随着我国资本市场的发展，越来越多的上市公司利用并购手段进行产业整合和转型升级（王博，2019）。杠杆收购是公司收购中的一种特殊形式，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆提高负债比例，以较少的资本投入融得较多资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业的未来利润和现金流偿还负债（刘凯，2007）。相比于一般杠杆收购，上市公司杠杆收购涉及的市场和利益主体的范围更加广，也更突显杠杆收购的特殊性。上市公司杠杆收购的风险呈扩大趋势，治理经验也更具示范效应。近年来我国资本市场日益繁荣，新型融资工具更是层出不穷，企业融资途径更加畅通，杠杆收购在资本市场的表现令人瞩目，也引发了监管部门的高度关注，例如2015年宝能系收购万科、2016年龙薇传媒收购万家文化、2016年西藏锋泓收购宝光股份、2016年ST合金收购通海投资等。在上述杠杆收购事件中，监管机构曾多次发出问询函，要求上市公司披露相关重要信息。事实上，杠杆收购本身是价值中立的市场行为，若能有效防范其制度风险，杠杆收购对于上市公司有着提升融资效率、优化公司治理等积极功能。本文拟对我国上市公司杠杆收购中存在的问题及面临的法律规制困境进行分析，并提出相应的破解对策，以期为规范上市公司杠杆并购行为、加强投资者权益保护、维护资本市场正常秩序提供参考。

一、上市公司杠杆收购存在的问题

与其他收购方式相比，杠杆收购以资本市场作为融资媒介，更易爆发融资风险、经营风险、系统风险等。近年来我国上市公司频繁运用杠杆资金进行收购，且投机性和非理性的收购行为居多，暴露出杠杆收购的诸多问题。

（一）收购资金杠杆率高且结构复杂

杠杆收购以“小鱼吃大鱼”的模式为企业提供资金动力，但也容易成为企业从事市场投机的金融工具，致使收购市场上“鱼龙混杂”，蕴含较高的风险。杠杆率过高的收购行为无异于投机，此类行为缺乏相当的信用背书，容易引发虚假陈述、信息披露不充分等违法违规行为。

收购方非自有资金与自筹资金的比例即为杠杆率。一般来说，杠杆率越高，杠杆收购的风险就越大。近年来，国内上市公司杠杆收购的杠杆率多在3～4倍，更有甚者高达数十倍（王雪青，2018）。由于内部融资结构难以穿透，或者杠杆率无法准确计算等缘由，部分杠杆收购的实际杠杆率可能更高，风险也更加难以评估。

上市公司杠杆收购受到资本市场发展趋势的显著影响。近年来，资管计划、股权质押、并购基金、新型保险产品等融资形式在杠杆收购中的作用逐渐增强，而上述融资形式大多为复杂型金融创新业务，具有跨市场、跨行业、跨产品的特性，且缺乏完善的金融监管，容易引起风险传染进而诱发系统性金融风险。为了缓解融资压力，杠杆收购方可能重复将同一笔资金注入不同融资产品、再将这些融资产品的资金作为进一步收购的资金来源，这也是杠杆收购的惯常做法。不同来源的收购资金从形式上来看相互独立，实质上却是层层嵌套、风险累积。例如2015年宝能系向万科发起的杠杆收购中，宝能系的资金来源涉及保险资金、资产管理计划、有限合伙基金等形式，每一层资金背后层层嵌套、结构十分复杂。各方对宝能系的最终资金结构说法不一，但可以肯定的是，此次收购将杠杆工具和资金嵌套使用地淋漓尽致。

（二）杠杆收购的信息披露不充分

从证券市场整体来看，准确、充分的信息披露不仅是收购双方达成公平交易的前提，也是普通投资者作出市场判断和投资决策的重要依据，更是监管机构防范金融风险所必需的信息资源和规制工具。因此，应当对杠杆收购信息披露提出更高的要求，而目前我国上市公司在披露杠杆收购相关信息方面是有待完善的，具体体现在以下两个方面：

第一，部分上市公司作为法定的信息披露义务主体，不完全、不及时披露收购相关信息。从信息供给角度来看，公司收购信息主要来源于收购双方的主动披露，投资者属于信息被动接收方和弱势方，所能提前知晓的收购信息十分有限。为了吸引投资者参与，部分上市公司不及时披露甚至刻意隐瞒重要收购信息，加剧了普通投资者的信息弱势地位，致使大量非合格投资者间接进入杠杆收购市场。在缺乏充分、准确的市场交易信息的情况下，投资者难以做出理性的价值判断和投资决策，很可能遭受利益损失。

第二，部分上市公司进行选择性信息披露，刻意隐瞒与杠杆收购相关的风险信息，使杠杆收购的高风险不被外界察觉，尤其是杠杆率、资金来源、收购目的、还款安排等重大信息。间接参与杠杆收购市场的投资者人数众多，财务杠杆“以小博大”的效应不仅吸引收购方，也使得许多普通投资者跃跃欲试。但从风险和专业维度评估，杠杆收购对投资者风险识别能力的要求较高。收购融资状况是影响理性投资者投资判断的重大信息，若非收购主体主动披露，普通投资者根本无从得知。况且杠杆融资的杠杆率高低、资金结构均属于专业性信息，普通投资者通常并不具备相关的专业知识来进行信息核实和风险识别，这使得收购信息披露的实际效果受到影响。

近年来我国资本市场的举牌现象较多，其中不乏借助杠杆收购进行举牌的上市公司，有些公司并未全面履行信息披露义务。有的公司借助资金结构的复杂表象来隐瞒实质的投资风险，有的公司以尚未完全确定的融资安排充当利好消息，更有甚者在面对监管机构问询时仍进行刻意隐瞒或虚假陈述，严重损害了普通投资者的利益。

（三）中小投资者权益难以得到有效保障

杠杆收购市场有大量的中小投资者，其合法权益面临多方威胁，充当了收购风险的主要买单人。由于杠杆收购的高风险和信息披露不充分，中小投资者在收购市场处于明显的弱势地位，合法权益难以得到有效保障，且利益受损后难以获得法律救济。

第一，中小投资者的知情权难以得到保障。个别收购主体为了吸引投资者参与，隐瞒或编造虚假信息，以隐藏收购的真实风险。中小投资者处于信息弱势地位，多数情况下无法获悉杠杆收购的真实交易信息。加之中小投资者在专业水平和风险识别方面能力不足，难以发现和评估杠杆收购中的投资风险。

第二，部分投资者的利益受损严重。杠杆收购本身属于高风险型投资，一旦收购失败，投资者有可能遭受严重损失甚至血本无归。资金结构复杂和信息披露风险是杠杆收购的主要潜藏风险，也突显出收购主体的投机性意图。在投机动机的驱使之下，杠杆收购有可能成为资本博弈游戏而非正常投资，投资者权益难以得到有效保护。加之杠杆收购所涉及的投资者范围广、数量多，而权利救济的周期长、难度大，普通投资者的赔偿请求权难以实现。以2016年LWCM对WJWH的收购案为例。收购信息发布之后，不少中小投资者基于对明星人物的个人认知和投资能力的认可，纷纷购买WJWH的股票，期间股价涨幅高达33%。后来LWCM由于在收购过程中存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，被证券监管部门发函问询并行政处罚之后，收购双方协议放弃收购计划，WJWH股价跌幅达75%，大量中小投资者遭受损失，至今尚未得到赔偿。

二、上市公司杠杆收购的规制困境

（一）杠杆收购的监管规则不完善

杠杆收购作为一种独立的收购方式，是对以杠杆融资方式发起收购的一系列行为的总称，虽然在法律法规和监管规则中没有明确定义，但已被资本市场广泛接受。杠杆收购对资本市场监管提出了挑战，然而纵观我国上市公司收购监管规则，尚无有关杠杆收购的实定法内容，除缺失专门性规定外，具体融资形式的监管制度也仍有待完善，致使收购市场风险失控（叶冬影，2019）。

现行上市公司收购监管规则主要见于《公司法》《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）等，围绕着要约收购和协议收购的相关内容，分别设立专章详细规定。然而，现有法律体系并未对杠杆收购及其潜在风险进行专门规制，这一立法空白也是目前杠杆收购市场出现乱象的重要成因。杠杆收购与其他收购方式的最大区别在于融资方式的特殊性，这也是杠杆收购的主要风险源头。在现行法律体系内，杠杆收购可以适用收购规制的一般性规定，但关于杠杆率、资金形式等收购融资方面的标准和指标，现行法律体系却并未涉及。如此一来，除事前规制失效外，与杠杆收购相关的行政处罚和权利救济也缺乏相应法律依据。例如在LWCM杠杆收购WJWH案例中，证监会虽对LWCM进行行政处罚，但并未对其收购高杠杆率进行实质性评价，而仅基于《证券法》的一般性规定和《收购办法》的信息披露规则，认定LWCM违反了信息披露相关规定。虽然监管机构已经意识到高杠杆收购蕴含的高风险，但在专门性监管规则缺位的情况下，高杠杆率收购行为无法被直接追责，其产生的负面影响也难以消除。

伴随着非理性收购不断侵扰资本市场、冲击监管体系，杠杆收购的合理性和合法性受到越来越多的质疑。由于法律未设定收购杠杆率的上限，也缺乏违反相关规定的有力惩罚措施，不少上市公司在杠杆收购时越过监管界限，高杠杆风险波及目标公司、投资者等利益相关人。法律规定具有一定的评价和指引作用，若缺乏必要法律规制，杠杆收购的发展将失去控制，金融市场也将遭受损害。

从融资方式来看，杠杆收购的资金来源包括银行贷款、资管计划、保险资金、股权质押、并购基金等。随着资本市场的繁荣，银行贷款之外的其他融资占比逐渐上升，然而现行监管规则仅涉及个别资金产品（如银行并购贷款、资管产品）的规制内容，资金来源规制层面的制度供给远远不足。在资金组织方式多元嵌套的现实背景下，现行监管规则很难对高杠杆收购的资金来源产生实质性影响。

（二）杠杆收购的信息披露制度不健全

信息披露是信息优势方向信息劣势方披露前者占有而后者不占有的信息的过程（梁伟亮，2019）。在现行收购监管规则体系中，信息披露的充分性和差异性要求均存在一定缺陷，难以改善投资者的信息弱势处境。

1.对杠杆收购融资状况的信息披露不足

从现行《证券法》和《收购办法》的相关规定来看，对于公司收购信息披露立法规制的总体思路是，根据投资者持股比例和持股意图的不同，信息披露的具体要求也不同（陈洁，2018）。对于要约收购，《证券法》第八十九条以及《收购办法》第二十九条规定了要约收购书的内容。根据《收购办法》第十六条、第十七条、第四十七条的规定，协议收购信息披露要求按持股比例不同分为三种情形，持股比例越高则信息披露要求也越高，持股比例为5%-20%的只需披露简式权益变动报告书，持股为20%-30%的需要披露详式权益变动报告书，持股超过30%的需要依照要约收购的规定进行信息披露。

根据上述监管规则，协议收购比例在20%以下的收购主体无需披露资金信息。通常情况下，在公开进行要约收购之前，收购方往往会通过成本较低的协议收购先行买入一定数量的标的公司股份（陈洁，2018）。如果采用“协议收购+杠杆资金”的收购模式，在上市公司收购比例不足20%的初步收购阶段，收购资金信息将隐于无形，监管部门和普通投资者无从知晓收购方的融资细节，而这些信息都是直接影响收购风险、公司治理以及投资者利益的重要信息。

2.现行公司收购信息披露规则未体现杠杆收购的特殊要求

《收购办法》规定，持股5%以上的股东需要在简式权益报告书中说明其持股目的，即是否有意在未来12个月内继续增持该公司的股份。但是《收购办法》未对不同目的的持股行为设定不同的信息披露要求，使得一般投资行为也得按照公司收购的标准进行信息披露。这种信息披露规则加重了不以获得控制权为目的的财务投资者的信息披露义务，未能体现公司收购对信息披露的特殊要求。

我国现行上市公司收购信息披露要求主要以持股比例为标准确定，这种模式是基于收购完成度及影响力的考虑，具有一定的合理性，但未充分考虑杠杆收购的特殊性及其资金风险性。相较于普通收购，杠杆收购的成功与否及风险大小在很大程度上取决于资金状况，因而除了要考虑持股比例等因素之外，还应对杠杆收购的资金状况提出特殊的信息披露要求。此外，及时披露杠杆收购的资金状况，也与监管机构和投资者的相关活动密切相关。如果出现收购资金杠杆过高、资金来源不明或不合法、资金保证不足等情况，证券监管机构以及证券交易所会对上市公司采取监管措施，譬如发出问询函、对违法违规行为进行处罚等。投资者在作出投资决策时也需要以收购资金状况及监管动态为重要参考依据，防止投资风险严重超出个人风险承受能力。由于现行收购信息披露规则未考虑杠杆收购的特殊性，使得杠杆收购初始阶段的资金风险隐而不发，容易导致证券监管机构难以有效识别和防范其融资风险风险和其他风险，投资者也可能因风险不匹配而遭受投资损失。

（三）杠杆收购的证券执法力度有待加强

目前，我国已初步形成了以行政执法为主干、以刑事追究为后盾、以民事赔偿诉讼（私人执法）为补充的三位一体的证券执法机制（张子学，2019）。然而，对上市公司杠杆收购的证券执法力度不足，执法效果不尽如人意。

1.对杠杆收购违法违规行为的处罚力度不足

由于我国尚未形成杠杆收购的统一监管体系，现实中一些上市公司进行杠杆收购时，要么表面合规但层级嵌套复杂、资金来源不明，要么利用监管规则的漏洞而大肆加杠杆。近年来，个别上市公司的杠杆收购受到监管机构的频繁问询，其中杠杆收购的资金来源以及收购后的经营计划是监管机构的关注重点（曾斌和韩斯睿，2017）。在杠杆收购的资金信息披露方面，一些上市公司存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等违法违规行为。

对上市公司在杠杆收购中出现的违法违规行为，常见的处罚手段是行政处罚。行政处罚具有惩罚和规训的功能，其轻重宽严应与违法违规行为的严重程度以及监管难度保持基本的对称性，避免不同处罚间畸轻畸重，降低执法公平感而对潜在违法者形成选择性激励（李红军，2017）。以虚假陈述为例。《证券法》规定虚假陈述的行政处罚标准为罚金三十万元以上六十万元以下，这个处罚标准对于杠杆收购而言明显偏低。第一，处罚标准与违法行为所涉资金规模不匹配，难以对违法分子产生震慑和惩罚效果。杠杆收购所涉资金体量巨大，从近年来市场关注度较高的案例来看，收购资金规模通常多达十亿元。在LWCM杠杆收购WJWH案例中，收购资金达30.6亿元，然而证券监管机构仅对LWCM的违规行为处60 万元罚款，只有涉案金额的万分之二。第二，处罚标准与违法预期收益不匹配，反向激励了市场主体的投机行为。收购方掌握目标公司的控制权之后，当期获利和未来收益均可能比较丰厚，但在违法成本较低的法律环境下，为获得较高的投机利益，市场主体可能倾向于采取冒险行为而无视市场风险和法律风险。

2.杠杆收购违法违规行为的民事救济制度乏力

从立法来看，现行法律法规对杠杆收购违法违规行为的规制仍然以行政处罚和刑事处罚为主，民事赔偿的制度建设相对不健全。即使是对于法律规定较为全面的虚假陈述案件，实践中也存在起诉率低、参与诉讼的投资者偏少等问题。尽管现行法律体系明确规定了对投资者的损害赔偿制度，但对于具体的责任认定、构成要件、因果关系认定、举证责任等问题，现有规定仍有待细化和完善（岳冰，2016）。另外，现行立法中关于民事赔偿优先的相关规定在程序方面还尚未完善，民事赔偿优先原则难以在司法实践中真正得到落实（陈洁，2016）。现行立法配置的倾向性导致杠杆收购主体的违法成本较低，而投资者诉讼成本高昂，难以实现证券法保护投资者权益的预期目标。

从诉讼方式来看，现行证券立法确立了单独诉讼和共同诉讼两种模式，但仍将集团诉讼排除在外。对诉讼方式重要性的忽略，往往会导致实际诉讼效率低下（李激汉，2016）。证券诉讼尤其是杠杆收购诉讼涉及的公众投资者数量众多，从理论上看，面对人数不确定且规模较大的投资者，集团诉讼是维护其利益的最佳诉讼方式。此外，许多杠杆收购行为不仅涉及到利益相关主体，也危及资本市场的正常秩序和公共利益，现有诉讼形式难以站在维护公共利益的高度进行民事补偿。

三、破解上市公司杠杆收购法律规制困境的若干建议

面对杠杆收购的市场风险，证券监管机构已经释放出强化监管的信号，但面临的一大问题在于市场自由与金融监管难以平衡。如果采用过于宽松包容的态度，相当于鼓励收购主体的“空手套白狼”行为，这样只会加剧市场的非理性投机行为；而如果采用强制性过强的监管，便可能打击正常收购主体的投资信心，提高其收购成本，甚至降低资本市场的资源配置效率（蒋大兴，2018）。杠杆收购本身是价值中立的行为，在正常的市场机制下，证券监管机构不宜进行过度干预和规制。在尊重市场规则、提高融资效率的监管目标下，应完善杠杆收购的相关规定，加强信息披露和投资者权益保护，化解非理性收购行为产生的风险，促成健康有序的收购市场。具体可以从以下几方面入手：

（一）完善杠杆收购的规制框架和具体内容

1.构建杠杆收购的整体规制框架

在杠杆收购整体规制框架不健全的现实背景下，个别收购主体“空手套白狼”的违法成本较低，严重背离了收购制度的初衷。杠杆收购的整体规制框架可从以下几个方面进行完善：其一，制定杠杆收购的原则性规定，强调杠杆风险的可控性、信息披露的适度性以及诚实信用原则和保护投资者利益原则，引导市场主体理性使用杠杆工具进行收购业务；其二，限定收购杠杆率的上限，直接限制风险过高的收购行为，或者在强制信息披露的前提下将选择权交由投资者行使，将隐秘的高风险收购置于公开市场的视线之中；其三，在制定杠杆收购规制策略时“抓大放小”，重点监管交易规模大、交易风险高的并购项目；其四，充分考虑杠杆收购监管规则与现有收购监管体系的协调，使杠杆收购规则与要约收购、协议收购的有关规则相互补充、相互促进。对杠杆收购的法律规制应重点加强融资层面的规制。

2.完善杠杆收购融资工具的监管规则

杠杆收购和融资工具是双向互动关系，杠杆收购会不断刺激资本市场创新金融产品和融资工具，金融市场创新也会促使杠杆收购呈现出新的特征。融资风险是杠杆收购的主要风险来源，因而规制融资方式是控制杠杆收购风险的重要环节。

金融业的混业趋势致使融资形式不断更新，对监管规则的及时性和有效性提出了更高的要求。一方面，应严格执行现行法律法规和监管规则中的限制性规定，尤其是对资金杠杆率和结构嵌套的限制。资管产品是近年来杠杆收购中应用最为频繁的融资工具。2018年4月起实施的“资管新规”①对刚性兑付、多层嵌套、底层资产等问题进行了明确规定，统一了资管产品的监管标准，大大提高资管业务和杠杆收购业务的规范性。另一方面，应进一步完善对其他融资方式的监管和规制。就保险资金而言，险资入市若不能限定在特定范围内，很容易导致风险交叉和传染。对险资举牌的法律规制可从保险监管和证券监管两方面入手。保险监管的立足点在于回归“保险姓保”的本质，坚持风险分散的原则，限制“快进快出”的短期投机行为，引导保险机构回归长期价值投资的轨道。证券监管的重点在于细化险资举牌的具体监管规则，对险资持有上市公司股份的比例以及险资参与杠杆收购的比例进行适当限制。就并购基金而言，应注意防范并购基金在与上市公司合作开展杠杆收购过程中从事内幕交易行为；明确基金的认定标准和登记备案程序；并在“资管新规”的基础上制定并购基金的专门监管规则，落实“资管新规”对风险控制的具体要求，进一步细化和明确对并购基金的监管事项。就股权质押而言，应加强对高股权质押率股票的日常监管，制定相应的风险监测方案；进一步明确大股东股权质押的信息披露义务，完善追责机制，防止其过度投资和自益行为。

（二）进一步优化杠杆收购的信息披露制度

1.设定更严格的杠杆收购信息披露标准

强化收购主体对资金信息的披露义务，包括收购资金来源、数额及其投资人状况等相关信息。按照现行收购监管规则，收购方持股比例达到20%以上，才要求编制详式权益变动报告书，披露资金来源、同业竞争及关联交易状况、一致行动人安排等信息。在此之前，监管机构和投资者难以获取上述信息并对收购行为的风险进行识别和防范，也难以作出相应的监管举措和理性投资选择。对于杠杆率高、融资结构复杂的杠杆收购，及时披露相关信息，有利于投资者结合自身风险承受能力作出理性决策，防止风险爆发后受到较大利益损失，降低收购主体的法律风险。对于初次披露以收购为目的的持股行为，应当设定更加严格的信息披露标准，不应局限于20%的持股比例。

2.根据持股目的设定差异化的信息披露义务

从持股影响力的角度来看，持股比例较高确实会对目标公司产生较大的影响，但持股比例并非唯一重要影响因素。不以获得控制权为目的的持股行为，即使持股比例较高，其影响力也不一定大于持股比例较低的收购行为。因此，现行证券监管规则仅以持股数量为依据设定信息披露义务的做法有待商榷。建议在区分持股目的的基础上，对一般投资行为和收购行为设定不同的信息披露义务，重点是强化收购行为的信息披露要求，防范其风险集聚和蔓延。根据美国《1934年证券交易法》第13（d）条规定，持股5%是收购信息披露义务的触发点，只要收购方持股超过5%，就需要进行详细的信息披露，包括收购方的基本情况、资金来源和数量、对所持证券的投资安排、控制目标公司的目的和计划等。上述信息披露要求仅针对有收购目的的持股人，对于无收购目的的持股人，所需披露信息仅包括持有人的身份、住处以及所持股份数目和种类，不涉及资金状况和投资安排等详细信息。美国这种差异化的信息披露制度可为我国完善杠杆收购信息披露规则提供借鉴。

在判断持股目的时，为防止收购方刻意规避严格披露标准，应在上市公司公布的权益变动报告书的内容基础上，加强日常监管和执法检查，具体判定上市公司股东当前或近期是否存在收购目的。

（三）强化杠杆收购的投资者保护机制

1.加大对违法违规行为的行政处罚力度

资本市场违法行为和处罚措施之间的非对称性、违法成本和违法收益之间的不匹配性一直是市场的一大诟病。行政责任在我国证券违法责任种占据主要地位，这不仅反映了有关部门对证券违法行为的监管态度，也关系到后续民事赔偿责任的认定。行政处罚强度所体现的约束力直接关系到市场主体的行为选择，提高违法成本可有效遏制危害公众投资者合理权益的违法行为。为此，一是要适当提高行政处罚的金额上限。处罚上限的提高将提高市场主体的违法成本，在一定程度可增强法律法规和监管规则对违法行为的威慑力。二是建议采取倍率数距式统一罚金计算规则②，综合考虑违法行为的严重程度和资金规模，防止罚金与违法行为之间出现对称性失调。三是适当增加证券监管机构的自由裁量权。执法者要顾及不同类型违法行为在行为规模、监管难度方面的差异，充分利用法律法规授予的执法裁量空间，有助于灵活调整处罚幅度、提高执法的对称性（李红军，2015）。

2.畅通杠杆收购的民事救济途径

一是完善证券民事救济制度的具体规定，包括责任认定、构成要件、因果关系、举证责任等具体规则。加大对民事救济制度的法律资源分配，健全证券违法行为的民事赔偿制度，以提高违法成本、震慑潜在违法分子，同时也有助于激发证券投资者自我维权的积极性和参与度。此外，也可通过颁布司法解释的方式，进一步明确证券民事赔偿优先的申请程序、审查程序、执行程序，为司法实践提供具有可操作性的依据。二是完善证券支持诉讼和先行赔付制度，维护中小投资者的利益。充分发挥中证中小投资者服务中心的法律服务职能，支持中小投资者提起诉讼，并协助提供具有专业性的证据；进一步完善证券市场“先行赔付”制度，使中小投资者有效摆脱诉讼弱势地位、保证利益损失及时得到赔付，同时也有助于维护资本市场的稳定。