一、引言

作为协调股东与公司管理层之间代理冲突的一项重要制度安排，股票期权激励也可能成为代理问题的来源，特别是在相关公司治理机制不完善的情形下，甚至股票期权激励本身就是代理问题的一部分[1]。股票期权激励契约的基本要素之一是行权价格，行权价格的高低直接决定了高管层股票期权激励预期收益的大小。经验研究表明，公司管理层为使自己的股票期权收益最大化，可能会通过股票期权授予时点的机会主义选择[2]，或围绕期权授予的相关信息披露的机会主义择时来影响行权价格的设定[3，4]，甚至事后直接通过将股票期权授予日向后改签（授予日被回签到过去某个较低股价日）[5，6]，或者向前改签（在董事会决定股权激励方案日后若股价继续下跌，授予日就被签到未来某个较低股价日）[7]，来获得一个较低的行权价格。

根据2005年发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》和2006年发布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，上市公司股票期权激励契约中的行权价格应该不低于下列价格的较高者：股票期权激励计划草案摘要公布前1 个交易日公司标的股票收盘价与前30 个交易日内公司标的股票平均收盘价。这一规定是否会导致我国上市公司管理层为了获得一个较低行权价格而实施一些机会主义行为？王烨等[8]研究发现，管理层权力越大，股权激励计划中设定的初始行权价格就越低，暗示了我国上市公司高管会通过实施一些机会主义行为来影响行权价格的设定。肖淑芳、张超[9]的实证分析表明，股票股利和公积金转增是我国上市公司经理人操纵行权价格的主要方式。我国上市公司管理层是否会为了股票期权预期收益最大化而实施一些机会主义行为以影响行权价格，以及如何实施机会主义行为？目前对于这些问题仍缺少基于直接经验证据的系统而全面的认识。

本文以海信电器股票期权激励为例，分析上市公司围绕行权价格设定所做出的机会主义行为。本文的研究为人们认识公司管理层围绕行权价格设定实施机会主义行为的动机、方式、逻辑及相互作用机理等提供了一个完整的框架，进而可为治理这一现象提供一个整体性和系统性思路。

二、案例背景

（一）案例公司简介

青岛海信电器股份有限公司（简称“海信电器”）于1997年4月在上海证券交易所上市，其控股股东是海信集团有限公司，实际控制人为青岛市人民政府国有资产监督管理委员会。根据海信电器2008年年报，控股股东持股比例为48.4%，第二至第十大股东持股比例之和为8.98%。除前十大股东持股比例有少量变动之外，这一股权结构至今未改变。从产权性质来看，海信电器是一家国有控股公司，由于第二至第十大股东持股比例很低，因而其在股权结构上表现为国有股一股独大。根据产权理论，这种股权结构会导致国有企业典型的治理缺陷——所有者缺位和内部人控制。

（二）海信电器股票期权激励计划的主要内容

由表1海信电器股票期权激励计划实施进程可知，海信电器于2009 年5 月12 日审议通过了《青岛海信电器股份有限公司股票期权激励计划》。该激励计划显示：股票期权激励计划采取分期实施的方式，股票来源为公司向激励对象定向发行的普通股。激励对象包括公司董事（除独立董事以及由海信集团有限公司以外的人员担任的外部董事之外）、公司高级管理人员、公司及其子公司中层管理人员以及经公司董事会认定的营销骨干、技术骨干和管理骨干，共76 人，其中董事和高级管理人员有8人。股票期权激励计划首次实施时授予激励对象的股票期权涉及的标的股票数量不超过491万股，占公司总股本的0.99%。股票期权激励计划授权日为2009 年5 月27 日，首次实施时的行权价格为5.72元/股。首期授予的股票期权有效期为自首期股票期权授权日起5 年内，限制期为2 年，激励对象在授权日之后的第3 年开始分3 年匀速行权，每年可行权数量分别为授予期权总量的33%、33%、34%。

首次实施时授予股票期权的业绩条件为：公司2007年度的净利润增长率不低于20%，且不低于公司前3 年的平均净利润增长率以及行业前3 年的平均净利润增长率；净资产收益率不低于7%，且不低于行业平均水平。行权的业绩条件为：首次计划有效期内公司每年平均净利润增长率不低于14%，且不低于行业平均水平；净资产收益率不低于8%，且不低于行业平均水平。同行业样本公司由董事会按照相关行业划分方法确定，在年度考核过程中行业样本公司主营业务若发生重大变化，将由董事会在年终考核时剔除或更换样本。

表1 海信电器股票期权激励计划实施进程

注：资料来源于巨潮资讯网海信电器公司公告。

（三）案例问题

国内外经验研究表明，股权激励是一把“双刃剑”，既能够成为协调股东与经理人之间代理冲突的有效手段，也可能沦为经理人汲取私利的工具。特别是在公司治理机制弱化、管理层对公司财务和经营决策具有较强控制力的情形下，作为被激励的对象，管理层有动力也有能力通过影响股票期权契约的制定和实施过程，来实现自身利益最大化。在我国，上市公司股票期权激励计划中的行权价格必须依据股票期权激励计划草案公布前一天和前一个月的股价来确定，并可根据股票期权有效期内发生的资本公积转增股本、派发股票红利、股份拆细或缩股、配股、向老股东定向增发新股等事宜进行调整。因此，管理层可以通过股票期权激励计划推出时点的机会主义选择，或者在股票期权激励计划推出前相机盈余管理，甚至直接通过股利分配等方案的择时推出，来达到影响行权价格的目的。

海信电器是一家国资控股上市公司，具有国资控股公司共有的天然治理缺陷——所有者缺位带来的严重内部人控制问题，管理层拥有公司财务与经营决策的实质控制权力，有能力也有动机影响股票期权激励契约的制定和实施过程。那么，在海信电器股票期权激励计划的制定和实施过程中，管理层是否会通过股票期权激励计划推出时点的机会主义选择，以获得一个较低的行权价格？是否会通过股利分配等方案的择时推出，降低行权价格？股票期权激励计划推出前后是否存在相机盈余管理行为？下文将通过对该案例的深入剖析来寻求答案。

三、案例分析

（一）股票期权激励计划草案的择时推出与行权价格设定

国外相关文献主要通过股票期权激励授予日前后累计超额收益率（CAR）的分布特征来判断股票期权激励授予是否存在机会主义择时，若股票期权授予日前存在显著的负累计超额收益而授予日后存在正累计超额收益，则说明管理层实施了机会主义择时[2，3]。在美国，行权价格是根据股票期权授予日的股价确定的。与之不同，我国关于行权价格的规定中，股票期权激励计划草案公布日期是一个重要时点，管理层若要获得一个较低的行权价格，则应使股票期权激励计划草案公告前1个交易日的股价和前30个交易日的股价都处于较低水平。因此，通过分析股票期权激励计划草案公布日前后累计超额收益的分布特征，来判断推出股票期权激励计划是否存在机会主义择时行为，不一定是最好的检验方法。Bebchuk等[10]在研究机会主义股票期权授予与公司治理之间的关系时，通过评价期权授予日的股价是否在授予月份股价的底部，来判断股票期权授予是否存在机会主义择时；Huang和Lu[11]也采取了同样的方法研究2002年萨班斯法案、股票期权回签丑闻和2006 年薪酬披露新规则对机会主义择时行为的影响。鉴于此，本文通过分析股票期权激励计划草案公布前30 个交易日的平均股价是否最低，来检验海信电器推出股票期权激励计划草案是否存在机会主义择时。

本文利用2007～2009 年海信电器的每日收盘价和上证指数数据，绘制股价走势图（图1 和图2）以及上证指数走势图（图3），以直观显示海信电器推出股票期权激励计划草案前30 个交易日的股价是否处于2007～2009年间的最低水平。

图1 2007～2009年海信电器股价走势

图2 2008年8月1日～12月31日海信电器股价走势

图3 2007～2009年上证指数走势

图1 是海信电器2007～2009 年的股价走势图。可以看到，2007 年海信电器股价总体呈上涨趋势；2008年股价总体呈明显下跌趋势，从1月18日的最高点14.92 元/股一直跌至10 月27 日的最低点5.16元/股；2009年股价总体呈明显上涨趋势。从2007～2009 年股价整体走势来看，2008 年是海信电器股价逐步走低的一年，到2008 年第四季度股价达到2007年以来的最低水平。比较图3同期上证指数走势不难发现，海信电器股价走势主要受大盘影响，上证指数在2007年9月27日前后达到最高点，2008年10 月底达到最低点，随后一路攀升。众所周知，2008 年的全球金融危机导致我国整个股市行情处于走低态势，因此该期间上证指数持续下跌，在2008 年第四季度跌破2000 点以后，我国陆续出台了一系列旨在“救市”的财政和货币政策，使得大盘止跌并逐步走强。在此背景下，选择在股价水平最低的2008 年第四季度公告股票期权激励预案，应该不是海信电器的随机行为，更可能是其管理层经过深思熟虑、审时度势后的有意之举。

由图2 可以进一步发现，2008 年8 月8 日海信电器股价跌入“6 元区间”，10 月9 日开始进入“5 元区间”，10月27日达到最低点5.16元/股，此后股价开始缓慢爬升，但直到股票期权激励计划草案公告日（2008 年11 月20 日）之前，海信电器的股价几乎没有超过6 元/股（除公告日前第2 个交易日即2008年11 月14 日的股价曾达到6.09 元/股以外），自股票期权激励计划草案公告日开始，公司股价才重新回升至“6元区间”并继续攀升。

经计算，股票期权激励计划草案公告日前30个交易日（2008 年10 月7 日～11 月18 日）的平均收盘价为5.59 元/股，公告日后30 个交易日（2008 年11 月20 日～12 月31 日）的平均收盘价为6.45 元/股，公告日前30 个交易日至公告日前60 个交易日（2008年8月18日～10月6日）的平均收盘价为6.27元/股。可见，股票期权激励计划草案公告日前30个交易日的平均收盘价低于前后相同区间的平均收盘价，特别是公司股价“5元区间”开始于2008年10月9日，终止于股票期权激励计划草案公告日前1 个交易日2008 年11 月18 日，股票期权激励计划草案公告日前30 个交易日涵盖了整个股价“5 元区间”，并且5.16元/股的股价最低点几乎处于其中间点，最终导致公告日前30 个交易日的平均收盘价显著较低。本文认为，这种情况不能由“纯属巧合”来解释，而是海信电器股票期权激励计划草案推出时点是被机会主义选择的，目的是在设定股票期权激励计划行权价格时，能够得到一个较低的行权价格。

通过对海信电器股票期权激励计划草案公告前后1～2年长窗口的股价走势的观察可以发现，海信电器选择在2008年11月20日公告其股票期权激励计划草案，不是一个随机行为，而是在公司管理层即被激励对象主导下精心谋划的择时之举，旨在降低股票期权激励计划中的行权价格，最大化其股票期权激励预期收益。

（二）股利分配择机与行权价格调整

根据我国相关规定，股票期权有效期内发生派发股票红利、资本公积转增股本、配股、向老股东定向增发新股、股份拆细或缩股等事宜的，股票期权激励预案中设定的行权价格应做相应调整。因此，为了获取较低的行权价格，除了择时推出股票期权激励预案，公司管理层还可以通过择时推出上述事宜来控制行权价格。配股、向老股东定向增发新股、股份拆细或缩股等事宜需要相关监管部门的审批，其手续复杂，“成本”较高；而派息、资本公积转增股本只需股东大会通过即可，在“一股独大”的情况下，董事会实质上就能决定股利分配，特别是在国资控股公司中，是否分配以及分配多少股利，基本可由公司内部人决定，相比之下其“成本”较低。

派息或资本公积转增股本时，行权价格具体调整方法是：派息的情况下，行权价格P=P0-V，P0为调整前的行权价格，V 为每股的派息额；资本公积金转增股本的情况下，行权价格P=P0/（1+n），n为每股的资本公积金转增股本。显然，增加派息额或资本公积转增股本数会降低行权价格。正常的股利分配是公司经营的需要，然而，如果海信电器公告股票期权激励预案以后各年度的派息额或资本公积转增股本数相对于以前各年度以及同行业有着异常的增加，则表明公司管理层存在通过股利分配择机推出以达到降低行权价格的机会主义行为。

本文运用海信电器和同行业上市公司（从“新浪财经——股票——行业”中获取家电行业公司名录）自上市到2013 年的股利分配和资本公积转增股本数据，对海信电器股票期权激励预案公告前后派息和资本公积转增股本情况进行纵向和横向比较。

由表2 可知，2008 年11 月20 日海信电器股票期权激励计划草案公告以前各年度（1997～2007年）的派息或资本公积转增股本不仅数额小而且发生频率低，年均派息与资本公积转增股本分别只有0.39元/10股和0.36股/10股；而股票期权激励计划草案公告后各年度（2008～2013年）的派息和资本公积转增股本不仅数额明显提高而且发生频率显著增加，年均派息和资本公积转增股本分别为2.04 元/10 股和1.67股/10股。

表2 1997～2013年海信电器利润分配情况

注：1997年、1999年、2001～2003年、2005年未发生派息与资本公积转增股本，故表中未列示。

表3～表6 为1997～2013 年家电行业派息和资本公积转增股本情况的横向比较，其中表3、表4剔除了2008 年及以后上市的公司，以便在进行横向比较的同时也能进行纵向比较。从表3 可以看出，在股票期权激励计划草案公告前，海信电器年均每股现金股利（0.039 元）明显低于行业均值（0.141元），而在股票期权激励计划草案公告后，海信电器年均每股现金股利（0.204 元）却显著高于行业均值（0.12 元）。表4 显示，在股票期权激励计划草案公告前，海信电器年均每股转增股本（0.036 股）明显低于行业均值（0.089 股），而在股票期权激励计划草案公告后，海信电器年均每股转增股本（0.167股）显著高于行业均值（0.067 股）。表5、表6是没有剔除2008年及以后上市公司的结果，除表5中呈现出股票期权激励计划草案公告后海信电器年均每股现金股利（0.204 元）接近但不高于行业均值（0.222元）外，其他结果与表3、表4的结果一致。

纵向和横向比较的结果表明，海信电器在股票期权激励计划草案公告后，不论派发现金股利还是资本公积转增股本都异常增加。根据后文关于股票期权激励预案公告前后公司盈余管理情况的分析可知，2008年后海信电器存在向上盈余管理，因此其现金股利和资本公积转增股本的异常增加情况不能由盈利能力来解释。那么，这种异常增加的目的是什么呢？

进一步分析可以发现，随着股票期权激励计划草案公告后各年度实施派息和资本公积转增股本方案，海信电器股票期权激励计划中的行权价格不断被调低。2009年5月12日公司当年第1次临时股东大会审议通过行权价格为5.72元/股，2009 年7月3日实施2008 年度利润分配方案（每10 股派息1.38元），行权价格相应调整为5.582 元/股，之后2010～2013年每年根据上一年度的利润分配方案调整行权价格（如表2所示）。经过一系列“不失时机”的派息和转增，行权价格由初始的5.72 元/股，最终被调至1.91元/股，整体降幅约67%。虽然行权价格被调低的同时，股利分配时的股价也相应调低，然而由于填权效应的存在，特别是股票期权激励被认为是利好的情况下，股利分配后的股价往往不会同比例下降，甚至不降反升。因此，行权价格被调低67%意味着每份期权给高管带来的预期收益将增加约67%。此外，按照相关规定，行权价格在根据资本公积转增股本调低的同时，授予对象所获授股票期权数量将相应调增。显然，若行权时公司股价超过行权价格，高管将因这一调整而获得更多收益。可见，海信电器股票期权激励计划推出后，利润分配方案适时跟进的一个重要目的在于降低行权价格，使得管理层能够通过股票期权激励计划获得更多预期收益。

表3 1997～2013年家电行业派发现金股利情况（剔除2008年及以后上市公司）

注：2008年前年均每股股利的计算年度包括公司上市时间至2007年，2008年后年均每股股利的计算年度包括2008～2013年。下同。

表4 1997～2013年家电行业资本公积转增股本情况（剔除2008年及以后上市公司）

表5 1997～2013年家电行业派发现金股利情况（不剔除2008年及以后上市公司）

注：2008年以前有21家公司上市，2008年有2家公司上市（序号右上角标#），2008年以后有11家公司上市（序号右上角标∗）。下同。

表6 1997～2013年家电行业派发现金股利情况（不剔除2008年及以后上市公司）

（三）股票期权激励预案公告前后的相机盈余管理

根据上文的分析可知，海信电器管理层为了降低股票期权激励计划中的行权价格，有意选择在公司股价较低点时公告股票期权激励计划草案，并且在该计划实施后适时推出派发现金股利和资本公积转增股本方案。这种围绕行权价格设定的机会主义行为，提前锁定了被激励对象的最低收益，降低了公司未来股价波动给管理层带来的风险，从而弱化了股票期权的激励效果。特别是当管理层可以通过盈余管理等手段影响授权和行权业绩条件时，运用股票期权激励管理层的目的将难以实现。

海信电器股票期权激励计划对行权业绩条件和授权业绩条件均进行了详细设定。适时派发现金股利不仅能够直接降低行权价格，还能减少净资产从而提高净资产收益率，进而达到行权业绩条件。如果行权有效期内公司管理层还通过其他盈余管理手段增加净利润，那么实现行权业绩条件将非常容易，这也将使得股票期权激励效果大打折扣。此外，如果在股票期权激励计划推出之前实施向下盈余管理，则可以通过消极地影响投资者预期来抑制公司股价，从而降低行权价格；同时，由于行权业绩条件的设定通常建立在股票期权激励计划推出前会计业绩的基础之上，因此股票期权激励计划推出前实施向下盈余管理，还可以使管理层在制定股票期权激励计划的行权业绩条件时处于有利的谈判地位。

海信电器在股票期权激励有效期内会为了实现行权业绩条件而进行向上盈余管理吗？为了降低行权价格并使管理层在制定股票期权激励计划的行权业绩条件时处于有利的谈判地位，海信电器在股票期权激励计划推出前会实施向下盈余管理吗？下文将对此做进一步分析。

依据海信电器和家电行业2006～2013 年的净利润和经营现金净流量计算出应计利润，结果如表7所示。根据海信电器股票期权激励计划，2009年5月27日是股票期权授予日，行权限制期2年，行权有效期3年，那么2011 年5月28日～2012 年5月27日为第一个可行权期，2012 年5 月28 日～2013 年5月27日为第二个可行权期，2013年5月28日～2014年5 月27 日为第三个可行权期；第一期可行权的业绩考核年度是2009～2010年，第二期可行权的业绩考核年度是2009～2011年，第三期可行权的业绩考核年度是2009～2012年。从表7中2006～2013年应计利润的分布情况来看，2009年股票期权激励计划正式通过并实施后，海信电器应计利润持续增长，且普遍高于家电行业均值，在2012 年达到最高值13.97亿元，远高于行业均值-4.16亿元，2013年回落至3.08亿元；应计利润相对值（应计利润/净利润）的分布也具有类似特征。

表7 2006～2013年海信电器与家电行业应计利润

注：应计利润=净利润-经营现金净流量，数据来源于国泰安财经研究数据库。

从表8海信电器2001～2013年应收账款结构及坏账准备情况可以看到，2008年以前一年账龄的应收账款占总应收账款的比例平均高达90%以上，之后这一比例开始大幅下降，2009 年达到最低值7.01%，2009 年以后平均只有约30%。2008 年以后一年账龄的应收账款占总应收账款比例大幅度下降，意味着一年以上账龄的应收账款占总应收账款比例大幅度上升，相应地，公司总应收账款余额计提的坏账准备率应该有较大程度的提高。然而表8显示，总应收账款余额计提的坏账准备率在2001～2013 年间变动不大，基本保持在稍高于5%的水平，与一年账龄应收账款坏账准备率相差不多。可见，2008 年以后海信电器应收账款的质量显著下降，但计提的坏账准备却没有相应增加，存在明显的向上盈余管理。考虑到海信电器2008 年以后的应计利润，不论是绝对值还是相对值，都显著高于行业平均水平，这说明海信电器包括应收账款在内的应计项目的增加，不能完全被2008 年金融危机等外部环境因素的影响所解释。因此，综合2008年以后应计利润增长趋势和应收账款结构来看，海信电器在股票期权激励计划推出后存在明显的向上盈余管理，目的就是为了达到行权业绩条件。

表8 2001～2013年海信电器应收账款结构及坏账准备情况

注：数据来源于国泰安财经研究数据库。

海信电器股票期权激励计划还规定，“在行权限制期内，各年度归属于公司股东的净利润及归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不为负。”同时规定，“授予股票期权的业绩条件为公司2007 年度相比2006 年度，净利润增长率不低于20%（包括20%），且不低于公司前三年的平均增长率以及行业前三年的平均增长率；净资产收益率不低于7%，且不低于行业平均水平。”这两项规定意味着海信电器2006～2008年的净利润不能太高，而由于2007 年是授权业绩考核期，故2007 年的净利润不能太低。表7显示，2008年和2006年海信电器应计利润均为负值，在2007 年家电行业应计利润均值为负值的情况下，当年海信电器应计利润却为正值，这种应计利润分布特征“非常吻合”上述两项规定，如果没有相应的盈余管理应该难以产生这样的“效果”。此外，对股票期权激励计划公告前的2006～2008年实施向下盈余管理还能起到影响投资者预期，抑制股价的“效应”，而这正是管理层为获得一个较低行权价格所需要的。

可见，海信电器股票期权激励计划公告前后的相机盈余管理，配合了管理层围绕行权价格设定的机会主义行为，使得股票期权激励成了内部人谋取福利的工具，而非解决代理问题的有效手段。

四、结论与启示

美国的实践经验表明，公司管理层会通过授予日择时和相关信息择时披露等机会主义行为来影响行权价格的设定，以最大化自身的股票期权价值，致使股票期权激励有效性大打折扣。与美国不同，我国行权价格的定价基础是股票期权激励计划草案公布日前30 个交易日公司股票平均收盘价，并且可以随着股利分配方案进行后续调整，加之我国上市公司特有的治理特征和制度环境，意味着我国上市公司股票期权激励行权价格设定中的机会主义行为有其独特之处。

本文以海信电器为案例研究对象，从股票期权激励计划草案公告时点的选择、股利分配方案的择机推出以及股票期权激励计划公告前后相机盈余管理三个方面，对国有控股公司股票期权激励行权价格设定中的机会主义行为进行了分析。研究发现，公司管理层为了降低股票期权激励计划中的行权价格，以最大化股票期权预期收益，会有意选择在公司股价较低点时公告股票期权激励计划草案，并且在股票期权激励计划实施后适时推出派发现金股利和资本公积转增股本方案，以调低行权价格。这种围绕行权价格设定的机会主义行为提前锁定了被激励对象的最低收益，降低了公司未来股价波动给管理层带来的风险，抵消了股票期权激励的预期效果。研究还发现，在股票期权激励计划公告前，案例公司存在向下盈余管理，而在股票期权激励计划公告后，存在向上盈余管理。这种相机盈余管理策略配合了上述围绕行权价格设定的机会主义行为，使得股票期权激励沦为公司内部人谋取福利的手段，而难以成为解决管理层代理问题的有效机制。

本文的研究结果表明，行权价格设定对于股票期权激励有效性的发挥具有十分重要的影响，它会引发股票期权激励计划推出的机会主义择时和股利分配方案的择机行为，并且还会诱发相机盈余管理行为。行权价格设定中的机会主义行为受到公司治理特征的影响，内部人控制所导致的管理层权力过大以及相关公司治理机制弱化，是该机会主义行为产生的“土壤”和“温床”。要想抑制这种机会主义行为，就必须增强董事会的独立性，强化独立董事、监事会等在股票期权激励契约制定和实施中的监督作用，健全注册会计师审计和机构投资者等外部利益相关者对管理层激励性薪酬实施过程的约束机制。对于国有控股公司而言，优化国有股权管理方式，克服所有者缺位的弊端，对于抑制行权价格设定中的机会主义行为具有重要意义。