自中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2021年12月24日公布关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》以及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知（以下合称为“征求意见稿”）以来，关于境内企业境外上市的监管思路经过多番的讨论及解析，直至2023年2月17日，经国务院批准，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）和5项配套指引[1]（与《管理试行办法》合称“境外上市新规”或“备案新规”），境内企业境外上市的监管思路尘埃落定，也开启了境内企业境外上市的新时代。

本文将从境外上市新规出台后，境内企业境外上市规则的变化、境外上市新规较征求意见稿的变化以及境外上市新规的特别关注问题几个维度对境外上市新规的相关规则进行解析。

一、境内企业境外上市规则的变化

（一）新规生效，旧规废止

如前所述，证监会于2023年2月17日发布了境外上市新规，将于2023年3月31日起施行。随着备案新规的施行，以下行政法规、部门规章将同时废止：

（1）《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》[2]

（2）《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》[3]（“94特别规定”）

（3）《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》[4]（“红筹指引”）

（二）新旧交替的重大变化

根据境外上市新规的规定，境内企业直接和间接境外发行上市均实行备案制。[5]具体而言：

（1）境内企业直接境外上市

此前，境内企业直接境外上市（如H股上市）需遵循94特别规定及相关指引文件，在取得证监会出具的行政许可核准文件后方可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请。随着94特别规定的废止及境外上市新规的出台，境内企业直接境外发行上市的管理将由证监会核准转变为向证监会备案。

（2）境内企业间接境外上市

根据《管理试行办法》第十五条的规定，境内企业间接境外上市的认定需发行人同时符合以下情形：

此外，根据1号指引关于备案范围的进一步规定，如发行人不属于上述情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

（3）市场上符合以上认定标准的境内企业，主要通过搭建大红筹或小红筹架构（一般而言，小红筹架构又包括股权红筹及VIE架构〔即“协议控制架构”，见2号指引中关于“股权结构与控制架构核查要求”提及的表述〕两类）实现间接境外上市：

大红筹架构[6]间接境外上市

此前，大红筹架构企业境外上市需遵循红筹指引的要求，经相应省级政府或者国务院有关主管部门同意，和/或证监会审批同意[7]。随着红筹指引的废止，加之本次境外上市新规的出台，大红筹架构企业境外上市属于境外上市新规中定义的“境内企业间接境外发行上市”，其境外上市将转变为向证监会备案。

小红筹架构[8]间接境外上市

此前，小红筹境外上市无需证监会或者境内政府机关的审核或批准（其重组、经营过程需遵守的境内相关外商投资、外汇等相关法规除外）。随着本次境外上市新规的出台，小红筹架构（不论是股权红筹还是VIE架构）企业境外上市将需要向证监会备案。

二、备案新规较征求意见稿的变化

经比较备案新规与征求意见稿的内容，备案新规较征求意见稿发生了如下主要变化：

首先，此次证监会发布《管理试行办法》时，除了对征求意见稿的内容进行了整合，还同步发布了相关的5项配套监管指引，其中1号指引对包括不得境外发行上市的情形、备案程序、发行对象在内的7项《管理试行办法》中相关的条文规定进行了说明；2号指引对境内企业境外发行上市备案材料的内容和格式提供了指引；3号指引对境内企业境外发行上市的报告内容作出了规定；4号指引及5号指引分别对备案的沟通以及其余备案相关事项进行了说明。整体上配套的监管指引更加完备，且更具有实操性。

此外，备案新规在以下要点方面较征求意见稿进行了完善：

三、备案新规特别关注问题

（一）备案主体、材料及流程

1. 备案主体

根据《管理试行办法》的规定，境内企业直接境外上市及间接境外上市的备案主体如下所述：

• 境内企业直接境外发行上市的，由发行人向证监会备案；

• 境内企业间接境外发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体[10]为境内责任人向证监会备案。

2. 备案材料

根据2号指引的规定，首次公开发行或上市的备案材料包括：

• 备案报告及承诺；

• 行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；

• 国务院有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；

• 境内法律意见书（附承诺）；

• 招股说明书或上市文件。

3. 备案流程

根据《管理试行办法》及相关指引，境内企业境外发行上市的境内备案流程如下图所示：

（二）各类企业过渡安排

境外上市新规出台后，境内企业境外上市的监管进入新的时代，而对于现有监管体制下的存量企业如何进行过渡性监管，2023年2月17日证监会发布的《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》（“新规通知”）以及同日证监会有关部门负责人答记者问（“新规答记者问”）对存量企业及增量企业的过渡安排进行了相应的明确。具体而言：

（三）各类拟上市项目的备案时点

备案新规对境外上市备案的时点进行了明确规定，并通过1号指引进一步对不同模式的拟上市项目根据项目特点进行了不同的约定，具体而言：

（四）境外上市负面清单

针对《管理试行办法》，证监会在新规答记者问时表示此次备案新规对负面清单进行了完善，按照最小、必要原则，聚焦于重大的境内合规问题，完善不得境外发行上市的情形，把应由投资者自主判断的事项交给市场，不对境外上市额外设置门槛和条件。基于上述原则，新规对禁止境外上市的情形进行了进一步的明确和简化。

根据《管理试行办法》及1号指引的规定，存在如下情形之一的，不得在境外发行上市：

（五）关于安全审查、行业监管的问题

备案新规多次提及关于安全审查及行业监管的内容，体现了监管部门对境内企业境外上市过程中的安全审查及行业监管的重视，也将安全审查及行业监管的重要性提升到了新的高度。根据新规答记者问，安全审查和行业监管程序是指有关行业主管部门通过制度规则明确规定的程序，有比较清晰的适用标准范围和要求，与境外上市备案管理是相对独立的监管环节，企业对照相关规定自主判断、依法依规申报即可。只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件。

1. 安全审查

根据《管理试行办法》第九条的规定，境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。对此，2号指引相应规定，首次公开发行或上市，应提交国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见（如适用）。

根据目前关于外商投资安全审查、网络安全审查及数据出境安全评估的相关规定，备案前需要履行相关安全审查程序的情形主要如下：

2. 行业监管

2号指引规定，首次公开发行或上市，应提交行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）。此外，根据《管理试行办法》第十九条的规定，在备案过程中，发行人可能存在境外上市负面清单规定情形的，证监会可以征求国务院有关主管部门意见。

结合上述新规答记者问关于提供行业主管部门前置审批文件的回复，关于备案过程中与行业监管程序的协同概括而言：

• 在明确规定行业监管程序前置的程序下，才需要发行人在申报备案时提供行业监管文件，如：《电子烟管理办法》规定，电子烟生产企业首次公开发行股票并上市应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意。

• 理解此外的情形，发行人在备案申请时，无需提交行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件，但备案过程中，证监会也可以征求有关主管部门的意见；

• 进一步地，新规答记者问对于VIE架构企业境外上市的回复中，也提及证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。VIE架构如何开展备案的问题具体请见下述第6项内容。

（六）关于VIE架构如何开展备案的问题

如前所述，VIE架构企业因落入管理办法第二条规定的“基于境内企业的收益或其他类似权益境外发行上市”的间接境外上市的范畴，其开展境外上市活动，应根据备案新规进行备案。

对此，新规答记者问中也提及“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。

因VIE架构下的发行人为境外主体，在申请备案时，发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人。对于何为主要境内运营实体的标准并未有较为明确的规定，我们理解，通常签署VIE协议的境内运营实体可以视为主要运营实体之一，但若其仅为控股公司角色，需经梳理各境内子公司的财务数据情况，进一步圈定其他主要境内运营实体。

根据备案新规的要求，备案报告以及境内律师出具的法律意见书中与VIE架构相关或可能相关的内容至少包括：

• 发行人（含子公司及境内运营主体）业务牌照资质涉及外商投资准入限制或禁止领域情况；

• 所属行业的行业主管部门、行业监管体制、行业主要法律法规政策；

• VIE架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；

• VIE架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；

• VIE架构风险应对措施安排；

• 境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；

• 是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

• 通过VIE架构控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

鉴于此，笔者分析VIE架构备案的几个重点问题如下：

1. 如何说明VIE架构搭建的原因

企业搭建VIE架构可能系为在开展境外融资、上市活动时节约股权红筹架构涉及的重组时间和资金成本等，但实操中更多的原因为境内运营实体所从事的行业落入外商投资限制类或禁止类行业，该等原因需呈现于备案申请材料中。因香港联合交易所（“联交所”）对于VIE架构采取“Narrowly Tailored”原则，即联交所要求发行人只能在必要的情况下采用VIE架构解决外商投资的限制，且必须持有境内运营公司的最大持股比例；在香港上市采用VIE架构的项目招股书中，均列有“合约安排章节（Contractual Arrangement）”以具体披露及说明采用VIE架构的原因。无论从上述哪个角度，若基于外商投资行业限制或禁止的原因，发行人需明确陈述其因从事外商投资限制类或禁止类的业务，而无法通过股权持股的方式持有境内运营实体的股权，因此选择采用了VIE架构。

2. 外商投资禁止类业务采用VIE架构何去何从

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“2021负面清单”）第六条规定：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。该规定发布后曾一度引发VIE架构中从事禁止类业务的企业境外上市是否应事先经国家有关主管部门审核同意的讨论，后续经国家发展和改革委员会（“发改委”）于2022年1月8日回应[11]，该第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市，并不适用于境外间接上市，即不适用于VIE架构。

新规答记者问强调“对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，从事禁止类业务的企业采用VIE架构如果合规则可以备案，不合规则不予备案。那么，合规的标准是什么？谁来判断或决定是否合规？

根据2号指引，境内律师需核查并在专项法律意见书阐述“是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形”（“禁止采用VIE架构的规定”），基于此可以理解，若存在该等规定，申请人则很可能无法通过备案程序。对于虽不存在禁止采用VIE机构的规定，但申请人所处行业处于外商投资禁止类业务的情形，能否顺利通过备案程序有待实践观察。

3. 主动还是被动征询主管部门的意见

即使不存在前述禁止采用VIE架构的规定，或者即便存在前述规定，是否应当主动征询主管部门的意见，主管部门意见应是行业主管部门判断还是外商投资准入管理部门，还是均需？

如前所述，新规答记者问中提到，“只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件”，在2号指引中，行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件也使用了后缀“如适用”。从这个角度，抛开VIE架构不谈，对于境外上市备案是否取得行业主管部门前置审批的问题的答案是比较明确的，即若行业监管规定明确要求境内企业赴境外上市需获得其前置审批，那么“行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件”则是备案申请资料的必备文件。

进一步地，对于从事落入外商投资限制类或禁止类业务的VIE架构企业，企业是否需要主动事先征询行业主管部门的意见？理解按照新规答记者问的原则，证监会将征求有关主管部门意见，原则上并不要求企业主动征询行业主管部门的意见。但若事实上存在禁止采用VIE架构的规定，从企业的角度，若能事先获得发布相关规定的行业主管部门的反馈意见，是否可以在备案申请中获得更多的主动性。

此外，证监会所使用的征求对象为“有关主管部门”，理解征求对象并不仅仅包括行业主管部门，亦可能包括外商投资准入管理部门，而行业主管部门和外商投资准入管理部门的意见究竟以谁为准，以何为先，以及备案过程中，是否会隐性要求企业需自行取得该等部门的意见，而该等征询窗口是否会开放，都有待实践中进行观察。

4. 可能要说明的相关风险

结合此前VIE架构公司在境外申请上市过程中惯常披露的VIE架构相关风险因素，以及于科创板上市的VIE架构公司九号机器人（Ninebot Limited）在上市申报过程中，出具的关于VIE架构相关问题的回复意见，初步理解后续VIE架构公司境内备案过程中需披露的风险包括但不限于：

• 发行人依据VIE协议而非通过股权直接控制境内运营实体，受VIE协议控制的境内运营实体及其工商登记股东可能怠于行使其在 VIE 协议项下的义务；

• VIE架构下相关主体（包括受控制的境内运营实体及其工商登记股东）存在一定违约风险，而VIE协议的若干条款可能无法根据中国境内法律强制执行；

• VIE架构及相关安排可能引发的税务风险，包括但不限于是否存在相关主体之间是否存在转移定价，进而需要进行特别纳税调整的问题；

• 境内有关VIE架构的法律法规、政策环境发生变化可能引发的发行人受到处罚、需调整现有架构、通过VIE协议控制境内运营实体无法实现或成本大幅上升的风险。

据此，证监会可能要求发行人进一步披露除备案报告及法律意见书需要说明的VIE架构基本内容外的其他事项，如:

• 历史上VIE协议控制的履行情况，VIE架构的持续运行情况及稳定性、后续发生变动的可能性；

• 在VIE架构项下对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排的合法合规性；

• VIE架构对发行人业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响，落实投资者合法权益保护的各项措施。

备案新规的配套监管规定以及跨境监管合作安排也将逐步深入、完善，笔者留意到紧随备案新规的发布，2023年2月24日，证监会联合财政部、国家保密局、国家档案局发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》，自2023年3月31日起与《管理试行办法》同步施行，以支持企业依法依规境外上市；同步地，2023年2月24日，联交所刊发建议根据中国内地监管新规修订《上市规则》以及其他有关中国发行人的条文修订的咨询意见，公开征询市场意见。

境外上市新规开启了境内企业境外上市监管的新时代，特别是将小红筹架构纳入正面监管，未来不仅对于企业实施境外上市活动产生影响，对于企业在融资过程中选择架构方向以及运营过程中的合规性判断等方面，均可能产生深远的影响。

我们也会持续观察相关规定的落地，并跟进解读。

注释：

[1]配套监管指引包括：

《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（“1号指引”）;

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（“2号指引”）；

《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》（“3号指引”）；

《监管规则适用指引——境外发行上市类第4号：备案沟通指引》（“4号指引”）；

《监管规则适用指引——境外发行上市类第5号：境外证券公司备案指引》（“5号指引”）。

[2]《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第三十五条规定：本办法自2023年3月31日起施行。《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》同时废止。

[3]2023年2月14日，国务院公布《国务院关于废止部分行政法规和文件的决定》（国务院令第七百五十八号），决定废止以下行政法规和文件：国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定、国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知。该决定自2023年3月31日起施行。

[4]同上。

[5]《管理试行办法》第二条，境内企业直接境外发行上市，是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。

[6]一般指内资企业通过在境外设立控股公司，将中国境内资产和权益装入该境外控股公司，并以该境外控股公司的名义在境外上市的架构。

[7]《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》

二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。

三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。

[8]一般指境内运营实体创始人和/或其他股东在境外设立一系列境外主体，并通过股权或协议控制境内运营实体，且以境外公司作为上市主体在境外上市的架构。

[9]证监会有关负责人答记者问（2021年12月24日）

三、问:请介绍境外上市备案管理平稳有序实施和过渡期的有关安排。

答:我们将坚持法不溯及既往的原则,坚持稳字当头、稳中求进,确保备案管理平稳实施。

在制度设计主要体现：一是先从增量开始。对增量企业和发生再融资等活动的存量企业,按要求履备案程序；其他存量企业备案将另安排，给予充分的过渡期。二是区分发和再融资。充分考虑境外市场再融资便捷高效的特点，对再融资在备案时点、备案材料要求等方面作了差异化的制度安排，与境外市场实践做好衔接，少对境外上市企业融资活动的影响。

[10]根据2号指引：确定主要子公司或者境内运营实体时，应当考虑其营业收入、利润总额、总资产、净资产等财务数据占发行人合并财务报表相关财务数据的比例，以及经营业务、未来发展战略、持有资质或者证照对公司的影响等因素。[11]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202201/t20220128_1313731.html