大股东持股与企业能源效率 ——基于中国上市公司的经验研究

一、引言

当前，我国能源消费弹性系数持续反弹，能源利用效率远低于世界平均水平，能源消费正处于转型变革的关键期，面临着前所未有的机遇和挑战。《“十四五”节能减排综合工作方案》提出，要合理控制能源消费总量，提高重点行业能源利用效率，促进经济社会发展绿色转型。探究我国经济增长过程中能源效率变动及其影响因素，并采取针对性的政策与措施，对我国经济高质量发展与能源消费战略转型具有重要的意义。现实中，企业是宏观经济与行业经济的微观主体，宏观与行业层面能源消耗是微观企业能源效率的集中体现，微观企业能源效率的提升直接关系到我国经济高质量发展和能源消费战略转型。在政府和市场两方面力量的推动下，越来越多的企业开始披露其社会责任信息，其中包括能源消耗信息，这为评价微观企业层面能源效率，探寻影响企业能源效率的因素提供了数据基础。陈钊等[1]以及Samsul et al.[2]进行了开创性研究，考察了微观层面的企业规模、研发强度以及国有产权等财务特征与产权主体特征对其能源效率的影响。但是，现有研究未能打开企业内部经营决策的“暗箱”，从影响能源效率的企业决策主体入手，就企业决策主体特征的影响进行充分的探讨。尤其上市公司普遍存在“一股独大”现象，大股东掌控着整个上市公司，是影响和控制上市公司经营决策的关键人物和主要因素[3]。在现有制度安排与法律责任环境下，明晰大股东的行为选择及其对公司价值的影响已成为上市公司的核心研究问题。为此，本文基于大股东持股的特征，探究大股东行为对微观企业能源效率的影响。

笔者手工收集整理2010—2019年沪深非金融类A股上市公司社会责任报告披露的能源消耗数据，以数据包络分析法（DEA）测算的企业能源效率数据为基础，理论分析与实证考察大股东持股对企业能源效率的影响，并基于大股东存在引发的第二重代理问题与国有上市公司的资本市场两大特征，进一步考察两权分离度与产权性质对上述影响的调节效应，以期揭示大股东持股影响企业能源效率的异质性，更加深入理解上述效应的影响机理。

基于现有研究成果，该研究的创新之处主要表现为以下三点。首先，通过大股东持股这一视角打开企业内部经营决策的暗箱，从影响能源效率的企业决策主体——大股东入手，考察了大股东持股对企业能源效率的影响，拓展了企业能源效率影响因素的经验研究，深化了企业决策主体——大股东影响企业能源效率的具体机理。其次，立足于企业能源效率，通过考察大股东持股对企业能源效率的影响及其异质性表现，丰富大股东持股经济后果的经验研究，进一步证实大股东持股对企业全方位的影响。最后，通过分析与考察大股东持股对能源效率的影响在不同两权分离度企业与不同产权性质企业（国有与民营）中的异质性表现，为优化公司股权结构，有效规制大股东代理问题，推动企业提升能源效率，同时从企业层面破解当前能源紧张与经济发展难题提供了微观思路与经验证据。

二、文献回顾与假说提出

（一）文献回顾

对于能源效率影响因素的研究，现有文献多从省际区域层面与行业层面加以探讨。已有研究发现，产业结构升级[4]、经济集聚[5]有助于提升能源效率，而政府干预[6]则不利于能源效率的提高。随着企业层面能源数据的披露，学者们开始关注微观层面特征与因素对企业能源效率的影响。研究发现，规模大[1]、研发创新投入多[2]以及非国有[1]的企业能源利用效率更高。冯晓晴等[7]基于企业社会责任的视角，研究发现大股东能够发挥有效的公司治理作用，提升企业社会责任绩效，但未涉及企业能源效率。

对于大股东持股比例的经济后果影响方面，已有研究证实了大股东持股对公司投资效率[8]、环保投入[3]、现金持有[9]、股价崩盘风险[10]等财务与资本市场表现的影响。吴昊 pagenumber_ebook=102,pagenumber_book=100 等[11]、温薇等[12]研究发现，大股东持股也会影响企业盈余管理与审计行为。

综上，关于企业能源效率影响因素方面，微观因素研究相对较少，包括大股东持股特征因素。另外，不同股权结构企业和不同所有制企业的大股东因对经济利益的诉求不一导致其对能源效率的影响可能也不尽相同。因此，深入分析微观企业大股东持股对企业能源效率的影响，在理论层面与政策制定优化上都具有重要意义。

（二）理论分析与假说提出

鉴于大股东的“经济人”属性，企业经营决策自然要以大股东经济利益为出发点。现有研究发现，企业能源效率提高有助于提升企业财务绩效与市场价值，确保大股东经济利益的实现。具体而言，一方面，企业提升能源效率有助于缩短投资回收期，获得税收减免，降低运营成本，提高生产效率，增加产品产出，并获得较高的财务回报与环境效益[13]；另一方面，企业通过工业化与信息化融合等手段实现节能与提高能效，有助于获得地方政府的政策与资金支持，强化企业的财务实力与市场竞争优势。此外，随着绿色消费的逐渐兴起，基于绿色信任因素，消费者会更加偏好“碳标签”等节能低碳型产品[14]。企业降低能耗不仅有助于提升产品的市场竞争力，还更易获得媒体的正面报道，传递企业良好社会责任形象的信号，获得投资者的青睐，进而提升公司的财务绩效与市场价值[15]。

鉴于企业能源效率提升对财务绩效与市场价值的积极影响，作为“经济人”的大股东会出于自身利益追求，采取积极的能源战略，提升能源效率。随着大股东持股比例增加，大股东经济利益的诉求动机会更为突出，其提升企业能源效率的意愿也会更加强烈[3]。同时，大股东持股作为一种治理机制能够有效抑制管理层构建企业帝国的机会主义行为[10]。控股股东持股比例越高，其参与公司经营决策并监督管理层行为活动的动机就越强烈，进而有助于抑制管理者代理问题引发的企业低投资效率与低运行效率，包括企业能源效率。综上，随着大股东持股比例增加，大股东提升企业能源效率的动机与能力更强，进而有助于推动企业能源效率的提升。鉴于此，提出假设1。

H1：大股东持股比例对企业能源效率具有显著的正向影响。

转型经济环境下，上市公司普遍存在金字塔结构，造成了大股东现金流权与控制权的分离。大股东两权分离度不同，其“掏空”上市公司、侵占中小股东利益的动机也存在差异。承继H1的分析逻辑，当大股东两权分离程度较低时，高持股比例的大股东更倾向通过提高能源效率，提升企业经营业绩与市场价值，获取与控制权相应的控制权收益；当大股东两权分离程度增加时，现金流权的降低会弱化高持股比例大股东通过提升能源效率获取控制权收益的意愿，大股东会更倾向借助关联交易、资产重组等“掏空行为”获取控制权私有收益[16]。因此，两权分离度越高，大股东利益侵占越严重，大股东持股对包括能源效率在内的企业生产运行效率的积极影响将会被弱化，据此提出假设2。

H2：随着两权分离度增加，大股东持股比例对企业能源效率的正向影响会逐步被弱化。

国有企业在追求经济目标过程中，还需要承担两类政治性目标：其一是服从宏观调控，承担就业与维护社会稳定等政策性负担；其二是在“晋升锦标赛”体制下，追求GDP增长率的政治晋升目标。卢馨等[17]指出，国有企业的管理者具有准官员身份，其为了获得政治晋升，会引发过度投资等行为，导致国有企业（包括能源效率在内）的运营效率偏低。另外，能源要素的初始分配权和定价权尚未完全市场化，国有大股东持股比例越高，意味着企业与政府间存在越为密切的关系，能以更低的价格获取更多的能源，甚至可以用廉价的能源替代资本和劳动，进而导致能源边际产出更低，能源效率更为低下[18]。与此相比，非国有企业核心管理者往往是其控股股东，出于自身利益最大化的考虑，一方面更倾向基于企业价值与大股东利益最大化的目标进行投资决策，其中包括通过提高能源效率进而提升企业经营业绩与市场价值；另一方面，其更希望在节能降耗层面有良好的表现以获得政府的支持与投资者的青睐。据此，提出假设3。

H3：相比非国有企业，国有企业大股东持股比例对其能源效率的正向影响相对较弱。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

以2010—2019年沪深非金融类A股上市公司为样本，手工收集整理其能源消耗信息，共获得626个样本，具体分布如表1所示。为避免极端值对研究结果的影响，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。相关财务数据来自国泰安数据库，使用软件Stata 16.0进行处理。

表1 样本年度行业分布

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（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

（1）能源效率的操作性计量

借鉴陈钊等[1]以及罗朝阳等[4]的做法，采用数据包络分析法（DEA）测算企业能源效率。考虑到微观数据的可得性和相关财务信息的披露，投入指标包括固定资产净额、支付给职工以及为职工支付的现金、研发投入金额以及万元产值能耗，产出指标包括营业收入和净利润，将各数据代入模型并用Matlab进行编程计算。

（2）能源消耗强度的操作性计量

借鉴陈钊等[1]的研究设计，企业能源利用效率变量还可以采用逆指标能源消耗强度加以计量，即采用企业能源消耗量与企业营业收入的比值，其中上市公司能源消耗采用统一的吨标准煤进行计量。

模型中解释变量与控制变量定义如表2所示。

表2 变量定义

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2.模型设计

借鉴陈钊等[1]、Samsul et al.[2]的研究设计，构建模型1对H1进行相应的实证检验。基于H1，初步预期模型1中Top1i，t-1对EEi，t的回归系数显著为正，对Energyinti，t的回归系数显著为负。同时，基于模型1，分别引入两权分离度（Seperationi，t-1）、国有产权（Soei，t-1）及其与（Topi，t-1）的交乘项，进行H2和H3的实证检验。

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表3是核心变量描述性统计结果。能源效率（EEi，t）均值为0.525，能源消耗强度（Energyinti，t）均值为0.365吨/万元，大股东持股（Top1i，t-1）均值为0.357，分布较为均匀。另外，通过计算相关变量的Pearson相关系数发现，大股东持股（Top1i，t-1）与企业能源效率（EEi，t）相关系数为0.149，在1%的水平显著为正，与企业能源消耗强度（Energyinti，t）相关系数为-0.200，在1%的水平内显著为负，初步与H1相一致（限于篇幅，未予列示）。

表3 核心变量描述性统计

（二）多元回归实证检验

表4中Panel A列示了H1的检验结果。其中，列（1）以EEi，t作为被解释变量，结果显示，Top1i，t-1回归系数在5%的水平显著为正。列（2）以Energyinti，t作为被解释变量，结果发现，Top1i，t-1的回归系数在10%的水平显著为负。上述结果表明大股东持股能够提升企业能源效率，降低企业能源消耗强度，进而支持H1。

H2的实证检验结果如表4中Panel B所示。其中，列（3）所示Top1i，t-1回归系数在10%水平内显著为正，而交乘项Top1i，t-1×Seperationi，t-1回归系数在10%水平内显著为负，说明两权分离度越高，企业大股东持股对企业能源效率的正向影响越弱，进而支持H2。列（4）以Energyinti，t作为被解释变量，回归结果显示，交乘项Top1i，t-1×Seperationi，t-1回归系数在10%水平内显著为正，继续支持H2。

H3的实证检验结果如表4中Panel C所示。其中，列（5）所示，Top1i，t-1回归系数在5%的水平显著为正，而交乘项 Top1i，t-1×Soei，t-1回归系数在10%水平显著为负，说明相比非国有企业，国有企业大股东持股对提升企业能源效率的积极影响较弱，进而支持H3。列（6）以Energyint作为被解释变量，交乘项Top1i，t-1×Soei，t-1回归系数则在1%的水平显著为正，继续表明国有企业大股东持股对企业能源消耗强度的降低作用相对较弱，依然支持H3。

表4 H1—H3多元回归检验结果

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注：（1）限于篇幅，未汇报控制变量回归结果；（2）***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。下同。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

为减轻模型潜在的内生性问题，借鉴王化成等[10]的研究设计方法，选取省份层面与行业层面其他上市公司第一大股东持股比例均值作为企业大股东持股比例的工具变量，采用两阶段回归方法再次进行实证分析。表5列（2）与列（3）结果显示，在控制内生性问题后，Top1i，t-1回归系数至少在10%的水平继续显著，与表4中Panel A保持一致，继续支持H1。

表5 工具变量法检验结果

2.剔除利润为负样本的检验

DEA评价效率过程中，负值利润对企业能源效率评价结果具有重要的影响，这可能影响上述实证结果。鉴于此，剔除利润为负的企业样本（记为PEEi，t），重新进行上述回归，结论依然保持一致（限于篇幅，未予报告）。

3.基于能源效率提升企业价值的稳健性检验

以企业能源效率以及能源消耗强度作为解释变量，考察企业能源效率或能源消耗强度是否会对企业价值产生重要影响。具体而言，采用市账比（MBi，t）作为企业价值的计量指标，以全样本企业能源效率（EEi，t-1）、剔除利润为负样本的企业能源效率（PEEi，t-1）以及企业能源消耗强度（Energyinti，t-1）作为解释变量，同时还控制反映企业基本面的相关因素（包括上市年限、资产负债率、企业规模、每股股利、投资机会、获利能力、管理费用率与经营性净现金流量因素）。表6列示的回归结果显示，企业能源效率的提升最终能够提高企业的价值，进一步支撑上述假设的成立。

表6 基于能源效率提升企业价值的稳健性检验

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五、结论与启示

该研究基于2010—2019年沪深非金融类A股上市公司社会责任报告，通过手工收集整理报告中披露的能源消耗数据，理论分析与实证考察大股东持股对企业能源效率的影响。研究发现，随着大股东持股比例增加，大股东基于自身利益的追求以及对管理者的监督效应，提升企业能源效率的动机与能力更强，从而推动企业能源效率的提升，表现为大股东持股比例对企业能源效率具有显著的促进作用。进一步研究还发现：大股东两权分离度越高，大股东利益侵占越严重，大股东持股对包括能源效率在内的企业生产运行效率的积极影响将越会被弱化；相比非国有企业，国有企业产权主体缺位，其管理者同时追求政治目标和经济目标，同样会使得国有企业大股东持股比例对其能源效率的积极影响较弱。基于现有的研究成果，该研究揭示了大股东持股对企业能源效率的影响，拓展了企业能源效率影响因素的研究，同时丰富了大股东持股经济后果的经验研究，有助于深化理解大股东持股对企业全方位的影响。

基于上述实证结果，该研究还具有重要的实践借鉴意义。一方面，基于大股东持股对企业能源效率的提升效应，企业应当重视与规范大股东的决策行为，积极发挥大股东在节能降耗中的主导作用，弱化两权分离程度，强化大股东对企业经济利益与市场价值的诉求，增强其提升企业能源效率与公司价值的动力。另一方面，地方政府作为国有企业的控股股东，应当进一步弱化对国有企业的干预，避免企业从事低效率的投资行为，促进国有企业资产保值增值。