健全多层次资本市场体系对优化融资结构、提高直接融资比重、完善现代企业制度和公司治理结构、防范金融风险具有重要意义。2014年，政府工作报告明确提出，要通过发展多层次资本市场，拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展。培育私募市场，是打造形成多层次资本市场体系的重要途径。近年来，私募股权投资基金（简称“私募基金”）在我国呈现快速发展态势。截止2020 年底，在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金39800 只，规模115620.43 亿元，累计投资案例数量98386 个，累计在投本金为71766.85 亿元，已成为支持中小微企业发展，促进国民经济新旧动能转换的重要力量。

一、私募股权投资基金股权投资业务会计核算的资产分类

私募基金以低买高卖，获取资本增值收益为目的对标的企业进行股权投资，不谋求实际控制权，仅作为财务投资人和战略合作伙伴参与被投企业的重大决策，持股比例一般不超过20%，对企业不产生重大影响。在会计实务操作中，私募基金投资的标的企业股权资产，一般纳入金融资产核算，不做长期股权投资管理。

根据企业会计准则第22 号规定，企业应当根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征将金融资产分类。私募基金投资的明股实债类金融资产，投资协议约定了明确的收益率和收益支付时间，投资目的是收取稳定的现金流，符合以摊余成本计量的金融资产特征；优先股类金融资产，投资协议一般约定了优先股股息，投资目的是获得稳定的股息和股权出售的股价增值收益，符合以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产特征；除上述特殊投资业务以外的其他私募基金股权投资业务，均划入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算。由于明股实债类投资业务属于私募基金监管政策明令禁止的业务，因此私募基金的股权投资业务均需纳入以公允价值计量的两类金融资产核算。同时，根据会计准则的相关规定，私募基金需定期对股权投资资产进行估值，确定公允价值。

二、资产评估方法在私募基金投资的股权类金融资产公允价值计量中应用的必要性

传统的会计核算以历史成本为计量基础，会计人员根据资产或负债实际交易的原始凭据确定的金额进行会计核算。新会计准则要求对私募基金投资的股权类金融资产进行公允价值计量，对会计人员的专业性提出了更高的挑战。现阶段，私募基金投资项目均为非上市企业，除投资后上市，已有公开股价的项目外，其他项目均没有活跃的市场交易价格可供参考，要确定股权类金融资产的公允价值，需要了解标的企业的实际经营状况、同行业企业情况及宏观经济政策等各类信息，与此同时还要选择最适合的参照企业，并要对各类影响因素做技术性调整，会计人员难以依靠自身专业性进行公允价值判断。在业务部门的充分支持下，借助合理的资产评估方法建立股权类金融资产公允价值估值模型，定期更新参数确定公允价值，将有效解决会计人员专业性不足的难题。

三、建立私募基金投资的股权类金融资产估值模型的假设条件

引入资产评估方法为私募基金投资的股权类金融资产建立估值模型，需遵循基本的假设条件和特殊的假设条件。

（一）交易假设

交易假设是对被投资企业开展资产评估的前提，设定所待评的资产全部处在交易过程中，资产评估机构依据交易条件等模拟市场进行估价。交易假设创造了资产价值评估的条件，同时清晰界定了资产价值评估的外部环境，将其纳入到了市场交易当中，不能脱离市场实际单独进行资产评估。

（二）公开市场假设

公开市场假设，是以在市场上能够公开买卖的资产为基础，假定交易双方地位平等，市场信息披露充分，资产状况能够准确获得，具有客观理智判断的条件。在资产评估中，公开市场假设既是其他假设的重要前提，也是基本参照，在业务实操过程中使用频率较高，适用于市场中公开交易便利、用途较为广泛、价格相对透明的资产。

（三）持续经营假设

持续经营假设的核心观点是，被评估对象经营状况稳健，存续状态良好，评估期内不存在终止经营或破产清算的潜在风险，企业经营过程中具有资产变现和清偿债务的能力。

（四）清算假设

清算假设，是指在非上市情况下，某种产品必须在不开放的情况下被出售或者迅速地转换成现金的一种假设。该假设是以被评估的财产可能被清盘或存在着被清盘的现实或可能，然后以相关的数据为依据，推断该被评估的资产已被强制销售或迅速地变卖。

（五）特殊假设

假定国家现有的相关法规、政策和国家宏观经济状况没有发生重大的改变，且本次交易的当事人所在地区的政治、经济、社会情况没有发生明显的改变；假定在评估基准日后，被评估企业的管理人员具有责任心和稳定的工作环境；假定在评估基准日后没有出现任何对被评估企业产生严重负面影响的情况；假定资产负债表日后的资产流动是平均流入和流出的方式；假定有关利率、税收基准和税率、政策性征收费用等不会有明显的变动；假定在本次资产价值评估后，被评估企业的研发能力和技术水平仍维持在当前的水准；假定被评估企业的主要业务范围和业务规模没有明显的改变。

四、资产评估方法在私募基金投资的股权类金融资产公允价值计量中应用

依据资产评估准则规定，在资产评估中，通常使用的方法包括三种，分别是：收益法、市场法、资产基础法（又称成本法）。

（一）市场法

市场法依据企业特点和所处行业属性，可分为上市公司比较法与可比案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定被评估企业价值的评估方法；可比案例比较法是指获取并分析可比企业交易案例资料，计算价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定被评估企业价值的评估方法。上市公司报表等财务信息都定期公布，市价也能够通过公开的渠道查询，但股权交易所一般只公布股权成交价格，不公开成交标的财务报表等信息，无法对于评估企业与可比对象之间的差异进行修正，因此市场法一般不选用可比案例比较法，而是选用上市公司比较法。

对于可比上市公司的选择，根据目标公司的业务类型、资产规模、收入水平、收益水平、上市时间以及所处的经营环境等分析确定。按照可比公司的选择要求，上市公司比较法一般适用于被投资单位生产经营较为稳定，收入资产规模较大，且同类型上市公司较多的情形，具体适用的估值标的包括：已上市公司、上市公司子公司、已上报IPO审核的拟上市公司等。

采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本前提条件：一是要有一个由多个不同的投资者共同参与的、公开的、公平的市场；二是在市场中要有与被评估对象具有相同或类似的参照公司或案例；三是可以搜集与评估相关的信息，并且具有代表性、合理性和有效性。本文以上市公司比较法为例，通过与同行业公司的运营状况、财务状况进行比较分析，从而得出私募基金股权类金融资产的公允价值估值。

1.计算公式：

股权类金融资产价值＝价值比率×价值指标×（1-流动性折扣）

（1）价值比率。采用上市公司比较法，一般是根据估值对象所处市场的情况，选取某些公共指标如市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）、价值比率（EV/EBITDA）等与可比公司进行比较，通过对估值对象与可比公司各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到估值对象的市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）、价值比率（EV/EBITDA），据此计算目标公司股权价值。

根据资产评估实践、价值分析惯例以及价值咨询数据的来源简易程度，可选用的价值比率为市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）。根据每个被投资企业的资产业务及经营特点，具体分析选用适宜的价值比率。

（2）价值指标。根据选择的价值比率确定目标公司相应的价值指标，市净率（P/B）对应的价值指标为净资产，市盈率（P/E）对应的价值指标为净利润，市销率（P/S）对应的价值指标为营业收入。

（3）流动性折扣。市场流动性是指在一个特定的市场上，能够以较低的价格快速买卖有价证券的可能性。市场流动性折扣（DLOM）是相对于流动性较强的投资，流动性受损程度的量化。在不同市场环境下的流动性的折扣应当从其价值中扣减，从而体现出被投资企业与可比企业在市场流动性方面的差异。按照非上市公司并购市盈率与上市公司的市盈率比较法来评估流动性折扣率，其主要方法是对非上市公司的收购案例及其市盈率进行研究，再将其与其他同类企业的市盈率进行比较，估算流动性折扣。

2.应用示例。私募基金投资的某企业，基金持股比例为7%，该企业首次公开发行股票已获证监会核准通过，但尚未正式上市发行。目标企业为有色金属采选企业，因此选取已上市的有色金属行业企业作为可比企业。目标企业近3 年相关财务数据如表1所示。

表1 2018-2020年目标企业相关财务数据表 单位：万元

数据来源：目标企业审计报告。

（1）可比公司和价值比率的确定。根据行业类别、资产规模、收入规模、企业收益水平等指标的相似度，选取相似度最高的4 家有色金属采选行业上市公司作为可比公司，以市盈率为价值比率。市盈率的计算公式为每股市价÷每股收益，与每股收益最相关的财务指标包括总资产周转率、资产负债率、销售毛利率、销售净利率、净资产收益率等，将可比公司和目标公司可比指标进行修正后，计算可比公司修正市盈率。相关财务指标情况如表2所示：

表2 目标企业与可比企业相关财务指标表

数据来源：目标企业数据为审计报告相关数据计算；可比公司数据来源为Wind资讯、CVSource。

（2）进行价值比率调整。假设目标企业的指数为100，可比公司的指标差异按照与目标公司的差异确定。调整公式为：可比公司指数=100+（可比公司指标-目标企业）×影响因子；影响因子为各个财务指标差异敏感性调整系数，根据评估相关行业惯例，其取值范围通常在0.1-10之间。可比企业相关指标影响因子赋值如表3所示：

表3 可比企业影响因子取值表

数据来源：根据每个指标对市盈率的敏感性赋值。

调整系数=目标公司/可比公司，以盛达资源总资产周转率为例，可比公司指数=100+（可比公司总资产周转率0.3643-目标企业总资产周转率0.2378）×10=101.265；总资产周转率调整系数=目标公司100/可比公司101.265≈0.99；修正系数=总资产周转率调整系数×资产负债率调整系数×销售净利率调整系数×销售毛利率调整系数×净资产收益率调整系数=0.99×0.92×1.03×1.01×1.01≈0.957；修正后的市盈率=实际市盈率×修正系数=38.6109×0.957≈36.95。

根据调整公式计算的调整系数、修正系数、修正后的市盈率如表4所示，取可比企业修正后的市盈率算数平均值43.54为价值比率。

表4 可比企业调整系数、修正系数和修正后市盈率明细表

（3）价值指标的确定。该企业基础设施建设已经全部完成，2020年采矿产能已达到设计产能，根据行业性质判断，企业净利润将维持相对稳定增长的态势，因此选择净利润为价值指标。根据企业最新经过审计后的报表，企业2020年12月31日净利润为36244.16万元。

（3）流动性折扣的确定。我国现行对流动性折扣的量化估计尚不完善，通常参照国外对流动性折扣进行量化的方法，并根据我国的具体国情，分别采取以下两种方法：

一是新股发行估算方式：主要是对我国上市公司新股发行的定价、定增价格与该股票上市交易后的股价之间的差距进行分析。国内公司在首次公开募股和定向发行股票时，通常会采用询价方式在发行期满后进行上市发行，发行的价格通常比新股的股价要低，由于股票还不能在市场上交易，所以不能形成公平的交易定价。当股票发行后，交易市场机制自然形成，因而可以认为在这两种情况下价值的差异就是由于没有形成有效市场交易机制造成的，可以通过研究新股发行价及定向增发股份定价与上市后的交易价之间的差异来定量研究市场流动性折扣。

二是非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式：基本思路是收集分析非上市公司少数股权的并购案例的市盈率(P/E)，然后在资本市场选取同类型样本企业对市盈率进行横向对比分析，通过比较同类型企业指标差异估算流动性折扣。

根据收集的数据，被评估单位所在行业“采矿业”，2020年该行业非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式下缺少流动性折扣为28.4%。同时，根据对2002 年到2011 年IPO 的1200 多个新股的发行价、上市后第一个交易日收盘价、上市后30日价、60日价以及90日价之间的关系研究，十年中每个行业的市场流动性折扣是不相同的，最高的折扣率为43%左右，最低的折扣率为7.8%左右，全部行业的平均值为30.6%。按照新股发行及定向增发股份定价估算方式，被投资单位所在行业“采矿业”流动性折扣的平均值为35.91%。

本次评估估值采用上述两个折扣率的加权平均值，即非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率比较方式估算的折扣率权重50%，新股发行方式估算的折扣率权重50%，最后以加权平均值作为流动性折扣取值，即32.14%。

（4）计算股权价值。股权价值＝价值比率×价值指标×（1－流动性折扣）×股权比例

＝43.54×36，244.16×（1－32.14%）×7%

＝74，961.52万元

按照上述评估流程建立估值模型后，在企业生产经营情况等条件未发生大的变化的情况下，会计人员后期只需要根据新的统计数据，更新价值比率、价值指标、流动性折扣数值，即可得到最新的估值。

（二）收益法

收益法主要思路为收益的折现，企业的核心价值为未来预期获利能力，通过对企业未来的预期收益进行折现来评估企业的价值，从而为投资者的投资决策提供参考。被投资单位生产经营较为稳定，盈利状况较好，且同类型上市公司较少的优先股投资、债务投资以及普通股权投资较为适用。

选择收益法进行企业价值评估，必须满足三个基本条件：一是投资者愿意付出的成本不高于其对公司未来的期望回报；二是对目标公司的未来利润进行了合理的预估，对其未来利润的风险进行了客观的估算，可以对其将来的利润和风险进行合理定量；三是被评估单位必须具有持续稳定的盈利能力。以现金流量折现法中的股利折现模型为例：

1.计算公式：

其中：P：估值基准日的股权价值；

Fi：估值基准日后第i年预期的股利现金流量；

Fn：预测期末年预期的股利现金流量；

r：股权资本成本

n：预测期；

i：预测期第i年；

上述公式具体参数计算过程如下：

（1）股利现金流量按照企业未来预测的净利润，扣除留存收益后的剩余部分分红，确定股利现金流量；

（2）采用风险累加法确定股权资本成本。计算公式：股权资本成本=无风险报酬率+风险报酬率。国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND 资讯系统所披露的信息，一般采用中长期国债在估值基准日的到期年收益率作为无风险收益率；风险报酬率主要根据行业风险、经营风险、财务风险及其他风险等因素确定。

（3）预测期的确定。通常基于企业往年经营状况，对短期内收益可以作出相对合理地预测，远期收益因行业、政策、环境、市场等多种因素影响，预测的精准性相对不足。按照一般实践经验，将企业的收益期划分两个阶段，即预测期和预测期后。按照评估惯例，预测期一般为5年。

2.应用示例。私募基金投资的某企业，企业盈利相对稳定，同类上市公司较少，私募基金持股比例12.32%。

（1）折现率的确定。根据计算公式，一是确定无风险报酬率：选取2020年12月31日中债到期收益率3.1429%为无风险利率；

二是确定风险收益率：影响目标企业风险报酬率的因素主要包括政策风险、技术风险、市场风险、资金风险和管理风险。根据目前评估惯例，5个风险系数各取值范围在0%—8%之间（合计40%）具体的数值根据测评表得出，按照最谨慎的原则，目标企业的5个风险系数取值均为最大值8%。任何一项风险大到一定程度，不论该风险在总风险中的比重多低，该项目都没有意义。

对于政策风险：主要看企业生产技术是否符合国家有关环保、节能、新能源等产业政策，如果技术符合国家相关产业政策，本项可取0。目标企业为国家相关部门批准的高新技术企业和专精特新企业，生产技术完全符合国家产业政策，故本项取值为0。

其他风险包括：行业风险、市场风险、资金风险、经营管理风险等，根据对各种风险因素对于折现率影响综合分析，目标企业所处的行业风险影响因素和比重如表5-8所示：

表5 行业风险取值表

表6 市场风险取值表

表7 资金风险取值表

表8 经营管理风险取值表

风险报酬率=政策风险+行业风险+市场风险+资金风险+经营风险

=0.00%+（20×8%+12×8%+15×8%+23×8%）÷100

=5.59%

三是计算股权资本成本（折现率），3.1429%+5.59%=8.7329%≈8.73%

（2）确定净利润增长率并测算估值。按照每年6%的净利润增长率预测企业未来净利润情况，并据此进行估值测算，过程如表9 所示。

表9 私募基金持有的目标企业股权资产公允价值估值测算表 金额单位：元

数据来源：2021年的基础数据为根据目标企业2020年相关数据按照6%的净利润增长速度测算而来。

（三）资产基础法

资产基础法是把被投资单位的所有资产负债都重新评估，确定评估后的净资产的方法。对于一些私募基金投资的标的公司，其公司涉及的会计科目较少，主要为银行存款、其他应收、应付款以及金融资产科目。银行存款、其他应收、应付款等账面价值一般为其公允价值，金融资产按照现行会计准则，均以公允价值计量，故整个净资产为公允净资产。

根据被投资企业特点，若被投资企业注册成立时间短，市场法和收益法无法对其做出客观评估，且企业以流动性资产为主，或尚处建设阶段，暂未生产经营，对于该类企业适宜选用资产基础法。

运用资产基础法（成本法）进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是在进行资产评价时，目标公司的经营效率、企业商誉、销售网络等表外价值，对公司总体价值的估值几乎没有任何影响；二是在资产负债表中，单个资产的市值可以公平、公正地体现被估价企业资产的价值；三是投资人在购买单项资产时，其所愿付出的代价不会高于拥有同样目的所需要的其他产品成本。

1.计算公式。以被投资单位价值估值基准日的净资产乘以私募基金所持被投资单位的持股比例作为公允价值。

股权价值=净资产×持股比例

2.应用示例。私募基金投资的某企业尚处于项目建设期，半年前投资时以每股净资产为投资价格，企业除在建工程外，其他经营状况未发生大的变化，私募基金投资的股权估值，可采用资产基础法，按照估值基准日，标的企业的净资产乘以相应的持股比例。

五、结论

资产评估的本质就是在一定时点和特定条件下，对资产的公允价值进行评估。采用市场法、收益法和资产基础法等三种方法来构建私募基金投资的股权类金融资产估值模型，可以很好的填补会计人员专业不足的缺陷。然而，从上述示例也可以看出，采用市场法、收益法进行估值时，不仅要全面了解估值标的的情况，在可比公司的选择、价值比率的确定、影响因子的赋值、风险系数和风险因素的打分等方面，还需要借助评估行业惯例和评估实践经验，因此，利用评估方法建立私募基金投资的股权类金融资产公允价值估值模型，将要求会计人员掌握评估、金融、资本市场等各方面的技能，这些专业技能的提升需要会计人员与业务部门、评估机构进行全面的学习交流，了解标的企业运营状况及宏观经济环境所产生的影响，以选择最佳的评估方式和指标，更客观、合理的确定私募基金持有的股权类金融资产的公允价值。为提高私募基金持有的股权类金融资产初始公允价值的科学性和准确性，在业务实操中，通常依据项目具体情况和评估条件，有针对性的采用不同评估方法确定估值模型。会计人员应综合考量不同评估方法的合理性，选择在目前情形下最能代表公允价值的金额作为公允价值。