一、引言

随着世界经济全球化的加速发展以及对外开放程度的不断提高，我国越来越多的企业开始使用外币债务①进行融资。根据国家外汇管理局的统计，截至2021年12月末，我国全口径外债总额头寸为27 466亿美元，较2015年同期上升了98.9%。其中企业外币债务增长迅速，除广义政府、中央银行外，企业（含银行等金融机构）外债总额头寸约23 340亿美元，企业整体的外币债务规模庞大且呈上升趋势。我国外汇局的统计口径按照居民对非居民原则，未将海外分支机构的外债进行统计，但我国有不少企业通过境外的子公司发行外债，因此，实际的外币外债处于被低估的状态。

企业借入外币债务的动机呈多样化，学术界将其归纳为风险对冲、投资动机、信息不对称、满足融资需求等[1]。对于有大量外汇收入的行业而言，外币债务可以与外汇收入形成天然对冲，从而达到缓解货币错配、降低汇率风险的目的[2]；但是对于外汇负债型行业而言，外币债务减去外币资产后剩余的部分会形成汇率风险敞口，使企业暴露在汇率风险之下。一旦人民币进入贬值通道，不确定性风险会在债务到期后变成损失，进而反映到企业的财务报表当中，从而影响企业整体的经营状况和盈利水平，加重企业负担。

我国于2005年进行了汇率形成机制的改革，此后人民币汇率开始呈现单边升值的趋势，加之当时的英、美等国正在实施宽松的货币政策，中企借入外币债务可以达到降低融资成本、外汇套利等目的。然而，从2014年起人民币汇率开始面临贬值压力。2015年8月11日人民银行宣布优化人民币对美元的中间价报价机制，人民币汇率进入一年半的贬值区间，随后又逐步实现双向浮动，人民币汇率走势的不确定性加大。2022年4月11日，中美10年期国债利率出现了自2010年以来的首次倒挂，进一步引发了人们对人民币未来汇率走势的担忧。在我国企业外币债务融资愈加普遍以及人民币汇率加剧波动的大背景下，研究企业外币债务融资汇率风险管理模式的优化具有十分重要的现实意义。

现有研究中，有关外币债务融资汇率风险管理的文献较少且多为大样本实证研究，本文采用案例研究有助于从新的视角切入探索。由于外汇衍生品的使用情况较为复杂，借助案例研究的深入挖掘能力，可以对企业的汇率风险管理有更全面的认识。本文以万科为例，主要基于以下原因：第一，房地产行业是我国外币债务融资占比较高的行业，而且房企开展海外业务的难度高，通常面临较大的汇率风险敞口，是典型的外汇负债型企业。万科作为房地产龙头企业，无疑具有极强的代表性。第二，万科长期拥有大规模的外币债务，其多年的外汇风险管理经验很有借鉴价值。第三，万科在外汇衍生品信息披露方面相对完善，为后续研究提供了详实的资料。

二、文献综述

（一）外币债务融资与汇率风险

汇率风险是指经济主体持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的可能性，一般被分为交易风险、折算风险和经济风险三种。对于跨国企业与出口型企业而言，借入外币债务可以对冲外汇资产引发的汇率风险[3]；而对于持有净外币债务的企业而言，借入外币债务融资主要会带来交易风险和折算风险[4]。

交易风险是指汇率波动对特定可识别外币计价交易的现金流量的影响[5]，针对持有外币债务的企业，是指因汇率变动导致还款现金流的波动。折算风险是指在涉及外汇交易会计处理时因汇率波动造成账面价值损失的可能性[6]，虽然并不影响企业的现金流，但会影响资产负债表的列报及当期的利润数额。随着汇率波动逐渐频繁，外币债务融资的风险日益增加，如果管理不当会对公司价值造成负面影响，甚至可能出现亏损或无力还款的情况。

（二）汇率风险管理

汇率风险管理策略包括经营性对冲和金融性对冲。经营性对冲是指公司通过经营策略的调整来管理汇率风险，如风险转嫁、敞口轧差、风险共担、促销策略和生产转移等[7]。金融性对冲是指通过使用金融衍生工具或外币债务进行风险对冲。汇率风险管理策略的使用具有很强的灵活性，其中金融衍生品更适合对冲短期汇率风险，管理长期汇率风险则需要运用经营性对冲[8]。公司使用何种衍生工具同样受交易敞口暴露的时间影响，远期和期权通常被用来对冲短期出口活动。相比之下，外币债务和掉期通常被用来对冲长期外汇风险[9]。外汇风险管理策略的选择还与公司类型[10]、信息不对称程度[11]、融资约束[12]等因素有关。

现有研究很少针对性讨论外币债务融资风险管理的一般做法，从风险管理的角度出发，可采用风险规避、风险转换、风险转移、风险对冲等手段[4]。在实践中，套期保值是常见的外币债务汇率风险管理手段，常用的套期保值工具包括远期、期权、期货、掉期、货币互换等。除此之外，企业还应遵循一些风险管理的基本原则，例如确保交易的结构和期限与实际需求相匹配，对冲策略与具体目标相匹配[13]等。

虽然学界对汇率风险管理的研究非常丰富，但是大多数学者将外币债务融资作为外汇风险管理的手段，很少从外币债务融资的汇率风险角度去探讨微观企业层面的汇率风险管理行为。汇率风险管理策略的使用非常灵活，不同类型的企业（例如出口型企业与外汇负债型企业）适宜采用的外汇风险管理策略不尽相同。本文基于万科的案例，希望通过剖析万科的汇率风险管理模式，从中总结经验教训，为优化企业外币债务融资的汇率风险管理模式提供现实参考。

三、案例分析

（一）公司简介

万科企业股份有限公司（000002.SZ，2202.HK，简称万科）成立于1984年，1988年进入房地产行业，目前主要专注于房地产开发和物业服务。万科于2013年开始发展海外业务，2021年公司海外业务贡献营收占总营收的0.88%。为配合企业的战略发展，万科多次筹措外币资金，币种涵盖美元、新加坡元等。2021年，万科人民币负债占比77.6%，外币负债占比23.4%，面临较大外汇风险。

（二）万科外币债务融资情况

1.万科外币债务融资动机

（1）推进国际化战略

国际化战略是万科的长期发展战略之一。2013年，万科通过和当地知名开发商合作的方式首次进军海外市场，后续又通过并购境外公司和境外项目等方式积极扩展海外业务，在多个国际城市从事地产投资开发、资产管理等业务。为了完成公司的国际化战略推进及中国境内房地产业务的跨境并购，万科对外币资金的需求大幅增加。为了保障公司的外汇储备，万科积极整合海外资源，充分利用海外融资渠道，发行海外债券，持续扩大境外融资规模。

（2）降低融资成本

金融危机发生以后，美、英等国家为了刺激经济复苏，将基准利率降到趋于零的水平，随后又配合量化宽松的货币政策，使中长期国债利率持续下跌，国债收益率明显低于中国等新兴经济体国家，资金开始从发达国家涌入新兴经济体。2011年至今，中美利差绝大多数时间保持高位，一直到2022年4月初才出现了中美利差的倒挂。美元低利率的大环境为万科发挥境外融资优势、借入低成本资金创造了条件。

（3）扩展融资渠道

房地产行业是资金密集型行业，境外融资是房企扩展融资渠道的普遍措施。2016年，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，为了响应中央号召，相关部门相继出台多项政策以加强对“房地产企业融资”以及“购房者信贷”的监管。一方面，房地产企业境内的外生融资渠道收紧；另一方面，房企的内生融资渠道（主要是销售回款方式）也受到了影响，房企开始更加积极地通过海外融资渠道筹集资金。

然而，随着国家对房地产行业的监管趋严，房企海外发债也受到了影响。2019年7月，国家发改委发布〔2019〕778号文件，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。由此可以预计，房地产行业外币债务的规模短期内不会继续增加。

2.万科外币债务构成

万科2013—2021年有息负债中外币债务占比情况如表1所示。可以看出，万科外币债务占全部有息负债的比例较高，且随着国际化战略的推进，总体呈上涨趋势。由于国家对海外融资渠道的收紧，2019年万科外币负债总金额突然下滑，但占全部有息负债的比例依然超过20%，而同期海外业务营收占总营收的比例不足1%。

表1 万科有息负债中外币债务占比情况

注：数据根据万科年度财务报告整理（下表同）。

万科主要通过向银行借款以及发行海外债券的形式进行外币债务融资。万科的外币借款以长期借款为主，其中，美元、港币是最主要的外币借款来源，2021年美元与港币借款分别占万科总外币借款的49.9%与47.11%。除此之外，由于在新加坡和英国有房地产海外项目，万科还借有少量的新加坡元和英镑。万科的海外债券类型全部为中长期债券，其中，美元债券是最主要的海外债券类型，其次是港币债券。

（三）万科汇率风险类型

1.交易风险

万科面临的汇率风险主要包括交易风险和折算风险。交易风险是指万科取得外币债权或承担外币债务后，因外币交易发生日与结算日的汇率不一致而产生损失的风险。2021年，万科外币借款占全部有息负债的比例高达23.4%，且由于币种主要为美元和港币，外币之间无法对冲风险。2015年“811汇改”之后，人民币汇率双向浮动弹性增强，加之世界经济形势复杂严峻，人民币汇率走势充满了不确定性，使万科面临较大的交易风险。外汇交易风险在公司的汇兑损益科目中反映，数额如表2所示。

表2 万科汇兑损益和外币报表折算差额 单位：亿元

注：负号代表损失。

2013—2015年，由于万科绝大部分业务在中国境内，收入与开支主要以人民币计值，汇率波动对万科经营的影响有限。随着海外业务的不断开展，2016—2020年，万科有4年因美元、港币汇率波动较大而出现大额的汇兑损失。其中，2018年的汇兑损失高达13.2亿元，这主要是因为2018年万科有息外币负债达到历史峰值791.47亿元，且从二季度开始人民币兑换美元、港币大幅贬值。虽然万科的汇兑损益占净利润比重尚在可控范围内，但外币债务带来的交易风险仍然不可小觑。

2.折算风险

万科部分子公司采用人民币以外的货币作为记账本位币，在编制合并财务报表时，需要将外币折算成人民币，从而产生折算风险[14]，折算风险在报表上体现为其他综合收益科目下外币报表折算差额，数值如表2所示。外币报表折算差额虽然会对合并报表产生影响，但并不是企业真实的经营损益，不会对企业的现金流及净利润造成影响。因此，万科进行风险对冲主要是为了管理交易风险，下文的分析也将围绕交易风险的管理展开。

（四）万科汇率风险管理模式

1.完善汇率风险管理机制

万科外汇风险管理的宗旨是降低汇率风险对公司财务表现的潜在不利影响。为了落实这一目标，万科建立了健全的汇率风险管理机制。具体而言：一是以规避和防范汇率风险为目的，杜绝投机行为；二是加强投融资规模与币种的匹配，辅以对冲操作；三是以真实业务为基础，结合交易币种、规模与期限选择套期保值工具；四是密切关注外汇市场变化，灵活调整对冲策略。

2.组建优秀的管理团队

作为外币负债企业，万科十分重视外汇风险管理，组建了由专业人士构成的外汇套期保值操作团队，为万科外汇套期保值工作提供有力保障。随着世界经济格局的不确定性加强，万科引入了专业部门进行宏观形势和外汇市场的分析，以降低实际汇率走势与公司判断的汇率走势偏差。此外，万科还常借鉴其他优秀企业的成功管理经验，在实践中不断细化原有的外汇套期保值工作流程。

3.培养风险意识

加强外汇风险管理是以增强风险意识为前提的。万科通过风险宣讲、风险管理培训、知识竞赛等方式培养员工的风险管理意识，让员工意识到汇率风险管理的重要性与必要性。但是，进行套期保值也存在一定的风险，主要包括：（1）汇率走势与公司判断的汇率走势方向发生偏离从而造成损失的风险；（2）内部机制滞后于业务发展造成的经营风险；（3）合约到期后无法履约的风险。对此，万科加强内部宣导，保证相关管理人员与外汇套期保值人员充分理解套期保值业务的风险性，从而更加审慎科学地制定对冲策略，在提升对冲策略有效性的同时控制风险。

4.跨国多元化

跨国经营是万科经营性对冲的主要手段。截至2021年末，万科共建立了30余个海外合作项目，分布在伦敦、西雅图、纽约、旧金山等城市。跨国经营在理论上会降低交易风险，提升折算风险[6]。为了进入海外市场，万科前期投入了大量资金，加重了外币债务的负担，而且近五年万科的海外平均销售金额约占全部销售金额的0.96%，经营性对冲的效果有限。随着万科海外业务的进一步发展，未来外币现金流入量将会逐渐提升，从而起到一定的风险对冲效果。

5.开展外汇衍生品套期保值工作

万科及其海外子公司为减少汇率波动带来的不良影响、降低外币债务的偿债风险，一直积极开展外汇套期保值业务。在选择合约时，万科会结合汇率变化、交易币种、合约期限、合约规模等因素选择合适的金融工具，其使用过的外汇衍生品包括无本金交割远期外汇契约（NDF）、远期外汇契约（DF）、交叉货币互换合约（CCS）。金融衍生品的使用减少了万科的外汇风险敞口，降低了汇率风险对万科净利润的影响。

（五）万科外汇套期保值的措施及效果

万科使用衍生金融工具的效果可以通过使用时所涉及会计科目间的勾稽关系来考察。除外币资产（负债）形成的汇兑损益外，外汇衍生品通过投资收益与现金流量套期储备影响综合收益，具体情况如表3所示。2014—2021年期间，万科有4年产生了大额的汇兑损益，远超外汇衍生品投资收益，可见，其风险对冲的规模不足以覆盖大部分风险敞口。虽然汇兑损益占净利润的相对比重并不高（见表2），但由于绝对数额巨大，公司依然有必要就外汇风险敞口进行更充分的套期保值。

万科持有的主要外汇衍生品适用现金流量套期。符合套期会计要求的套期工具的公允价值变动将被直接计入现金流量套期储备，并在合约到期或对冲的外币借款偿还时转入当期损益。如表3所示，除2014年和2015年未产生外汇衍生品投资收益外，其余6年中，有4年产生了正的投资收益；万科现金流量套期储备8年中有4年为正值，虽不影响当期损益，但在一定程度上可以反映合约未来的潜在损益。整体来看，外汇套期保值有4年增加了万科的当期收益，也有4年对综合收益带来了正向影响，说明万科运用金融衍生品存在一定的对冲效果，可以降低企业受汇率波动影响的程度。下文对万科运用各类金融衍生品的措施与效果进行详细分析。

表3 汇兑损益与外汇衍生工具对综合收益的影响单位：万元

注：负号代表损失。

1.无本金交割远期外汇契约（NDF）

无本金交割远期外汇契约是远期外汇交易的一种模式，通过锁定远期汇率控制汇率风险。NDF主要用于对那些实行外汇管制国家和地区的货币进行离岸交易。NDF签署时不需交付资金凭证或保证金，合约到期时按照交易双方议定的汇率与到期时即期汇率间的差额进行清算交收。NDF的期限一般在一年之内。表4为万科NDF签署情况。

表4 万科NDF签署情况

注：“期末合约金额”是指合约中被套期对象在资产负债表日的等值人民币价值。

2007年万科海外附属公司针对1 584万美元和1 980万美元两笔外币借款签署了两年期NDF，2009年交割时共产生169.49万元投资收益。2014年万科海外附属公司再次针对外币借款签署了两年期NDF，在此期间符合套期会计要求的NDF公允价值变动被确认为其他综合收益，并在2016年借款偿还时转入当期损益8 381.88万元。由此可见，万科通过签署NDF合约，减少了公司的外汇风险敞口，产生了正的投资收益，有效对冲了交易风险。

2.远期外汇契约（DF）

远期外汇契约是指买卖双方先就交易的货币种类、数额、汇率及交割的期限签订合同，到了规定的交割日期再按合同规定办理货币收付的外汇交易。DF在外币借款的期限和金额范围内，通过锁定远期汇率，减少了汇率变动风险。万科DF的签署情况如表5所示。

表5中“被套期对象”是指截至报告期末被对冲的外币借款及债券金额，“DF账面价值”指截至报告期末DF合约的公允价值。万科共使用了3年DF，这期间DF公允价值的下降产生了潜在的损失，减少了其他综合收益，但暂时未对真实损益造成影响。主要原因是公司判断汇率波动方向与真实汇率走势发生了大幅偏离，未来是否会造成真实的损失，取决于之后的汇率走势。

表5 万科DF签署情况

3.交叉货币互换合约（CCS）

万科签署CCS对公司外币借款的利息及本金进行互换，以降低外币债务由于汇率变动过大可能造成的损失。以2017年签署的CCS为例，万科针对12.2亿美元的固定利息应付债券签署了相对应的CCS，按照固定利率从合约对手方收取美元融资的部分利息及本金，以向债权人支付美元融资的部分利息及本金，同时按照固定利率向合约对手方支付港元的部分利息及本金。在若干套期保值工具中，万科使用CCS的规模最大，时间最长。万科CCS的签署情况如表6所示。

从表6可以看出，CCS签署的期间内有3年产生了正的损益，起到了平滑利润的效果。虽然2020年CCS导致相对较大的浮动亏损，但是套期保值以规避和防范汇率风险为目的，而非获得净收益。因此，整体而言，CCS不仅利用香港联系汇率制度下美元与港币的息差降低了融资费用，还起到了降低风险、平滑利润的作用。

表6 万科CCS签署情况

注：负号代表损失。

四、结论与建议

万科坚持对外币资产/负债匹配性、合约规模、期限结构等进行动态管理，采用跨国经营（经营对冲）及适时购买套期保值工具（金融对冲）管控外汇风险敞口，外汇风险管理颇具成效。但由于套期保值的规模很小，外币债务依然面临很大的外汇风险敞口，未来应尝试加大套期保值的范围，进一步减少汇率波动对利润的冲击。

在套期保值的具体运用上，除DF还未产生真实收益外，NDF和CCS的套期效果良好，其中NDF一直为公司带来正的收益。美中不足的是NDF和DF主要为一年以下的短期合约，长期合约市场并不活跃，而万科的负债以长期债务为主，这也有可能是万科使用NDF与DF次数较少的原因。此外，外汇衍生品种类繁多，而万科仅使用过三种类别且从未组合使用，未来公司可以运用更多种类的外汇衍生品或者通过衍生品组合的方式来对冲外汇风险。

经营对冲方面，平衡企业外币现金的流入和流出是很重要的风险对冲思路。发展房地产海外项目的前期资金投入巨大，短期内会进一步加重万科外币债务负担；但从长期来看，由于万科面临的是长期汇率风险，通过跨国经营加强资产、负债之间的自然对冲是管理交易风险的必然选择。基于以上分析，本文提出如下建议。

（一）树立正确的风险管理理念

部分持有外币债务的企业风险管理意识薄弱，然而，随着汇率波动加剧，外币债务风险对企业现金流的威胁日益增加。因此，企业应提高汇率风险管理意识，充分认识外币债务融资汇率风险管理的重要性，树立正确的风险管理理念。首先，应明确汇率风险管理原则，以减少或规避风险为目的。其次，套期保值产品的交易结构应与外币债务的实际需求相匹配，需做到审慎确定套期保值工具的交易期限、交易方向以及对冲比例，并根据外汇风险敞口实时动态调整对冲策略。

（二）成立专业的外汇风险管理团队

管理人员应充分意识到套期保值业务的风险性、复杂性与重要性。不当的汇率管理措施，实施效果有限甚至可能带来额外损失。为此，企业应考虑引入专业人才，以增加对宏观形势与外汇市场的把握程度，从而减少不确定性。此外，由于构建衍生品组合比较复杂，使用人员需要具备相关的学科背景与从业经验。对于拥有大体量外币债务的企业而言，应成立专门的套期保值操作团队与内部管理机构，并在实践过程中不断完善外汇套期保值工作流程。

（三）灵活开展套期保值业务

企业可以扩大衍生品使用范围，并根据企业实际情况以及不同衍生品的特点灵活选择外汇衍生品种类。例如，交叉货币掉期在解决外汇债务和外汇收入币种错配的问题时很有成效，外汇远期合约、期权合约、外汇掉期合约期限一般较短（更适合对冲短期风险），而交叉货币互换的期限通常较长等。除此之外，企业还可以使用衍生品组合对冲外汇风险，如构建领子期权（买入一份虚值买方期权的同时，卖出一份虚值卖方期权），以达到锁定汇率风险并减少套期保值成本的目的。

（四）结合使用经营对冲与金融对冲

合理运用金融对冲可以降低汇率风险，提高企业价值，但是，目前外汇衍生工具和外币负债这两项金融对冲手段在我国企业风险管理实务中的使用频率较低[15]，外币负债型企业可以多尝试购买金融衍生品进行套期保值。

长期暴露在汇率风险下的企业，可以考虑结合使用经营对冲与金融对冲。常用的经营对冲手段包括跨国经营、跨国并购等。经营对冲可以长期对冲汇率风险，其缺点是交易成本很高，不过持续使用外汇衍生品也会产生较高的交易成本，加之经营对冲的对冲收益更胜一筹，因此，从长期效益的角度看，外汇负债型企业应该将经营对冲纳入到自身的风险管理体系中。除了风险敞口的暴露时间之外，企业所属的行业类型、面临的外部风险、所处的宏观环境等都会影响其汇率风险管理决策，因此，企业要灵活动态地调整两种对冲模式的关系，以最大化提升企业汇率风险管理的效果。●