一、引言

目前市场企业并购重组活动比较活跃，根据中国资产评估协会统计，在我国仅2019 年187 个并购重组项目中评估机构就参与了186 项。然而在评估业务增长背景下，监管问询力度也在不断加强，近几年我国监管机构经常对企业并购重组活动出具问询函，其中也常包含资产评估事件。

基于交易所监管视角，发问询函是我国证券交易所对企业的一种非行政处罚性监管措施，问询函件类别主要分为问询函、关注函和监管函。2013 年证券交易所施行信息披露直通车制度，此制度实施后交易所发函和被问询单位回函由以前的不公开转向公开。

现有资产评估相关文献在研究中多针对单一问题探讨，较少提及引发问题的多重并发性原因，反映出问题研究中手段存在局限性。在研究视角方面对问询函研究关注度不足，尤其并购重组业务类型函件。

基于上述思考，本文应用模糊集定性比较分析方法（fsQCA）探究并购重组问询函中涉及资产评估事件的因果关系，识别引发问询的前因构型，找到引发问询的重要核心条件。

二、文献综述

（一）交易所监管问询现状

美国证券交易委员会（SEC）1934 年设立时有关职能设立的规定是最早能够反映问询函监管的制度（朱冬冬等，2020[1]）。当前关于问询函的研究并不全面，年报问询函是现在问询函研究的主要焦点（Dechow et al，2015[2]）。我国资本市场基于问询函的监管措施在2013 年以后数量逐渐增加，相对于美国和澳大利亚等国家在制度上具有明显的差异（陈运森，2021[3]）。国外研究者主要着眼于美国证券交易委员会（SEC）的意见函和澳大利亚证券交易所（ASX）基于股价或交易量异常的问询函。问询函属于非行政处罚性监管，虽然问询函形式的监管政策出台较早，但针对上市公司出具问询函近几年才比较频繁并得到大众的普遍关注，对于上市公司出具问询函是监管机构有力的监管手段（陈运森，2018[4]）。傅祥斐等[5]认为学术领域关于并购重组问询函的研究相对较少, 但是重组问询函在揭示并购风险方面有很强的警示作用。根据重要问题交易所会有针对性地发出问询函，要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露，直到问题解决（马君等，2021[6]）。通过针对问题发函并限期恢复，郭照蕊和李一秀（2020）[7]认为问询函制度监管效力得到了广泛认同。在并购重组行为中，当存在信息不对称程度高或报告中信息披露质量差，此时监管机构更可能针对此类状况下发问询函件（李晓溪，2019[8]）。同时（许文静，2022[9]）从并购重组问询函监管有效性分析发现，并购重组问询函可以抑制并购企业盈余管理行为且缓解信息不对称情况降低管理层机会主义行为。

（二）交易所发函影响因素

通常交易所发函受多重因素影响，Johnston&Petacchi（2017）[10]、Kubick 等（2016）[11]、Cassell et al（2013）[12]研究表明，公司规模、盈利能力、公司治理水平、审计师和事务所水平、政治关联等都会影响公司被出具问询函的可能性。Johnston和Petacchi（2017）[10]发现问询函更可能发放给经营环境不稳定、市盈率异常、聘任非四大事务所的企业。有政治关联的公司，收到问询函时，不会受到强制执行，经济处罚也更低（Correia，2009[13]）。从管理层来看Ertimur 和Nondorf（2006）[14]发现，当公司的CFO 以前具有上市公司管理经验，会减少收到问询函的数量。另外董事会的活跃程度、CFO 任期时间都与是否收到问询函具有显著关系，此外当企业内部治理较好也会减少公司收到问询函的可能（Ettredge 等，2011[15]），因此声誉较高的资产评估机构评估结论更受市场认可（王世娇，2018[16]）也与上述观点契合。回函的可读性会影响监管部门的处理结果，Cassell（2019）[17]研究表明，公司回函的可读性越低，公司重述报告可能性更高。Robinson 等（2011）[18]指出当公司缺乏有效治理时，意见函中提及的关注事项相对较多。Kubick 等（2016）[11]发现公司有避税倾向时收到的税务意见函几率增加。当股价出现异常波动时，澳大利亚证券交易会向上市公司发出问询函令其作具体说明（Gong，2007[19]）。国内针对问询机制研究起步较晚，现有研究围绕盈余管理（刘柏等，2019[20]）内部控制（余明桂等，2020[21]）并购重组潜在风险（李晓溪等，2019[22]）展开，证实企业的应计和真实盈余管理行为、低质量的内部控制会加大收到年报问询函的可能性，也证实了监管问询机制能够识别并购重组风险。

（三）研究评述

综上所述，目前研究焦点集中于年报问询函，其他函件类别问题研究相对较少。我国交易所发函数量近几年才开始逐渐增加相关研究者主要针对问询函有效性以及问询函与内部控制进行考察，对于影响发函因素及发函产生的后续经济后果问题涉及并不广泛。当前国外学者主要以美国证监会和澳大利亚证券交易所监管问询事项进行理论探究，尤其以美国证监会问询案例研究者居多并阐明了影响发函的因素。但是从目前研究状况来看以企业为主体年报为对象进行研究。从我国证券交易所发布的问询函内容看既涉及会计审计领域相关问题同时还有对资产评估机构的问询事项。但是经过对当下资料梳理发现将评估事件与问询事项结合进行研究的几乎还是空白领域，尤其在我国资产评估行业处于发展阶段相关理论基础还有待完善，评估质量有待进一步强化。

三、研究设计

（一）研究方法

定性比较分析方法（Q C A：Q u a l i t a t i v e Comparative Analysis）由Charles C.Ragin 于 1987 年首次提出。QCA 属于以案例为导向的研究方法，综合定性研究与定量研究两种研究方法的优势解决不同事物现象的复杂因果关系，在研究过程中摆脱了样本数量的限制，QCA 在分析复杂组态和处理大样本的能力得到广泛关注（里豪克斯等，2017[23]）。QCA 是组态比较法的一种实现方式，组态指与特定结果相关的不同条件取值的组合，通过站在组态的角度识别导致某一结果多个等效路径的组态方案（杜运周等，2017[24]），确定与特定结果发生有因果关系的条件的不同组合（Ragin 等，2008[25]），以此分析不同组态与特定结果之间的因果关系，该方法基于整体性视角每个个案将被视作复杂变量值组合。本文对406 个案例样本进行资产评估事件被问询前因分析，并从资产评估机构主体特征、资产评估报告关键信息和被评估企业财务指标三个层面设置9个前因变量。在QCA 方法应用中模糊集定性比较分析方法（fsQCA）变量范围属于连续的，该方法使用时其变量值被定义为0 至1 之间的刻度值，因此本研究采用fsQCA 进行问题研究。

（二）样本选择

本文采用的研究数据主要来源于巨潮资讯网、国泰安数据库和中国资产评估协会官方网站公布的《资产评估机构综合评价年业务收入前百家机构名单》。

首先确定巨潮资讯网公布的2013-2020 年间并购重组业务问询函中涉及资产评估事件被问询的函件名称及数量，共计筛选出302 个样本，并从国泰安数据库随机抽取150 个未被问询的并购重组中涉及资产评估事件的样本，从涉及资产评估事件的评估报告中汇总评估方法、评估增值率、特别事项说明、被评估单位财务数据及聘请的评估机构等数据，评估机构的治理状况、自身风险和声誉根据企业工商信息查询网站和《资产评估机构综合评价年业务收入前百家机构名单》信息整理而来。

本文研究数据，被问询事件有18 个样本数据缺失，未被问询事件有28 个样本数据缺失，最终得到有效样本406 个。本次研究数据选取时间限定在2013—2020 年基于以下考虑：（1）虽然我国监管机制早已建立，但基于问询函的监管措施在 2013 年之后才逐渐增加（陈运森，2021[3]）；（2）由于2020 年初疫情广泛流行，并对市场经济造成严重冲击，资产评估行业也受到一定影响，但是疫情对于资产评估报告的形成最终质量是否会造成影响，影响具体体现和影响程度依然有待研究，因此为避免该事件对研究产生的潜在影响，故而将截止时点定在2020年以保证研究数据的稳定性。

（三）描述性统计

样本由评估机构主体特征、评估报告关键信息和被评估企业财务指标三部分组成，并涉及不同层面重点要素，通过计算各要素平均值、标准差、四分位数更加直观了解样本特征，并为后续锚点确定、数据校准提供基础，见表1。

表1 变量描述统计表

（四）条件变量

评估机构属于资产评估主体，很大程度上会影响评估结果并反映执业质量，通常来讲，声誉高的评估机构更容易被委托方认可，且其专业人员执业水平质量相对优良。从评估报告来看，资产评估报告是传递被评估企业经营状况、发展能力、内在价值的信息载体，既体现了评估主体执业的能力水平，又是并购双方交易定价的参考依据，并且评估报告信息对使用者具有重要的导向作用，所以评估报告质量对评估机构和委托人都可以起到影响。对此赵彦丽（2008）[26]从评估侧重点、评估范围、资产核实环节等方面指出了评估报告问题存在的原因。站在被评估公司经营水平角度，盈利能力良好会减少收到问询函的可能，当公司经营不稳定市盈率异常容易被监管机构问询，因此被评估企业财务指标是否会对资产评估造成影响也应纳入考量范围，因此从评估机构主体特征、资产评估报告关键信息和被评估企业财务指标三方面各选择三个代表要素构成条件变量。

1.资产评估机构主体特征

（1）内部治理特征（Managers）。当前我国资产评估机构设立存在公司制和合伙制两种模式，其中主要以公司制为主。王景升（2011）[27]认为以上两种模式的评估机构都没有切实建立现代企业管理制度，缺乏制衡机制。合理的管理层人数有利于企业内部治理，借鉴已有研究以企业高管人数对内部治理特征进行解释（王铭利等，2021[28]）。

（2）自身风险（Risk）。机构自身风险从司法风险、监管风险和经营风险三方面分析，主要由司法风险构成，该指标可根据企业工商信息网站查询数据直接测量。

（3）机构声誉（Reputation）。当评估机构声誉越高时越能降低买卖双方聘请机构产生的评估差异，同时评估结论也更受双方认可（刘建勇等，2020[29]）。根据已有研究，资产评估机构声誉常以当年排名衡量（马海涛等，2017[30]）。中国资产评估协会公布的排名方式之一为以当年业务收入综合高低对评估机构排名，由于本次研究样本有一定时间跨度而且评估机构每年收入会有浮动，本文拟以近三年业务平均值对机构声誉度量，但是2020 年度数据未公布故而以剔除2020 年度收入后的两年年度收入平均值来反映评估机构声誉。

2.资产评估报告关键信息

（1）评估结论（Method）。市场法在企业价值评估中被选择的比例仅为5.2%（胡晓明等，2017[31]）而采用资产基础法对标的资产评估的目的是并购方为获取低价资产而被并购方为急于出卖己方资产，属于各取所需的行为（王晓雪，2018[32]），所以在我国资本市场非有效性情境下仍应以收益法作为主要评估手段（袁明哲，2009[33]）。

（2）评估增值率（Ratio）。资产评估增值率是指资产评估价值与账面价值之间差值相对于账面价值的比率，通过计算该比率即可对评估增值率进行测量，体现的是评估价值相对账面价值的偏离程度，并购重组中资产评估增值率越高，则市场反应越消极（刘建勇等，2020[34]）。

（3）信息披露质量（Readability）。资产评估信息披露表现为特别事项说明部分表述，通过可读性评价信息披露质量（任宏达等，2018[35]）可读性以特别事项说明中出现的《资产评估准则术语2020》术语频数和特别事项说明部分文本字数比值表示。

3.被评估单位财务特征

（1）被评估单位基准日资产增长率（Growth）。资产增长率是代表企业发展能力的财务比率之一，即本年资产增长总额与年初资产总额比值，由于本文测算的是被评估单位评估基准日资产增长率，所以将本年总资产增长额替换为截止评估基准日被评估单位的总资产增长额衡量，其他要素保持不变。

（2）被评估单位基准日资产负债率（Leverage）。偿债能力体现的是企业偿付到期债务的一种能力，通过分析可以观测企业财务方面的风险，资产负债率属于偿债能力分析指标，代表长期偿债能力，即企业负债总额与资产总额比值，反映企业偿还债务能力，本文以截止评估基准日被评估单位负债总额和资产总额的比率进行表示。

（3）被评估企业基准日净利润（NetProfit）。净利润是当期利润总额与所得税差额，净利润反映了企业的经营成果和投资者投资回报基本情况，是管理者经营决策的基础，属于反映企业经营状况的综合指标。通常来说净利润越高企业经营效果较好，净利润越小企业经营效果较差。

（五）变量校准

应用模糊集定性比较分析方法（fsQCA）对数据进行校准，根据样本分布设置三个门槛值，即完全隶属（上四分位数）、最大模糊点（上下四分位数均值）和完全不隶属（下四分位数）（程建青等，2019[36]）。

根据对已有研究借鉴和现有数据获取能力从资产评估机构特征、资产评估报告关键信息和被评估企业财务指标（受现有评估报告对被评估企业财务信息披露限制，本文在前因变量部分只对被评估单位评估基准日的财务信息加以整理设置资产增长率、资产负债率和净利润三个前因变量）三个层面各选取三个代表性要素，共计九个要素设置为研究的前因变量，以评估事件是否被问询作为研究的结果变量。变量解释与变量校准标准如表2 所示：

表2 变量解释与变量校准

四、研究分析

（一）必要条件分析

必要条件分析主要用于检测条件变量中是否有达到必要条件标准的变量存在。在后续标准分析中需排除与必要条件不一致的逻辑余项（没有实例的组态）再求解，防止必要条件缺失。必要条件指某一条件总是伴随特定结果产生而出现，则此条件便是产生该特定结果的必要条件（张明等，2019[37]），或者说没有此条件该结果就无法产生。基于常规做法本文先从必要条件检测入手，应用fsQCA3.0 软件对校准之后的数据进行分析，观测单变量对评估事件被问询这一结果来说是否有重要影响，是否会形成这一结果的必要条件，对于单变量形成必要条件的标准需要通过一致性来体现。目前相关研究者判断是否形成必要条件时通常遵循的标准为以0.9 作为临界区分，当一致性大于等于0.9 时那么可以认为该单变量是形成特定结果的必要条件（Ragin，2008[38]）。根据fsQCA 操作标准对条件变量和结果变量做了初始分析，如表3 所示。

表3 前因条件必要性检验

续表

表中一致性反映了一个子集隶属另一个子集的程度，覆盖率反映了结果变量包含前因变量隶属案例的比例。根据观察可以发现列表前因变量一致性都小于0.9，因此每个单变量均不构成结果必要条件，即构成资产评估事件被问询的情况具有复杂性需多因素共同影响。所以在引致资产评估事件被问询这一特定结果时，任何一个前因变量都不能单独作用。

（二）组态分析

本文将案例频数阈值设定为1，一致性门槛值该值通常设置为0.8，PRI 值遵循Ragin 观点不应小于0.75。在构建出符合以上三个标准的真值表以后进一步作标准化分析，通过fsQCA3.0 软件运行会得到三类解：复杂解、简约解、中间解。复杂解是根据案例分析出的组态，简约解中容易和困难的逻辑余项均用于分析产生的组态，中间解仅纳入符合理论预期的逻辑余项，中间解也主要作为研究分析的汇报解（张明等，2019[37]）。

进行组态分析和研究汇报环节核心要素是发现组态中的核心条件与边缘条件，核心条件指同时出现在简约解和中间解的前因变量条件，当前因变量条件仅出现在中间解时被称作组态的边缘条件。本文依常规做法以中间解作为研究的汇报解，表4 是构成资产评估事件被问询的不同组态路径。

表4 资产评估事件被问询组态

注：●代表核心条件；●代表边缘条件；代表核心条件不存在；⊗代表边缘条件不存在，空白处表条件可以存在也可以不存在。

经标准化分析可以得出共四条路径可以引发资产评估事件被问询。其一致性分别为0.916、1.000、0.853、0.916 前因构型都大于0.8 的要求，总一致性为0.888 也符合一致率门槛值高于0.8 的规定，根据四类组态解可以从以下方面加以分析。

首先从纵向角度观察即从四条路径分别来看，组态C1 具体引发路径为：（Method*～Ratio*Growth*NetProfit*Risk*～ Managers * Reputation）该条路径中机构声誉、评估结论和评估基准日被评估企业资产增长率是构成被问询的核心条件，内部治理特征和评估增值率属于核心条件不存在，据此结合案例说明当评估事件中聘请的评估机构声誉较高，评估机构管理层规模较小，评估报告以收益法估值作为最终评估结论且被估企业评估基准日资产增长率较高的情况下更有可能被监管机构问询，而且这种情况下常伴随被评估企业成长性较好但评估增值率较低。

组态C2 具体引发路径为：（Method * Ratio *～Readability *～ Growth * Leverage *～ NetProfit * Risk）该条路径中评估结论、评估增值率和被评估机构资产负债率构成评估事件被问询的核心条件。评估报告披露质量和被评估单位评估基准日净利润属于核心条件不存在，该条路径的主要特点表现为当采用收益法对被评估企业进行评估时，该企业资产负债率较高且评估增值率也较高的情况下更易被监管机构问询。采用收益法造成高评估增值率是当前行业普遍问题，也是监管部门重点关注的问题，而且该路径伴随着被估企业高资产负债率和负的净利润，此情况下企业评估增值率提高也会成为引发问询的一个因素存在。另外在特别事项说明部分可读性较差，信息披露质量不高。

组态C3 具体引发路径为：（Method * Ratio*～Readability *～ Leverage * NetProfit *～ Risk *Managers）该条路径中管理层规模、评估结论和评估增值率是构成被问询的核心条件，评估机构自身风险、信息披露质量和被估企业资产负债率属于核心条件不存在，即聘请的评估机构管理层规模大且评估人员采用收益法并产生较高的评估增值率会容易引发事件问询。

组态C 4 具体引发路径为：（M e t h o d *～Readability * Growth *～ Leverage * NetProfit * Risk *～Managers * Reputation）本条路径中机构声誉、评估结论和被估企业资产增长率是构成被问询的核心条件，机构管理层规模、信息披露质量和被估企业资产负债率属于核心条件不存在，即聘请的评估机构声誉高且评估人员采用收益法被评估机构资产增长率高会容易引发事件问询。与之伴随的条件还有管理层规模小、信息披露质量低被评估企业资产负债率较低。

从横向进行比较发现组态C1 和组态C4 具有相同核心条件和部分相同的核心条件不存在，即评估机构高声誉、机构管理层规模小、评估结论为收益法且评估对象基准日资产增长率较高会引发问询。组态2 和组态3 核心条件类似即采用收益法且产生较高的资产评估增值率会引发问询。综合来看资产评估机构自身问题和评估报告问题是导致评估事件被问询的主要方面，收益法在四条路径中均以核心条件出现，也恰好印证了现在行业对于当前收益法弊端的讨论。

（三）稳健性检验

通过稳健性检验来观察子集关系、一致率、覆盖率的变化，当变化不发生明显改变时表明研究结果稳健。定性比较分析法中的稳健性检验方法可以从调整参数设置、调整条件变量、改变案例数量等方面入手，本文选择调整交叉点来进行稳健性检验，将条件变量交叉点由50% 分位数调至55% 分位数（谢智敏等，2020[39]）经检验发现最终组态构型核心条件、一致性和覆盖率并未发生明显变化，因此本文研究结论稳健。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本文应用定性比较分析方法并使用fsQCA3.0 软件对2013—2020 年资产评估事件被问询的前因构型进行了研究，从评估机构特征、评估报告关键信息和评估对象财务指标等方面分层设置前因变量，最终得出以下结论：（1）在引发资产评估事件被问询的情况中没有单一条件可以引致问询，即单变量都不能成为引发问询的必要条件，导致评估事件被问询是多要素共同作用的结果。（2）根据对样本的分析可知引发问询的路径共有四条，而四条路径中可以分两类，一种类型为评估机构声誉较高、机构管理层规模较小、评估结论为收益法且评估对象基准日资产增长率较高。第二种类型为采用收益法产生较高的资产评估增值率且特别事项信息披露质量较差。（3）综合来看，在评估过程中工作方法及技术方法都存在改进空间，例如工作过程中的规范性和项目管理流程优化，实务操作中技术方法的应用和参数的选取。另外评估机构主体成长依然是行业未来重点关注的问题。

（二）研究启示

根据研究结论可以发现引发问询的主要问题集中在评估机构自身和评估技术手段方面，据此得出以下启示：

目前资产评估机构并没有完全建立健全现代企业管理模式。合理的管理制度和内部控制有助于机构降低管理成本，提高运行效率。同时机构要严格遵守落实财政部门关于行业整治的相关文件规定，净化行业环境，促进执业质量、制度执行、风险管理等能力。另外机构可以制定层次分明的内部考核机制强化评估专业人员管理，既要强化评估人员职业道德，又要考核执业能力。

行业内的学习交流，可加快形成评估标准化、专业化和现代化，标准的统一有利于降低风险提升工作效率，促使行业有序发展，同时资产评估机构行为存在同行效应（李小荣等，2018[40]），虽然同行学习一定程度可以提升机构专业知识，但是该过程中也可能存在一定盲目性，导致执业质量下降，行业暴露问题趋于一致性，该效应可能会影响评估结果客观性，监管机构需据此行为判断评估机构执业行为的合法合规性，在监管过程中要积极落实主体责任。

（三）不足与展望

本文从现有数据对引发资产评估事件被问询的前因构型进行了研究分析，但仍存在不足之处：（1）当前针对资产评估的研究主要集中在理论分析层面，采用的方法更倾向于定量分析，所以在采用QCA 进行研究时，被评估企业财务指标层面理论支撑相对薄弱。（2）本文研究对象为资产评估问询的前因构型，不同资产评估事件涉及的具体问题会有相对差别，针对具体评估技术问题论述充分性略有不足，未来可以站在评估技术角度对影响问询的因素分层设置变量并进行组态分析。（3）本研究选取数据为疫情流行前相关评估数据，然而重大公关卫生事件的发生对市场经济发展和中介机构业务会产生不可避免的影响，因此公共事件的冲击可以纳入未来研究的范围。