基于DCF估值模型的上市公司内在价值评估研究——以洋河股份为例

一、前言

随着近些年经济的高速发展和资本市场的愈加完善，市场的变化受到证券行业和投资者的广泛关注。其中，白酒行业的市场波动也成为大家关注的重点。白酒行业具有很强的地域性，白酒的品质也深受当地自然生态环境的影响，而且现如今我国白酒市场上产品的价格相差巨大，品质也参差不齐。正是白酒价格和品质的多样性使得跻身白酒行业的投资者面临较大的市场波动性和不确定性，投资风险也因此较大。但与此同时，白酒行业在我国拥有巨大的市场以及发展前景，若能够通过合理的方式对白酒企业的内在价值进行评估，将会有利于资本市场更好地把握白酒行业未来的发展趋势，同时，投资者也能参照企业内在价值评估的结果，及时调整自己的评估策略，以便作出科学合理的决策。

二、基本理论概述

1.DCF 估值模型介绍

DCF 估值模型是被广泛应用于企业价值评估过程中的方法，其核心思想是运用企业过去的现金流与风险之间的弹性关系来分析预估企业的未来现金流，并折现到今天算出企业的内在价值。DCF 估值模型的应用对象是未来具有持续盈利能力的企业，只有目标企业具备持续盈利能力，该模型的应用价值才会被市场认同。

2.DCF 估值模型的应用

DCF 的两阶段估值模型是企业自由现金流贴现过程中运用较广泛的类型。DCF 的两阶段估值模型主要把时间分为两个阶段：第一个时间阶段通常为3 ～5 年，称为详细预测期，详细预测期是采用企业历史自由现金流来预测出未来每一段时间的现金流；第二阶段被称为永续增长期，永续增长期企业现金流之和的现值被称为后续期终值。

因此，企业内在价值=详细预测期现金流量的现值+永续增长期现金流量的现值，可以用如下公式表示。

pagenumber_ebook=117,pagenumber_book=116

其中：v 代表企业价值的评估值，FCFFt代表预测期第t 年的自由现金流，WACC 代表加权平均资本成本也即折现率，gn代表永续增长率。

我们将洋河股份假设为两阶段增长模型，如表1 所示。

表1 两阶段增长模型假设

pagenumber_ebook=118,pagenumber_book=117

三、洋河股份企业内在价值评估

1.企业简介

洋河股份公司全称为江苏洋河酒厂股份有限公司，股票代码为002304，洋河股份公司成立于2002 年12 月，位于江苏省宿迁市，总占地面积10 平方公里，洋河股份的主营业务为白酒的生产与销售。洋河股份以其独特的产品风格和不断提高的产品质量多次获得荣誉，也正是由于洋河股份多项杰出成绩的取得，使得洋河股份公司在白酒行业的地位居高不下。

2.企业财务状况

由于DCF 估值模型的适用对象是未来具有持续盈利能力的企业，因此，在运用DCF 估值模型之前，我们需要对洋河股份的财务状况进行详细的分析和评价，进而判断企业是否具有持续盈利能力。洋河股份2016—2020 年的总资产周转率和净资产周转率的计算结果见表2 和表3。

表2 2016—2020年洋河股份总资产周转率

数据来源：据2016—2020年财务报表数据计算整理。

表3 2016—2020年洋河股份净资产收益率

数据来源：据洋河股份2016—2020年财务报表数据计算整理。

根据表2 表3 中的数据结果，我们不难发现，洋河股份2016—2020 年的总资产周转率呈现一个大致持平的状态，由此可以推定2016—2020 年的销售能力趋于稳定。此外，2016—2020 年洋河股份的净资产收益率总体上保持稳定。因此，根据以上数据可以大致判断，洋河股份经营状况良好，投资者可以对其投资。

3.基于DCF 估值模型的洋河股份投资案例分析

第一阶段：详细预测期。

（1）计算洋河股份历史现金流（FCFF）

洋河股份历史自由现金流的计算：

洋河股份现金流（FCFF）=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧增加+摊销增加-营运资本增加-资本支出

历史自由现金流的计算公式参照上式，其中所得税税率选择按照基本税率25%进行计算，根据洋河股份资产负债表以及利润表历年数据可以得到表4。

表4 历史现金流量（单位：万元）

数据来源：据洋河股份2016-2020年财务报表数据计算整理。

因此，洋河股份2016—2020 年的企业现金流量分别为217173.38 万元、511608.6 万元、709970.3 万元、459720.06万元和430028.7 万元。从2016 年开始，洋河股份的历史现金流量呈现上升趋势，在2018 年的时候达到峰值，之后，企业的历史现金流量出现骤降。这是由于我国白酒行业的产能从2010至2018 年一直保持着高速增长的趋势，但2018 年之后，白酒行业的产量增长速度开始减缓。一方面，这是由于受政府多项禁酒令发布和白酒质量安全事故的影响，导致了白酒行业产量增长趋势减缓；另一方面，洋河股份自2018 年就致力于朝着“高端化、全国化”方向发展，并努力推出新品以实现全面转型。2020 年对于洋河股份来说是其调整转型的关键年份，在疫情的冲击下，洋河股份全力把影响降到最低。

总体而言，洋河股份的企业自由现金流量总体呈现增长的趋势，因此，对洋河股份历年自由现金流的增长率取平均得到33%，并以此作为未来五年洋河股份自由现金流量的预计增长率。

（2）预测洋河股份未来五年现金流量

这里选择2020 年12 月31 日作为评估基准日，以33%的自然增长率来预测洋河股份2021—2025 年的现金流量，计算结果如表5 所示。

表5 洋河股份2021—2025年预测现金流量（单位：万元）

数据来源：根据洋河股份2020年相关数据为基期数据计算得出。

因此，洋河股份2021—2025 年各年的现金流量预计值分别为430028.7 万元、571938.17 万元、760677.77 万元、1011701.43 万元和1345562.90 万元。

折现率WACC 以及永续年金增长率gn的确定。

用加权平均资本成本（WACC）计算洋河股份的折现率：

其中：Re代表权益资本成本，Rd代表债务资本成本，E 代表公司股本的市场价值，D 代表公司债务的市场价值，t 代表企业适用的税率。

权益资本成本的计算：

这里选用资本资产定价模型（CAPM 模型）来确定洋河股份的权益资本成本（Re），具体计算公式如下：

其中：Rf代表无风险报酬率，β 代表相关系数，Rm代表预期收益率。

①确定无风险报酬率Rf

无风险报酬率Rf是指投资者将资金投资于一种风险为零的资产最终所能获得的收益率，这是一种理想化的投资收益率，考虑到国债属于目前市场上违约率最低的产品。为了使Rf的取值尽可能准确，这里选取10 年期的国债收益率代替无风险报酬率。查询可得10 年期的国债收益率为3.21%，因此，Rf=3.21%（数据来源于中国债券信息网）。

②确定风险溢价（Rm-Rf）

市场预期收益率又称期望收益率，是指在条件不确定时，对某项资产未来可实现的收益率的预测。期望收益率与无风险报酬率的差额（Rm-Rf）即为风险溢价。本研究采用股票市场相对于国债市场的风险溢价来衡量。

其中，Rm的确定：这里选取2016—2020 年沪深300 指数年化收益率的平均值作为期望收益率的数值，2016—2020 年沪深300 年化收益分别为-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%、27.21%（数据来源于同花顺iFinD 软件），通过2016—2020 年沪深300 的年化收益率，求得其收益率的算术平均值为9.69%，因此，Rm=9.69%，最后，风险溢价（Rm-Rf）的计算结果为：9.69%-3.21%=6.48%。

③确定β 系数

β 表示相关系数，指某一只股票的系统风险指数，代表个股收益率与市场收益率之间的弹性关系。当个股的β 值大于1时，意味着个股收益波动幅度大于整个市场收益波动幅度，表明了其风险高于整个市场的风险水平；当β 值小于1 时，意味着个股收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，同时表明风险水平也低于整个市场的风险水平。

根据洋河股份2016—2020 年各期的股票平均年收益率和沪深300 的市场收益率数据，并通过Excel 进行回归分析，回归结果如表6 所示。

表6 洋河股份2016—2020年股票平均年收益率和沪深300的市场收益率

pagenumber_ebook=119,pagenumber_book=118

数据来源：通过Excel进行回归整理所得。

得出：β 系数=1.19

因此，代入公式可得洋河股份的权益资本成本：

债务资本成本的计算：

查询中国人民银行官网，根据官网2021 年06 月21 日发布的最新银行贷款利率表可得5 年以上贷款年利率为4.90%，按照5 年以上贷款年利率4.90%，洋河股份适用的企业所得税税率为25%，最后带入计算公式，扣除税率影响之后的债务资本成本为：

企业资本结构的计算：

查询洋河股份2016—2020 年的财务报告，选择洋河股份2016—2020 年资产负债率的平均值作为度量标准，并以此计算洋河股份的股权比例和债权比例。计算结果如表7 所示。

表7 洋河股份2016—2020年资产负债率及目标资本结构计算

数据来源：根据洋河股份2016—2020年年报计算整理而得。

综上所述，通过对洋河股份债务资本成本、权益资本成本以及企业资本结构的分析和估算，最终得出洋河股份的加权平均资本成本（WACC）：

预测洋河股份的企业价值：

对洋河股份预测期的现金流量进行估算，并根据上述计算得出的加权平均资本成本8.63%作为洋河股份的折现率，对洋河股份预测期的现金流量进行折现，最后结果见表8。

表8 洋河股份预测期现金流折现情况

pagenumber_ebook=120,pagenumber_book=119

数据来源：笔者对各数据指标计算整理而得。

因此，洋河股份预测期现金流量现值合计为3089992.78万元。

第二阶段：永续增长期。

永续增长率的确定通常要考虑GDP 增速，通货膨胀率等各项指标的变动情况，其中，GDP 是其中需要考虑的最重要的因素。为了使研究更加具有说服力，我们使用了2018—2020 年第二产业（工业）对GDP 的平均拉动百分比来代替，这里取g 为3.2%，代入以下公式计算洋河股份永续增长期终值。

接着按照8.63%的折现率对计算出的洋河股份永续增长期价值进行折现，得出洋河股份永续增长期的现值，最后，根据公式：

最终计算出洋河股份的企业价值，具体结果参见表9。

表9 洋河股份企业内在价值（单位：万元）

根据东方财富网（https：//www.eastmoney.com）可以查询到，2020 年洋河股份共发行股票数150698.80 万股，所以每股内在价值为132.69 元，由东方财富网可查2020 年洋河股份每股收盘价为128.49 元，因为128.49 元小于132.69 元，所以市场低估了洋河股份的价值，投资者宜买入。

四、结论

DCF 估值模型是如今在评估界被广泛应用的一种方法，文章通过运用DCF 估值模型中的两阶段模型对洋河股份的企业现金流进行分析，不难发现，就评估基准日（2020 年12 月31 日）而言，洋河股份的股票价值被低估了，洋河股份具有投资价值，投资者应该考虑购入洋河股份股票。

当然，对于投资者来说，一个企业适合投资与否是要多方面考虑的，例如企业的所属行业、商业模式和企业价值。在证券市场上，上市公司相对于普通公司拥有较强的筹资能力，因此上市公司能为其企业自身的生产经营提供更有力的资金支持。通过分析洋河股份近几年来的财务数据，发现洋河股份近几年财务状况良好，具备可投资基础。

投资者在选择投资企业方面，无论其是否看重企业能带来的未来现金流，DCF 估值模型都能通过对企业未来现金流进行预测并选取合理的折现率，最后进行折现，合理地评估企业股票的内在价值，为广大投资者提供决策依据。然而实际上，对于一个企业来说，经营的不确定性和风险是客观存在的，企业的现金流会受到诸多因素的影响。因此，我们运用DCF 估值模型对一个企业的投资价值的评估只是一个预测的结果，而非绝对数值。投资者要根据估值的结果作出选择和判断，同时要密切关注投资企业的所属行业，观察行业前景波动状况和发展趋势，并对自己的投资策略作出相应的调整。总之，对于广大投资者而言，在筛选投资目标时，要对被投资企业做到全面综合的考量，在投资时还需更加谨慎，切不可有盲从心理。