非标准化资产管理产品（以下简称非标资管产品），是由银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受委托，对投资者财产进行投资和管理的集合资产计划。通常在银行间和交易所以外市场进行交易，包括但不限于银行理财产品和资金信托、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理类产品。自2006年美国金融机构首次开展非标准化债券资管业务以来，非标产品不仅在资金融通规模上持续膨胀，业务种类与产品设计也不断丰富。因其具有天然的市场导向、分散投资和专业化运作等优势，近些年受到高净值个体与投资机构的竞相追捧。我国的非标资管业务诞生于本世纪初的银信合作，成长于2008 年前后的 “四万亿”，至2012 年证监会、保监会允许各类金融机构以 “通道” 形式发行相关创新产品，使得整个资管行业得到加速发展。以银行理财产品为例，普益标准发布报告称：截至2018 年末，存续规模业已突破23 万亿人民币。但快速崛起的背后也隐藏着业绩操纵、多层嵌套、杠杆不清，交易结构日趋复杂，跨行业、跨市场、跨区域的项目风险无法向投资者及时传递等一系列问题，且在产品开发时较少受到资本金和流动性等监管约束，极易积累系统性风险。随着新时代我国经济由高速增长转向高质量发展，金融领域愈发将缓释化解风险放在更加突出的位置，特别自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布以来，资管类创新产品的供求双方都面临着 “控风险、严监管” 的转型挑战。2017 年4 月，财政部修订印发《企业会计准则》第22-24 号以及第37 号（以上四项统称新金融工具准则），要求境内企业最晚应于2021年1 月1 日起执行。绝大多数非标资管产品，将被分类至以公允价值模式计量且其变动计入当期损益的金融资产，使得企业财务报告和投资绩效对于资本市场的波动性更加敏感。在新形势、新准则下，如何确保非标资管产品的计量结果客观公允，无疑在计量理念与估值管理等方面对企业提出更高要求。针对普遍缺乏公开活跃交易市场的非标资管产品，需要企业结合投资标的特性，恰当选用估值技术、估值方法与估值模型以进行有效计量，并配套形成决策流程以规范、指导非标资管产品的估值应用。

一、旧准则计量模式与问题

在旧准则下，理财产品、信托计划、资管计划和基金投资等，依据产品具体投向不同，置于投资方 “可供出售金融资产”或“持有至到期投资” 等科目进行核算。特别对于 “可供出售金融资产” 核算的产品项目，如果能够采用合理方式获取估值变动的，可以公允价值作为后续计量依据，而“在活跃市场中没有报价且公允价值不能可靠计量的”，可按照成本计量。所以，对于大多数非标资管产品来说，企业仅以投资成本进行初始计量，在收到分红时确认投资收益，而日常无需关注持有产品的投资方向、杠杆水平或价值波动等情况，即不需穿透至底层资产项目。

这种 “集合” 式管理通常被企业认为 “好处” 颇多：首先，成本模式的存在使得该类产品在报表中基本不会出现业绩 “下行”，后续计量仅需在分红时确认投资收益，财务表现较为稳健，容易向投资者传递价值型增长 “信号”。甚至对于部分私募基金类产品，依据合伙协议可由投资者决定收益分配的时间与规模，以此 “蓄水池” 相机调节利润。其次，不关注产品底层的投资方向、杠杆水平或价值波动，实质上默许或纵容了资管产品通过结构设计、关联交易和放大杠杆等方式，“巧妙”绕过有关投资范围、行业限制和杠杆约束等监管要求，从而借助集合资产管理外表，刻意掩盖项目、对手和流动性等方面风险，盲目追逐报表资产的收益水平，造成企业实际承担的系统性风险（Beta 系数）显著上升。另外，期末无需重新估值，人财物力的节约却造成账面价值无法迅速、定量捕捉市场因子。在集合资产管理外表下，难以全面揭示与计量相关收益风险，并及时、准确地反映投资产品的真实收益水平，从而无法对非标资管产品进行准确定价，投资绩效考量缺乏合理依据，降低了财务报告的价值相关性和决策有用性。

二、新准则下的计量模式与改进思路

新准则将金融工具划分为三种类型， 即摊余成本（Amortized Cost， 以 下 简 称 “AC”）、 以 公允价值计量且其变动计入其他综合收 益（Fair Value through Other Comprehensive Income， 以 下 简称 “FVOCI”）和以公允价值计量且其变动计入当期损益（Fair Value through Profit and Loss， 以 下 简称 “FVTPL”）。 取消了 “ 可供出售金融资产” 核算模式，并要求执行业务模式与合同现金流量特征测试（Solely Payment of Principal and Interest on the Principal Amount Outstanding）以决定投资产品和项目分类。据此，绝大多数的非标资管产品将被划分至FVTPL，期末应采用合理方法，即有效估值方式以确认公允价值，并将其变动计入当期损益。

表1 保本及非保本产品具体评级映射关系

对应旧准则来看，非标资管类产品的计量改进主要体现在以下方面：（1）公允价值模式普遍使得财务绩效更加贴近资本市场。按照“如实反映” 观（Faithful Representation）， 财务报告能够更加真实、可靠地还原资产内在价值，及时跟踪和反映市场变动情况。除行使特别指定权外，资产价值波动将被财务报表定期捕捉，并体现为即期损益；对于指定为FVOCI的投资类产品，持有期内以及退出时的价值波动都不再影响损益。在制度层面堵上了因分类确认导致的利润调节 “缺口”，从而更好地体现了资产负债表观。（2）“开包” 穿透至底层明细，通过逐项计算底层资产、负债的公允价值以得到产品净值，将是对集合资产公允价值进行客观公允计量的有效方式。这与2018 年4 月发布的《资管新规》中的 “净值型” 理念高度契合，即从 “资产←→资本” 价值链两端，鼓励“卖者尽责、买者自负”，合理引入投资者治理机制，以引导企业回归资管价值创造本源，并抑制复杂嵌套与杠杆不清导致的系统性风险在企业间蔓生。（3）执行新准则需要企业构建以公允价值为核心输出的计量实施体系，即针对缺乏公开活跃交易市场的非标资管产品，形成一套科学的估值应用的决策流程。充分考量各类估值方法适用条件与模型输出的合理性、准确性，使得估值结果能够全面、及时反映资管产品的实际风险敞口，为投资业绩的多口径、综合考评提供有力支撑。既能强化企业风险识别、计量、防范与控制等管理能力，又有助于业财融合、市场化考核和激励约束机制等方面的改进创新。

三、估值技术、估值方法与估值模型

（一）穿透型估值

1. 方法概述：如企业能够定期获取产品的底层资产清单与估值信息，建议采取此方法。通过穿透至底层方式，结合企业内部建立起的标准化资产估值方案，合理计量相关资产和负债的公允价值，以此得出资管产品净值。

2. 适用范围：可穿透，且非分级类产品。当发行人能够为投资者提供该产品底层资产明细清单，包括但不限于资产名称、资产类型、现金流结构、起始/ 到期日期、预期收益率、杠杆使用情况等底层信息，或在产品存续期内，如果底层项目发生轮换、出售、新增等变动情况，产品发行人会及时通知投资者，以使投资者能够及时获取并更新底层信息，且不存在优先偿付结构。

3. 估值步骤：步骤一：获取穿透后的底层资产、负债等项目清单，及其估值相关信息。步骤二：根据底层项目类型特征选取合适的方法、技术与模型分别加以估值。步骤三：汇总后计算得出可穿透型产品的资产净值，产品净值=（底层资产公允价值- 底层负债公允价值）/ 产品份额。

（二）净值报价型

1. 方法概述：依据发行人定期发布或提供的单位净值信息，与投资人持有份额相乘得到资管产品的公允价值。

2. 适用范围：对底层项目信息无法获知，即无法适用穿透型估值，建议使用此种方法。开放式、非保本浮动收益型产品，通常没有预期收益，或投资期限。产品会定期开放，投资人在开放期内可以进行申购赎回等操作。

3. 估值步骤：步骤一：判断净值生成是否符合公允价值要求。如果产品发行人或管理人定期提供产品净值，投资者首先需要对获取的净值进行分析，确认该净值的计算方法，是否符合《企业会计准则第39 号——公允价值计量》有关公允价值 “三层次” 定义，以及《资管新规》等监管指引有关净值生成要求。

图1 非标资管产品估值应用决策树

步骤二：判断净值发布频率是否满足入账要求。（1）发布频率能够满足估值频率要求，建议以“产品净值” 作为产品的公允价值，定期向产品发行人或管理人获取产品净值；（2）发布频率不能满足估值频率要求，建议参照下述现金流折现法进行估值。但应考虑以定期公布的产品净值对估值模型校准回测，以合理开展估值分析（满足预算考核、财务预测等）。

（三）现金流折现型

1. 方法概述：通过对资管产品未来现金流进行折现，得到产品的公允价值。该方法的重点在于折现率的确定。

2. 适用范围：不可穿透底层的非净值型资管产品和资管产品的优先级部分。不可穿透至底层的非净值型资管产品一般约定有预期收益率和付息频率，且投资者无法获取产品底层资产的明细信息，或相对滞后，或产品发行人/ 融资人无强制责任将底层资产的变动情况提前告知投资者。依据合同是否约定产品发行人/ 融资人在到期时确保偿还投资者本金，又可分为保本型和非保本型两类。资管产品优先级部分是指对应投资者能够优先享有收益、优先受偿本息的产品，一般具有约定的收益率和付息频率等。一些优先级项目与资管产品管理人签订有回购协议或差额补足协议，该部分可视为保本型产品，否则将作为非保本型产品。

3. 估值步骤：步骤一：确定合同现金流。投资者需根据产品的预期收益率、还本付息方式，确定从初始投资日至产品到期日的现金流结构，包括金额与回收日期。

步骤二：确定折现基准曲线。在确定现金流结构的基础上，还需为产品匹配符合其信用风险水平的收益率曲线。对于保本型产品，可从公开市场上获取第三方评级机构发布的产品发行人最新外部评级，映射到相同评级的中债收益率曲线作为基准曲线，如中债商业银行债收益率曲线、中债企业债收益率曲线等。如果无法从外部数据中获取上述实现方式中所需的评级结果，建议投资者为待估值交易合理指定评级，匹配相应的中债收益率曲线，实现基准曲线的构建。对于非保本型产品，因不提供保本承诺，建议依据发行人的主体评级，参考国际评级机构对公开发行优先股的评级方法论，采取 “先降级、后映射曲线” 的处理方式，统一对于非保本型产品发行人评级下调2 小级，如AAA 下调至AA+，AA+ 下调至AA- 等。详见表1。

步骤三：市场点差校准。由于待估值产品所在市场与债券市场存在一定的差别，可在估值时引入设置反映市场差别的参数——“市场点差”，将该点数加在估值日的折现曲线上，实现对折现率的校准（无论产品保本与否，一般均需要采用此种校准方式）。

初始投资日，根据产品合同中约定的现金流结构（利率、付息频率、计息基准等），平行加入交易点差以调整折现利率，重新拟合交易日估值结果使其回溯至实际交易价格，从而求得 “市场点差”。例如，假设市场点差为spread，初始投资日当天通过现金流折现方法计算得到的资管产品的公允价值应等于交易价格，进而通过迭代计算得到市场点差：

（1）计算每期现金流。

其中，Coupon 为票面收益率，Principal 为投资本金，f 是每年的付息频率。

（2）计算折现因子。假设计息方式为单利，则折现因子为

其中，y 为对应各期现金流的中债收益率，t 为每次付息现金流期限。

（3）求解市场点差。通过现金流折现方法计算期初公允价值，并迭代计算市场点差，使得投资日估值等于交易日价格。

步骤四：计算估值日公允价值。在估值日，重复上述方法计算剩余期限的现金流，选取估值日对应的中债收益率曲线计算每期现金流对应的收益率，并将市场点差加回收益率得到各期应有的折现率，据此，对剩余期间现金流进行折现，从而得到估值日资产的公允价值。

（四）倒算型

1.方法概述：资管产品劣后级的收益分配特点，决定了较难预测其整个生命周期的现金流结构，进而无法通过现金流折现等方式直接估算其产品价值。建议采用间接方式加以倒算：劣后级价值=资管产品整体价值-优先级价值。

2.适用范围：资管产品劣后级。当资管产品具有分级结构，即存在优先偿还优先级本金与利息，再行偿还劣后级部分的合同安排时，底层资产现金流不足以足额偿付产品整体的本金和收益，劣后级成为优先级的损失缓冲垫。

3.估值步骤：步骤一：计算资管产品的整体价值。按照底层项目信息对非标资管产品进行穿透估值。

步骤二：对优先级进行估值。按照合同规定的优先级现金流及预期收益率信息，采用现金流折现模型进行估值，详见上述第3种估值方法。

步骤三：对劣后级进行估值。使用资管产品整体价值，减去优先级价值，计算得到劣后级公允价值。

四、估值应用决策

综上所述，企业应结合自身投资标的持有特点，充分考量各类方法的适用条件与模型输出的合理性、准确性，可参考图1所示步骤，以规范、确定不同非标资管产品的估值应用。

依据合同协议，首先判断所持产品能否定期获取底层项目信息以开展穿透分析。对于可穿透型产品，应再行判断是否具有分级结构。若为分级类产品，保本型优先级产品采用不下调评级的现金流折现法，不保本的优先级产品可采用下调评级式现金流折现法进行估值；而对于劣后级产品，应采用底层基础资产净值减去优先级价值的方法倒算估值。无分级结构的可穿透产品，应直接根据底层项目类型及信息，计算确定产品净值。

对于不可穿透型产品，须首先判断是否可定期获得净值报价。若净值报告的时效性能够满足企业定期估值入账要求，且净值生成过程符合公允价值会计准则、《资管新规》等外部监管指引要求，可采用报价净值法进行估值。若为非净值型产品，还需考虑产品是否保本：对于保本型产品，可使用不下调评级的现金流折现法，不保本的优先级产品则应使用下调评级式的现金流折现法进行估值。