引言

新东方旗下的东方甄选带货直播火爆网络，不到1 个月从一百万涨粉至两千多万，充满文化气息的直播间，在众多只是叫卖的直播中脱颖而出，吸引了大众的视线。

东方甄选直播的火爆并不是偶然，在2021 年12 月底，新东方就开始在抖音等知名短视频平台上进行试点直播活动，其目标是建立一个用于销售农产品及其他电子产品的电子商务平台，并通过直播营销推广中国传统文化以及中国不同产地的高品质农产品，来助力中国农业的发展。2021 年7 月，国家印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，新东方作为教培市场的龙头企业，遭受剧烈打击，先后辞退6 万名员工，退租部分校区，把将近八万套桌椅捐给农村的中小学。2021 年底，新东方正式停止K9（幼儿园至初中）学科培训业务，到2022 年2 月，高中阶段教培业务也停止。俞敏洪称，新东方一方面会继续深耕教育领域，关注素质教育类课程，并针对大学生和职场人士国内备考等开发课程。同时，开发图书及相关软硬件学习产品，和以生活产品和学习为核心的运营平台，比如东方甄选直播。除此之外，俞敏洪还开起了酒店，将原先作为内部培训和管理者用的酒店用来招待散客。

新东方在线作为新东方旗下的在线教育平台，成立之初到现在已经拥有了较完善的在线运营平台，东方甄选则是依托于原有的运营平台，做了直播带货的尝试。东方甄选直播的火爆也带动了港股新东方在线股价的上涨，2022 年6 月2 日至7月26 日，其股票收盘价从3.65 港元涨至18.92 港元，在这期间最高达33.15 港元。同时，新东方在线的业绩也大幅提高，有媒体称其在直播电商通道已经逐步跑通，2023 财年将扭亏为盈，其企业价值也发生了变化。当前，在线教育行业处于发展初期，由于近几年疫情的反反复复，进一步助长了在线教育的发展，学术界对在线教育企业的价值评估研究相对较少。本文引用实物期权法对新东方在线的企业价值进行评估。

一、估值方法的选择

（一）传统方法的局限性分析。目前，企业价值评估的方法主要有市场法、成本法和收益法。市场法通过对比目标公司和可比公司的市盈率、市净率、市售率等价格指标，用可比公司的价值来衡量目标公司的价值。市场法的计算数据都是来源于公开市场，所以要求有活跃的交易市场，目标公司在这个市场上有足够多的可比交易对象，同时可比交易对象的数据可以获得。对新东方在线来说，其所在的在线教育行业属于新兴行业，行业发展周期短，公司总数较少且业务和规模都各具特色，难以获得足够的可比对象。因此，市场法不适用于新东方在线的企业价值评估。

成本法是评估企业的各种资产要素的价值并将其加总，具体步骤是以重新获得该资产要付出的成本为该项资产目前的价值，再减掉资产的各项贬值，计算出企业总体价值。其理论基础是替代原则。成本法从投入的角度评估企业价值，但没有考虑到资产组合产生的效益，忽略了目标企业财务报表外的价值，如客户价值、管理效率、企业运行效率等，新东方在线拥有大量的师资力量、客户资源、技术平台，并且其是新东方旗下的在线平台，同时拥有新东方多年形成的企业品牌口碑，这些资产都无法对其进行有效的估值，显然成本法也不适用。

收益法通过将被评估企业预期收益折现以确定目标企业的价值，其常用的模型有现金流量折现模型、权益折现现金流量模型、期权定价模型、经济增加值模型。收益法在企业价值评估中被广泛应用。收益法将公司未来的收益折现，从而确定企业价值，要求选择一个合理的折现率以及存续期限，这在实务操作中经常会出现脱离实际的状况。一方面未来收益存在很多不确定因素难以预知；另一方面折现率也受很多方面的影响。对于新东方在线来说，其处于发展初期，需要投入大量资金，盈利能力较差且不稳定，再加上东方甄选业务刚刚兴起，未来不确定性强，单纯应用传统的收益法时未来收益难以预测，并且大量资本涌入在线教育市场和直播带货市场，也导致行业风险增大，企业存续期限难以预测。

（二）实物期权法的适用性分析

1、在线教育企业的特征。新东方在线作为在线教育企业，通过在网络自营平台销售视频课程、讲义、定制化学习服务等教学资源来实现盈利，直播带货则是利用直播间的粉丝资源以及平台效应，吸引商家与直播间进行合作，在直播间投放商品，主播向消费者传递信息，最终促成消费，这就导致了在线教育企业的特点：一是不同于制造企业拥有大量的机器设备等固定资产，其有价值的资产主要是轻资产，比如优质的教师资源、网络技术、品牌价值、客户以及商誉等；二是在线教育企业经营风险较大，客户量是决定在线教育企业绩效的关键，并且其用户依赖性高，企业提供的产品及服务容易受用户偏好的改变而被淘汰，企业必须积极优化产品服务，保持稳定的客户量并吸引新客户；三是有较大的潜在获利能力，虽然经营风险较大，但如果企业能够开发出迎合客户需求的商品，增强研发创新能力，提高师资力量，形成行业垄断就会拥有高盈利能力，并且直播行业作为新兴行业，利润巨大，如果企业能打通直播商业渠道，形成稳定高额的收益，也会提高企业价值创造能力。

2、实物期权法。期权是一种特殊的合约，该合约给予了持有人在某一特定日期或该日期之前，以固定价格出售或购进一项资产的权力。期权的价值随着期权不确定性的增强而增大。实物期权是将期权概念应用于实物资产上而产生的概念，他是指一项投资的价值，一方面来自对目前所拥有资产使用所带来的收益；另一方面来自将来对投资机会的选择所带来的收益，两者加总得到的收益是企业投资项目的总价值。也就是说，企业投资了一个项目，也就取得了一项权利，将来可以以某一价格取得或出售一项实物资产或投资计划。所以，对实物资产投资的价值评估也可以应用对期权的价值评估方法，因为目标是公司的实物资产，所以又称实物期权法。在不确定的市场环境下，公司通过战略管理提高自己的价值，实物期权法就是将不确定性下的战略管理的价值定量化，将风险转化成企业优势，为企业管理者提供了在不确定条件下进行战略投资的思路。

3、实物期权法的适用性。在线教育企业的经营风险大，面临的不确定性强，这一点与期权的属性一致，采用实物期权法可以将风险量化作为企业价值的一部分；同时，在线教育的轻资产价值难以评估，企业可以灵活利用客户资源，网络技术等进行战略管理，并且这种战略管理是柔性的，管理者可以随时根据市场环境的变化进行改变，更贴合实际，采用实物期权模型可以评估轻资产所带来的这部分潜在价值。基于此，笔者认为实物期权法适合新东方在线的企业价值评估。

二、新东方在线企业价值评估模型构建

通过前文的研究，本文认为新东方在线的企业价值来源于两部分：一部分是现有资产取得的收益；另一部分是潜在收益。所以，本文选用自由现金流量模型评估新东方在线的现有资产价值，其次采用B-S 模型评估其实物期权价值，反映企业被忽略的潜在价值，最后将两者加总得出企业整体价值。即：

式中，V 为企业整体价值，V1 为企业现有价值，V2 为企业潜在价值。

（一）基于现金流量折现模型的企业现有资产价值评估。现金流量折现模型是预测企业未来的现金流量并选择合适的折现率将其折现，属于收益法的一种，本文选择两阶段模型对新东方在线的自由现金流量进行预测。首先根据企业过去的财务数据，分析财务指标的增长率以及指标之间的关系，预测出未来五年的详细现金流量以及永续期的现金流量，再利用加权资本资产定价模型计算企业的折现率，将未来自由现金流量进行折现，得到企业现有价值。模型如下：

式中，V1 为企业现有价值，FCFFt 为第t 年的自由现金流量，WACC 为加权平均资本成本，g 为固定增长率。

（二）基于B-S 模型的企业潜在价值评估。BLack-Scholes期权定价模型是由Fisher Black 和Myron Scholes 提出的一种估算期权价值的方法，该模型基于对冲证券组合思想，即投资者可建立期权与股票的组合来应对市场风险，保证稳定的报酬。该模型的演算过程实质上反映了无套利定价思想，即任何投资都只能获得与其风险相对应的报酬，而不能获得超额报酬。并且该模型认为，股价的当前价值与预测相关，并且期权价值因素复杂，标的资产的当前价值、期权交割价格、持有时间、无风险利率等都会影响期权的价值，模型计算公式如下：

其中：

式中，C0 为期权的当前价值，S0 为标的资产当前价值，N（d）为标准正态分布中离差小于d 的概率，X 为期权的执行价格，T 为期权持有时间，rc 为无风险利率，σ 为标的资产价值波动率。

三、新东方在线企业价值评估

（一）企业现有价值评估

1、企业自由现金流量的预测。自由现金流量是企业可自由运用的现金流，是企业营运所获取的现金流，扣减营运支出以及税金后的金额，企业可以将这部分现金流用于清偿债务、扩张或留存以及股利的发放。企业自由现金流量计算公式为：

企业自由现金流量=税后经营净利润＋折旧及摊销－营运资本增加额－资本性支出

（1）税后经营净利润的预测

①基期税后经营净利润。税后经营净利润等于企业息税前利润扣除所得税费用。本文首先计算基期相关财务数据，以此为依据预测新东方在线的营业收入；其次采用销售百分比法预测新东方在线的成本费用数据；最终经过计算得到预测期的税后经营净利润。计算出2017～2021 年各年的基期相关财务数据如表1 所示。（表1）

表1 2021～2021 年新东方在线税后经营净利润一览表（单位：万元）

数据来源：根据公司财务报表数据计算整理，下同

②营业收入的预测。分析新东方在线五年的营业数据，可以看到其营业收入逐年上涨。经计算，营业收入增长率如表2所示。（表2）

表2 2017～2021 年新东方在线营业收入增长率一览表

由表2 可知，新东方在线近五年的平均营业收入增长率为33.89%。由于2022 年东方甄选直播火爆全网，有媒体点评，新东方在线预计2023 财年将扭亏为盈，预测其营业增长率将达到65.18%，在2023～2027 年后续的四年中，预测其营业增长率为33.89%，得到营业收入的预测数据如表3 所示。（表3）

表3 2022～2026 年新东方在线营业收入预测一览表（单位：万元）

③成本费用的预测以及税后经营净利润的计算。本文采用销售百分比的方法预测新东方在线的成本费用数据，得到5 年预测期的税后经营净利润，如表4 所示。（表4）

表4 2022～2026 年新东方在线税后经营净利润的预测一览表（单位：万元）

（2）折旧及摊销的预测。本文采用销售百分比方法预测新东方在线的折旧及摊销费用，计算结果如表5 所示。（表5）

表5 2022～2026 年新东方在线折旧及摊销预测一览表（单位：万元）

（3）营运资本增加额的预测。营运资本是管理用的财务报表中的指标，企业的活动分为经营活动和金融活动，因此资产分为经营资产和金融资产，负债分为经营负债和金融负债。营运资本等于企业的流动资产减流动负债，经计算，新东方在线预测期的营运资本增加额如表6 所示。（表6）

表6 2022～2026 年新东方在线营运资本增加额预测一览表（单位：万元）

（4）资本支出的预测。资本支出是企业净经营长期资产增加额与折旧与摊销的和。指企业为维持正常的经营或扩大经营在厂房设备等方面的再投入。具体来讲，包括固定资产、无形资产、长期待摊费用等其他资产上的新增支出。经计算，结果如表7 所示。（表7）

表7 2022～2026 年新东方在线资本支出预测一览表（单位：万元）

（5）企业自由现金流量预测。根据上文中对税后经营净利润、折旧及摊销、资本性支出与营运资金增加额的预测，经计算可以得到企业的预测自由现金流量如表8 所示。（表8）

表8 2022～2026 年新东方在线自由现金流量预测一览表（单位：万元）

2、折现率的计算。本文采用新东方在线企业的加权平均资本成本为折现率，加权平均资本成本计算公式如下：

式中，WACC 为加权平均资本成本，E 为股权资本，D 为债务资本，Re 为股权资本成本，Rd 为债务资本成本，T 为企业所得税税率。

其中，股权资本成本的计算公式为：

式中，Re 为股权资本成本，Rf 为无风险报酬率，Rm 为市场的预期收益率。

本文选择央行于2022 年发布的10 年期固定利率国债的到期收益率作为无风险报酬，经查询为3%，β 系数为1.03。市场预期收益率为10.64%，经计算得股权资本成本为2.77%，对于债务资本成本的计算，本文经查询央行一年期贷款利率为3.7%，所以以3.7%作为短期借款利率，五年期以上贷款利率为4.45%，以4.45%为长期借款利率。经计算，新东方在线的加权平均资本成本为3.82%。

3、详细预测期企业价值评估值的确定。经过计算，可得新东方在线在未来五年中的折现企业价值为41，588.32 万元，如表9 所示。（表9）

表9 2022～2026 年新东方在线预测期企业价值评估值一览表（单位：万元）

4、永续期企业价值的确定。竞争均衡理论认为，一个企业收益的增长速度不会高于宏观经济的增长速度，其增长率会趋于宏观经济增长率，所以本文将宏观经济增长率作为新东方在线的永续增长率，经查询，我国目前的GPD 增长率为8%，经计算得到新东方在线永续期的价值现值为67，401.53 万元。

（二）企业潜在价值评估。在B-S 模型计算公式中，各个变量的取值如下：

1、标的资产的当前价值可用股权与债权价格之和表示，即评估基准日资产负债表中的资产总额，新东方在线2021 年5月31 日的资产总额为328，531.8 万元。

2、期权执行价格是期权持有人行权时所花费的成本，本文选取新东方在线六年的资本性支出和收益性支出之和为期权执行价格，经计算新东方在线六年资本性支出为25，901.1 万元，收益性支出为739，193.8 万元，总支出为765，094.90 万元。

3、期权期限是行业平均存续期，本文选择10 年为新东方在线的存续期。

4、无风险收益率用国债收益率来表示，10 年期的国债收益率为3%。

5、标的资产波动率用股价波动率来代替，经查询新东方在线股票的年化波动率为238.14%。

经计算得，d1 等于1.51，d2 等于-6.02，查阅标准正态分布表N（1.51）=0.9345，N（6.02）=0.9，代入公式，得到新东方在线的潜在企业价值为232，798.77 万元。

综上，可以得到新东方在线企业整体价值为：企业现有价值+期权价值=41588.32+67401.53+232798.77=341788.62 万元。

四、研究结论与不足

（一）研究结论。在线教育企业不确定性高、经营风险大、以轻资产为主，这种特征使得不能用传统的方法对其进行价值评估，实物期权可将风险量化，这符合在线教育企业的特征，因此本文采用传统的自由现金流量折现模型评估其现有价值，采用Black-Scholes 期权定价模型评估新东方在线的潜在价值，潜在价值与现有价值之和为新东方在线的企业总体价值，自由现金流量折现模型忽略了企业的潜在选择权价值，而期权定价模型可以弥补这一不足，经过计算得到其企业价值为341，788.62万元。

（二）研究不足。本文在应用实物期权模型时，存在一些不足之处：一是未考虑在线教育企业中蕴藏的复合期权及期权博弈的情况；二是在应用B-S 模型时，由于实际情况复杂，模型假设条件难以完全满足；三是评估企业价值要考虑很多参数，本文只在现有影响因素和财务报表中选择量化指标，其他因素未能考虑到，如市场环境的变化，技术的更新换代等。因此，在后续研究中，需要考虑到这些不足，获取更全面、准确的数据以确保估值的准确性。