持续研发创新；（三）依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应甲苯二异氰酸酯；（四）除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购甲苯二异氰酸酯产品或进行搭售。上述限制性条件自交易交割日起5 年后，集中后实体可以向市场监管总局提出解除条件的申请。

　被收购方烟台巨力主要从事TDI、烧碱生产和销售。烟台巨力精细化工在烟台莱阳市拥有8 万吨/年TDI 及配套产能（已停产）；全资子公司新疆和山巨力化工拥有15 万吨/年TDI 及配套产能。

被收购方烟台巨力法定代表人及实际控制人为巩和山，截至2022 年12 月31 日，合并报表总资产53.39 亿元，净资产17.26亿元，2022 年营收22.52 亿元（未经审计），与万华化学无关联关系。子公司新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)经营范围为对甲苯二异氰酸酯生产企业的股权投资，执行事务合伙人巩和山持有 99.9259%合伙份额，为企业实际控制人。与万华化学无关联关系。

　截止2023 年4 月9 日，宁波中登（万华化学员工持股平台、一致行动人）新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)于2021 年8 月签署协议以5.96 亿受让烟台巨力20%股份，万华化学分别于2022 年7 月、2023 年3 月与新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)签署40.79%、7.02%股份转让协议。目前，已完成和拟转让股权达到67.81%，公司公告未来拟将进一步完成收购。

　简评

　TDI 市场供应格局进一步优化，公司龙头地位再度提升据市场监管局官网文件，此项集中对中国境内甲苯二异氰酸酯市场可能具有排除、限制竞争效果。（一）收购将大幅提高万华化学的市场力量，中国市场市占率将从35-40%提高至45-50%，具备涨价可能且价格上涨压力指数为17%；（二）收购大幅提高市场集中度，削弱竞争，中国TDI 市场赫芬达尔—赫希曼指数将提高652 至2451；（三）短期内无法出现新的竞争者，过去五年除万华与烟台巨力以外无新的实质性扩产计划，由于业务存在高壁垒短期内也无新的市场进入者形成有效竞争约束；（四）下游客户议价能力相对较弱，小且分散难以抵消集中产生的排除、限制竞争效果。本次通过相关限制性附加条件的收购，公司将显著提高TDI 业务的市场竞争力，也将承担起维护行业健康发展的责任。

　MDI 行业格局隐患消除，聚氨酯业务地位确定性增强继万华化学、康乃尔化工后，新疆巨力是第三个有MDI 项目规划的中国企业，目前40 万吨/年MDI 建设项目处于待开工建设阶段。本次收购完成后，万华化学将继续成为内资企业唯一拥有MDI 技术和规模化建设项目的企业，消除了MDI 技术扩散和产能无序扩张的隐患。本次收购完成后，万华聚氨酯业务在国内的地位将更进一步。

　新疆基地有望成为公司响应西部大开发战略与“一带一路”战略的桥头堡本次收购的新疆基地有望成为公司烟台、宁波、眉山、福建、蓬莱之后的另一大生产基地，新疆基地有望承担起公司未来向西发展的责任，成为响应国家“西部大开发”和“一带一路”战略的产业布局。未来新疆基地有望成为公司发展的战略桥头堡，打开新的增长空间。

　盈利预测和估值：

　预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为205.01、258.49、284.53 亿元，对应EPS 为6.53、8.23、9.06 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。