基于EVA的乳品企业价值评估研究_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

一、引言

企业价值是企业经营决策中重要的驱动目标，管理者根据企业价值评估结果进行投资决策，以实现经营业绩的稳定增长。传统的价值评估方法，如折现现金流法（DCF），先估计未来的预期现金流，再用加权平均资本成本折现，得出当前的企业价值。该方法的应用隐含着两个假设，一是决策者需果断，决策不能延迟执行；二是项目在未来不会作任何调整。这样的假设使得企业管理者完全处于被动地位，导致企业决策的准确性受到削弱。EVA 估值模型是在传统估值法基础上改进的，用来衡量企业价值的一种工具。区别于传统评估方法，EVA评估方法考虑了企业的债务资本成本和权益资本成本，并对一些会计项目进行了必要的调整，在衡量企业经营成果与内在价值时更具真实性和准确性。

二、公司简介

澳优乳业有限公司是首家在港上市的中国婴配粉企业，于2003 年9 月成立，主要业务包括婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品等全生命周期营养食品的研发、制造和销售。经过多年的兼并收购发展，公司在全球布局了多家工厂，分别坐落于中国、荷兰、澳洲和新西兰。目前，澳优在全球乳业和营养市场，拥有一条从采购到生产，以及从营销到经销的综合产业链，为全球超过60 个国家提供多元化的产品组合。

三、基于EVA 的企业价值评估

EVA 即经济增加值，它是一种反映股东绝对价值的绩效指标，也是一种投资决策工具。EVA 为正意味着公司的回报率高于股东预期的最低报酬率；反之，若EVA 为负，表明公司的回报率低于股东预期的最低报酬率。EVA 的基本公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中：NOPAT 表示税后净营业利润；TC 表示投资资本总额；WACC 表示加权平均资本成本。

（一）EVA 会计项目调整

在会计制度和会计准则的影响下，财务人员在编制报表时可能会出现一定的数据偏差。为了使最终的EVA 计算更真实可靠，需要根据公司的自身情况选择和调整相关会计项目。按照可靠性、重要性、可理解性等原则，结合澳优的经营特点，相应的调整项目如下：

财务费用。财务费用作为期间费用，在计算营业利润时已被扣除，同时在计算资本成本时，也扣除了财务费用。EVA 考虑的是经济利润，因此，在调整EVA 项目时，应将其加回至税后净营业利润中，避免重复扣除。

各项减值准备。为了避免资产虚增，基于会计的谨慎性原则，企业定期对资产进行减值测试，进而判断资产是否减值。但资产的可变现净值的确定受市场环境变化等因素影响，计提的减值准备并不真正意味着企业资产与费用的减少，在进行会计项目调整时应将减值准备增加额加回至税后净营业利润中。

递延税项。递延税款是指由于税法与会计制度确认所得税的时点不同，导致计算出的所得税存在差异。递延税项在当期并未实际形成真正的资产和负债，调整税后净营业利润时，应加上当期递延税项贷方增加额，以反映企业的营业现状。

广告及宣传费用。公司采取广告和宣传的手段，助力打造品牌形象，提升品牌知名度，进而提高产品的市场占有率。广告宣传活动为品牌带来百亿级曝光量，进而转化成实际的利润效益。结合公司自身的发展特点，应将该费用加回，作为调整项目之一。

在建工程。未完工的在建工程按其期末余额，列示于企业财务报表的固定资产项目下，但其并不能给企业当期创造实际价值。在计算资本总额时，应将在建工程净额扣除。

（二）EVA 价值评估模型

EVA 价值评估模型能反映公司价值创造能力的持续性，体现公司的内在价值。根据经济稳步提升、预计未来营收涨幅稳定的运营特点，采用单阶段增长模型进行企业价值评估，公式如下：

其中，TC0为期初资本总额；EVAt 为第t 年的EVA值。

（三）EVA 价值评估过程

1.税后净营业利润（NOPAT）计算

税后净营业利润反映了公司资产的盈利能力。经调整后公式如下：

税后净营业利润=净利润+财务费用×(1- 所得税率)+广告及宣传费用×(1- 所得税率)+当期计提各项减值准备+当期递延税项贷方增加额

2.资本总额（TC）计算

经调整后的资本总额公式如下：

资本总额=权益总额+长期借款+短期借款+各项减值准备余额+递延所得税贷方余额- 在建工程净额

3.加权平均资本成本（WACC）计算

（1）债务资本成本。债务资本成本是是公司向债权人融资所需成本。澳优主要通过银行借贷筹资，其目的主要是支持生产经营，涉及中长期债务，因此本文采用中国人民银行2017-2021 年发布的，期限为1 至5 年的银行贷款基准利率——4.75%，作为澳优的税前债务资本成本。结合公司每年的所得税率，计算出税后债务资本。

表1 2017-2021年澳优乳业有限公司税后净营业利润（单位：百万元）

数据来源：澳优公司年报

（2）权益资本成本。权益资本成本的计算涉及无风险利率、β 系数和市场风险溢价三个指标。

无风险利率（Rf）的确定。澳优年报中已列示出无风险利率，整理后的无风险利率如表3 所示。

表2 2017-2021年澳优乳业有限公司资本总额（单位：百万元）

数据来源：澳优公司年报

β 系数的确定。大多数股票的β 系数介于0.5 到1.5 之间，β 值越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。本文以一周为一个周期，以恒生综合中型股指数与澳优股票每周的涨跌幅为计算指标，利用SPSS 软件，分别计算出澳优2017 年至2021 年的β 系数，如表3 所示。

市场风险溢价（Rm-Rf）的确定。市场风险溢价是指在较长一段时期内，市场组合平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差额，它是在无风险收益率的基础上，承担了市场平均风险所要求获得的补偿。本文采用算术平均法分别计算出2017-2021 年恒生综合中型股指数的权益市场平均收益率，再减去无风险资产平均收益率2.04%，最终得到市场风险溢价为5.95%。

（3）加权平均资本成本（WACC）。

加权平均资本成本（WACC）=税后债务资本成本×债务资本比重＋股权资本成本×股权资本比重

根据上文所列数值进行计算，结果见表3：

表3 2017-2021年澳优乳业有限公司加权平均资本成本

4.求出澳优的EVA

根据上述所求数值，计算出澳优2017-2021 年的EVA 值，如表4 所示。2017-2021 年，澳优的EVA 值均为正数，且呈稳步增长趋势，反映了澳优在此期间创造正经济附加值的能力，有助于实现股东价值最大化。

表4 2017-2021年澳优乳业有限公司EVA（单位：百万元）

（四）企业价值计算

根据上文求得的数据，计算2021 年末澳优的企业内在价值：

通过上述计算，得出2021 年末澳优的内在价值为7901.87 百万元。截至2021 年12 月31 日，澳优的已发行普通股股数为1718.55 百万股，当天的收盘价为9.45港元/ 股，折合人民币7.75 元/ 股，流通股价值为13318.76 百万元；根据认股权计划发行的非流通股为37.5 百万股，行使价为10 港元/股，折合人民币8.2 元/股，非流通股价值为307.5 百万元。澳优的综合市场价值为13626.26 百万元，高于EVA 估值模型计算出的企业内在价值，表明澳优的价值被高估。

四、分析与建议

澳优的企业价值被高估的原因主要有：一方面，澳优在2021 年与伊利集团达成战略合作关系，伊利集团的加入给投资者释放了利好信号，导致股价升高。另一方面，国家持续关注乳品行业发展，一系列乳业新政策的出台和推进，为乳品行业营造了良好的投资氛围。为了避免澳优的市场价值在经历了短期的投资泡沫后迅速下跌，管理层应根据公司的实际情况，对企业战略做出相应的调整，以提高企业的内在价值，增强企业的抗风险能力。首先，公司应最大程度地利用伊利加盟所带来的资源优势，进一步强化供应链体系，提高产品品质，使公司的盈利水平得到高质量提升。另外，积极应对政策变化带来的影响，及时调整业务布局，加大在研发创新与数字化转型方面的投入，实现企业高质量发展，以稳定企业在国产乳业的领头羊地位。

五、结论

基于EVA 对澳优的价值评估表明，企业价值是公司在一定时期内决策实施效果的反馈。关注企业价值能有效遏制管理者为追求利润最大化而盲目扩张规模的倾向，管理者通过了解企业价值，进而理性思考公司未来的战略规划。但本文的研究还存在一些不足之处：（1）本文仅对企业五年内的短期价值创造情况进行评估，尚未考虑到企业长远的价值创造能力；（2）在进行会计项目调整时，存在一定的主观性；（3）本文仅限于采用公司的财务指标进行价值评估，具有局限性。

针对这些不足，提出几点建议，以供管理者借鉴参考。第一，公司需定期进行公司估值，不仅是为了选择有效的战略，也是为了确定股东的价值，且长期的价值评估也能对企业中长期发展战略提供理论保障。第二，评估人员在实际操作中，应根据企业实际情况，谨慎调整会计项目，碰到不确定的情况，可参考同行业可比公司的经验，尽量减少偏差。最后，公司在评估中可适当考虑非财务指标因素的影响，如客户忠诚度、员工满意度等，以补充财务指标的单一性，使最终的企业价值结果更贴合实际。