合格上市对赌条款似乎是中国PE投资的“专利”，不过近期读到的一个案例倒是打开了新的视角，原来国外也搞“对赌”。

1. 过去，因为国内IPO的较高门槛和政策不确定性，与合格上市挂钩的对赌条款往往有“成功IPO”的意味，是真正的“对赌概率”——投资人和目标公司及大股东均无法掌控IPO的结果，就更别说timing的问题了。

2. 本文介绍的这个印度第三大券商的股权投资条款，和国内的合格上市对赌条款一样，也约定了自投资完成后5年内公司上市，否则公司须按一定门槛收益率回购投资人股权。

3. 但是，本案的“回购”与国内的回购背景存在差异：（1）公司引入的两个投资人，一个是注重长期投资的PE，另一个是注重短期交易的对冲基金，在一定期限内完成上市可以比较好地协调两家机构的投资策略；（2）设置门槛回报率的逻辑在于券商业务的周期性，其投资的时点恰好为市场高点，投资人希望通过回购条款锁定回报下限。

4. 站在目标公司的角度，印度证券市场的IPO门槛不高，上市本身问题不大，但创始人希望灵活选择上市的时间，比如再“内生增长”一段时间，选择市场更好的时候。在这种背景下，因为目标公司掌握着上市的主动权，投资人对IPO的时间提出要求，以保障自己的退出通道和收益率，逻辑也就更加自洽。

作为“看跌期权”的对赌协议

在2007年3月的哈佛商学院案例中，大佬Joshua Lerner等记载了这样一个案例Motilal Oswal Financial Services Ltd.: An IPO in India。Motilal Oswal Financial Services Ltd（MOFSL）是一家印度排名前三的券商，随着2000-2006年印度资本市场的繁荣（有印度经济成长的因素，当然也叠加了当时全球所处的宽松周期），公司业务高速成长，为了进一步扩张业务以实现独立上市，同时也与进入印度市场的国际金融机构竞争，公司决定引入两家美国的投资机构：Bessemer Venture Partners和New Vernon。

尽管两家机构均非常看好MOFSL，但投资风格方面存在一定差异：前者是一家注重长期投资的PE机构，后者则是一家对冲基金，需要向其投资人展示短期收益。因此，在设计交易方案时，引入了一个“不寻常”的条款：如果公司在投资完成后5年内没有上市，投资者有权按一个最低的IRR向公司出售股权。

通过这样的设置，对两边都有一个交代：对于对冲基金来说，上市的承诺相当于获得了流动性的兜底；对于长期投资者来说，5年的期间叠加IRR承诺，也能确保其在基金到期后退出。

在Lerner看来，这种回购本质上是一种“看跌期权”。“看跌期权允许投资者将其股份回售给企业，有时会有溢价，使得私募股权机构可以实现一个适中的回报率。一般这种交易在初始投资5年到8年后，并且只有在企业没有历一次变现事件时才允许发生。”

创始股东在IPO中的timing问题

如果说上面的看跌期权从商业逻辑上解释了投资机构的流动性创设意图，从这个案例的IPO背景来看，上市承诺有另一层含义。

印度证券市场“历史悠久”，可以追溯到19世纪。随着90年代开始的“改革开放”，印度也大幅放松了对IPO的管制，降低了上市的门槛：只要满足以下三项标准之一即可上市：（1）有形资产不低于3000万印度卢比（也就75000美元）；（2）前三年账面净资产不低于1000万卢比（25000美元）；（3）可分配利润为正。

上面的财务指标可谓非常低了。所以对于MOFSL这类头部机构来说，满足上市的标准应不成问题。在这种时候，是否上市、何时上市的主动权反而在公司手上。当时MOFSL的两名创始人在考虑，是否要等公司再发展几年，多并购一些公司，以更大规模和估值再上市？而且，当时印度推出了限售股政策，规定上市前股东投资期不满1年的，需要在上市后锁定一年。MOFSL的两名投资者在2006年4月完成了投资，按照当时规划的上市时间，可能还差半个月即可满足1年的持股期要求。

在这种背景下，当上市基本上没有政策障碍时，能否上市就不是双方“对赌”的内容，公司的真正义务变成了选择上市这种退出方式以及在恰当的时机上市，从而真正起到保障投资人流动性的作用。

“对冲基金希望保护自己，不会因为持有没有流动性的资产而被卡住。而事实是。后来企业在2007年上市，为投资者提供了回报丰厚得多的退出方式”。

后记

站在纯合同法视角看待公司和投资人之间的对赌协议，可以将其看成一种“看跌期权”，从这个意义上说，公司和股东之间的回购安排似乎没有什么争议，尤其是当IPO的不确定性降低，变成公司可以“主动”、“正常”完成的一项工作之后，IPO和其他公司的业绩承诺、里程碑事项并无本质不同。

只是，在涉及公司回购时，因中国法对减资项下债权人的严格保护，与IPO成功与否相关的回购才会产生诸多制度障碍。

本案例还记录了印度一二级市场一些有意思的往事，和中国颇为类似，可能是后发国家的共同路径，比如，印度之前也一度采取固定发行价的方式（类似中国的固定市盈率），到了本世纪初也放开了对发行价的管制，市场进一步繁荣起来。

再比如，印度虽然也有所谓“VC”，但和美国的风险投资、创业投资不同，VC机构都偏爱投中后期的项目。印度人也认为“大公司风险更小，上市公司风险更小”，这对本土机构和进入印度的外资机构都适用。