一、引言

近年来，我国上市公司的并购交易活动频繁，并购交易数额持续增加，形成了巨额商誉，出现了大量业绩“爆雷”现象。从2007 年商誉减值计算方法由原来的摊销法改为减值法之后，A 股上市公司商誉减值损失由稳定状态逐渐向不稳定转变，尤其是在2013 年“并购元年”之后，商誉减值准备的计提快速增长，商誉减值计提平均数在2014 年之后甚至以超过50%涨幅增长。①同花顺数据显示：2018 年资本市场上的商誉已经超过了1.3万亿元，2018 年的商誉减值金额是2017 年的4.5 倍。②我国创业板及中小板是孵化科技型、成长型公司的摇篮，上市公司频繁运用并购重组进行产业整合和转型升级，特别是2015 年国家提倡“多兼并重组，少破产清算”后③，并购事件数量更是达到新高度，溢价并购成为常态，上市公司年报中频繁出现大额计提商誉减值情况。在大规模并购和高额商誉的背后，商誉估值可能存在专业判断的主观性问题，为公司后续发展埋下了隐患。在2018 年年度报告中，大量上市公司发布业绩亏损公告，其中有一半数量的公司因为一次性计提大量商誉减值而引发了业绩“爆雷”，对A 股市场的稳定性造成一定影响。巨额商誉减值的成因是什么？是否与并购类型、估值方法、支付方式等并购特征有关系？如何避免巨额商誉减值风险冲击A 股市场和影响投资者？为探究这些问题，本文选择2013—2019 年创业板及中小板中已完成控制权转移的并购事件为研究对象，分析探讨公司并购行为对以后年度商誉减值的影响及其原因，剖析并购特征对商誉减值的作用机理，向并购监管层、并购管理层以及投资者提出有针对性的商誉减值风险防范建议与对策，以期更好维护A 股市场的平稳发展。

二、理论分析与研究假设

（一）并购类型与商誉减值的关系

从模糊的商誉计算方式来看，商誉信息可能存在失真，而并购类型的不同也会导致商誉质量的差别。现行会计准则下，李晶晶等（2020）[1]认为，商誉是通过合并成本减去公允价值倒挤的方法计算得出的，能够反映其“超额收益能力”，但这种方法可能会使得商誉减值包含过多“杂质”，传递多余信息或者虚假信息，从而影响信息质量。同时，相关性并购与多元化并购的商誉质量可能存在差别，在协同效应和信号传递的过程中还可能进一步影响投资决策，从而影响股价变化，继而对后续商誉减值带来不同的影响。从管理层角度来看，并购行为及商誉减值的发生与管理层有着密切联系。当管理层对自身能力过度自信时，可能高估并购标的公司价值或者追求协同效应而实施并购战略。即使业绩良好的公司，管理层也可能会受到更高业绩目标的驱使，为了进军一个新的行业和领域而采取多元化并购战略，而一旦标的公司业绩未能达到预期目标，则可能计提较大金额的商誉减值。若公司业绩情况较差，可能影响或威胁公司管理层的薪酬和职位，管理层就可能谋求并购以尽快实现业绩改良或“翻身”。此时，激进型管理者会试图让公司从传统经营模式里面跳出来，从降低成本和缩短时间的角度考虑则可能通过并购方式跨业到一个新行业、新领域，以期较快实现业绩目标。而保守型管理者则相反，其会考虑进入一个相对擅长的领域，通过相关性并购实现业绩目标。如果并购方为了进入新行业而急于促成并购，加上信息不对称导致的议价能力不足，就可能接受更高的交易价格。而选择相关性并购时，管理者因对行业熟悉，可以获取更加全面的信息，议价能力会更强，交易价格也会更合理。即多元化并购可能比相关性并购付出更大的并购成本，最终这些成本统统归集于商誉这一科目，使得商誉包含着较多“杂质”，不利于后续商誉减值。基于上述分析，本文构建如图1 所示的并购类型对商誉减值产生影响的机理图，并提出以下假设：

图1 并购类型对商誉减值的影响机理

H1：相较于相关性并购，多元化并购对商誉减值具有显著的正向影响。

（二）估值方法与商誉减值的关系

在我国公司并购交易中，并购评估方法主要包括市场法、资产基础法（成本法）和收益法，在并购过程中可能不止采用一种方法，但最终确定的评估方法是会公示的。岳公侠等（2011）[2]研究发现，在2008—2010 年上市公司并购重组样本中评估方法采取资产基础法、收益法、市场法的比例为7:2.8:0.2。随着科技发展和轻资产类型企业的增加，越来越多企业采用收益法进行评估。如：宋霞和郭涵予（2015）[3]通过比较2013 年深交所采用的评估方法发现，成本法与收益法的采用比例为33.6:59.6，其中在成本法与收益法的并购交易案件中两者比例为44:56；高榴和袁诗淼（2017）[4]通过比较2014—2016 年上市公司并购重组评估方法发现，收益法占比基本维持在70%；周娟（2018）[5]研究发现，创业板上市公司同时运用资产基础法和收益法对标的资产进行评估时，评估结果会产生较大差异，且存在明显的行业差异。

许多学者认为，公司并购交易中过高的估值和支付对价产生了并购溢价，这种溢价直接传导至商誉。然而，并购时支付的溢价可能因为无法实现并购前的预期收益而转为风险，最终以商誉减值的方式侵蚀公司利润。如：余应敏等（2023）[6]指出，收益法给予评估方较大的操作空间，从而使评估结果高于预期，提高了商誉泡沫发生的概率；颜月清（2018）[7]认为，采用收益法评估资产容易受到主观判断和未来不可预见因素的影响，特别是当并购标的为跨境电商企业时，非上市标的企业基本上使用收益法进行评估，此时隐含的预测业绩会导致大额的商誉存在减值风险，加大后期商誉减值的不确定性；潘妙丽和张玮婷（2017）[8]研究指出，越来越多企业采用收益法作为最终的评估方法，尤其是收购轻资产类型的企业；曾江洪等（2020）[9]则认为，高商誉不一定伴随商誉减值，商誉减值是由于对未来所产生的协同效应存在错误估值或者未来的协同效应下降。若并购方采用收益法对标的未来业绩估值过高，导致标的高溢价支付形成巨额商誉，一旦并购后协同效应不及预期，即低于商誉，那么并购方计提商誉减值准备的概率会更高。基于上述分析，本文构建如图2 所示的估值方法对商誉减值产生影响的机理图，并提出以下假设：

图2 并购估值方法对商誉减值的影响机理

H2：相较于市场法和资产基础法等估值方法，收益法估值对商誉减值具有显著的正向影响。

（三）支付方式与商誉减值的关系

一是从我国资本市场并购支付方式的演变过程来看。演变过程大致可概括为从单纯的现金支付发展为现金支付和股份支付并重，再到以混合支付方式为主、股份支付方式和现金支付方式为辅。2006 年之前，我国企业并购活动较少，发生并购交易时一般采用现金或者资产进行支付，较少使用股份支付方法。此后，随着证券发行管理办法和重大资产重组管理办法的制定和修订，上市公司在并购中采用股份进行支付的情形越来越多，目前已成为常用且重要的支付方式。[10]而商誉作为一个“未来超额收益能力”的代表，其信息质量的差异可能受到支付方式的影响。不同的并购支付方式可能传递着不同的信息，影响着商誉信息质量。二是从并购交易制度来看。混合支付、股份支付和现金支付的选择受到并购交易制度的约束，因为交易制度旨在避免盈余管理和防止利益输送。如当被并购方在并购中获得了上市公司的股份时，规定从股份发行开始一年内不能转让，如果持股人是控制股东或者实际控制人，则在三年内不得转让。并购交易中存在的制度约束也会影响商誉。如：黄蔚和汤湘希（2019）[11]研究发现，并购交易制度约束下的股份支付本身会受流动性的影响，此时交易价格虚高，商誉数额加大，最终影响商誉的会计信息质量；朱冰和杨晓彤（2022）[12]认为，并购交易制度下股份支付更方便大股东套现，为上市公司累积更多商誉风险；谢纪刚和张秋生（2013）[13]指出，受当前适用的并购交易制度影响，股份支付方式下的标的资产评估增值率会更高，此时的商誉也会被高估。三是从企业经营业绩方面来看，当并购交易发生时，如果并购方的业绩较好，股票价值就可能被市场高估，此时交易倾向于采用股份支付方式，这既能够减少企业现金流的流失，又能够发挥财务杠杆效应，达到融资效果，从而降低经营风险。当被并购方业绩较差时，股票价格会被市场低估，并购方倾向于采取现金支付方式，这会向市场传递公司经营良好的信息，促使公司股票提升，进而增加公司价值。

混合支付是目前采用最多的并购方式。但是，在混合支付方式下，因为每次并购交易的股份支付和现金支付比例不一致，因此很难有效监管并购是否存在利益输送、内幕交易等现象。管理层出于盈余管理动机可能利用混合支付方式开展较大规模并购。同时，与单纯使用股份支付或现金支付方式相比，混合支付方式下标的评估增值率会更高，商誉的质量更差，商誉减值的风险也就更大。单一支付包括单独采用股份支付或现金支付两种。股份支付受交易制度中股份锁定期的约束，股份在短期内无法变现，股份流动性受到了极大的限制，目标企业不仅很难通过实施盈余管理虚增资产而获利，而且还要面临股票下跌带来的风险。而单独采用现金支付一方面会受到比较严厉的监管，目标企业很难通过实施盈余管理虚增资产而获利，另一方面反映了并购方资金流情况较好，具有较强的支付能力，被并购企业由一个支付能力较强的并购方管理，后期发生商誉减值的风险较低。基于上述分析，本文构建如图3 所示的并购支付方式对商誉减值产生影响的机理图，并提出以下假设：

图3 并购支付方式对商誉减值的影响机理

H3：与单一支付方式相比，混合支付方式对商誉减值具有显著的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于我国从2013 年开始出现公司并购规模持续扩大、并购特征呈现明显的多样性和复杂性、商誉减值准备的计提大幅度增加的现象，因此本文选取深交所创业板和中小板上市公司2013 年1 月1 日至2019 年12 月31 日已完成控制权转移的并购事件为样本，其中商誉减值的数据期间是2015—2021 年，基础数据来源于Wind 数据库，控制变量主要来源于国泰安数据库，并购商誉和商誉减值准备相关数据来源于上市公司年度报告。本文对初始并购样本进行了如下筛选：基于公司层面，剔除2013—2019 年在创业板和中小板ST和*ST 公司、金融保险行业类公司和并购数据缺失的公司；基于并购事件，剔除未完成并购的并购事件以及并购事件中包含多个交易标的的并购事件。最终得到467 个并购事件完整数据。为了消除异常值对回归结果的影响，本研究对样本相关被解释变量和控制变量进行1%的winsor 处理。

（二）研究变量

1.被解释变量

本文被解释变量为商誉减值（gwi），用商誉减值准备计提比例衡量。具体用并购交易发生后7 年内计提的商誉减值金额除以期初总资产表示。选择期初总资产是因为年末总资产会受到当期资产减值准备和当期新增资产的影响，但是当年新增的资产对减值的影响较小。

2.解释变量

本文解释变量主要包括并购类型、估值方法和支付方式。各解释变量具体说明如下：（1）并购类型（type）。首先，依据Wind 数据库里面的并购类型进行初次划分，其中横向并购和垂直整合划分为相关性并购，type 取值为0，多元化战略整合划分为多元化并购，type 取值为1；其次，查阅公司并购事件的相关公告，从公告解释中再次确认并购的目的和类型；最后，对于并购目的和类型不明确的事件，将购买方所处的CSRC 行业大类代码和标的企业的证监会行业代码进行对照，如果主营业务代码相同，则将并购事件定义为相关性并购，否则则将此并购事件定义为多元化并购。（2）估值方法（vm）。在估值方法上，大多数创业板和中小板上市公司采用收益法作为评估基础，因此本文设定若并购评估采用收益法则vm 取值为1，若采用市场法和资产基础法等其他方法则vm 取值为0。需要指出的是，采用收益法在参数的选择上可能存在较多的主观性和随意性，导致评估价值远高于交易标的的实际价值，这会增加高商誉后期发生减值的风险。（3）支付方式（pay）。并购交易中通常会存在股权支付、现金支付以及“股权+现金”混合支付三种方式。由于并购交易发生时股价具有被高估倾向，而并购后企业资产流动性受到限制，同时交易标的多为境内权力较为集中的非上市公司，因此可能会受到利益输送和内幕交易的驱使，使得并购方在并购中倾向采用混合支付方式，此时混合支付方式比单独使用股份支付或现金支付方式所产生的并购溢价更高。因此，本文设定当支付方式采用股权支付或现金支付方式时pay 记为0，采用混合支付时pay 记为1。

3.控制变量

结合已有研究，本文选取并购规模、并购商誉规模、并购账面溢价、杠杆水平、总资产收益率、公司成长性、股本结构、独立董事比例、管理层持股比例和公司规模作为控制变量。所有变量说明见表1。

表1 变量说明

（三）模型设计

为了检验假设，在控制其他自变量的情况下，本文采用具体的回归模型检验自变量与因变量之间的相关关系。主要构建以下3 个模型：

其中：模型（1）用于检验并购类型与商誉减值的关系；模型（2）用于检验估值方法与商誉减值的关系；模型（3）用于检验并购支付方式与商誉减值的关系；μ 是随机项。各变量解释见上文。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文将选取的并购事件相关数据进行总体的描述性统计分析（详见表2）。从表2 数据可以看出：在创业板和中小板上市公司2013 年1 月1 日至2019 年12 月31 日发生的467 起并购事件中，2015—2021 年间商誉减值占总资产的比例（gwi）的均值为0.2833，中位数为0.0831，说明有半数并购事件商誉减值占总资产的比重不大，从数据库中进一步查证发现有307 起未发生商誉减值的事件；商誉减值占总资产比例的最大值是2.6345，在样本数据中有28 家上市公司发生过巨额的累计商誉减值，已经全额计提了商誉减值准备，且超过了总资产的账面价值，存在严重的财务问题，从侧面反映了部分上市公司的期末财务报告中存在大量的商誉资产，潜在的商誉减值风险较大，这与2013 年之后频繁出现商誉“爆雷”现象相吻合；从商誉减值标准差为0.4625 来看，不同并购事件发生之后商誉减值差异较大，这可能是受到盲目并购、经营管理状况、管理层盈余操纵等方面的影响。

表2 描述性统计分析

从并购特征的描述性统计结果来看：并购类型（type）的均值为0.4604，说明多元化并购较为普遍。多元化并购是否会进一步加剧商誉减值值得关注。当前经济运行催生了多元化发展，许多公司正在进行不同领域的跨行或转型。在并购协同效应影响下，多元化并购的趋势更加明显，其带来的超额收益贡献率情况如何，能否进一步分散经营风险、提升企业价值等，都有待进一步验证。在估值方法（vm）的选择上，vm 均值为0.8951，说明大部分公司最终采用收益法对并购标的进行评估，特别是创业板和中小板上市公司通常会有较大幅度的评估增值，有些公司的评估增值率高达几十倍或上百倍，其是否会对商誉减值产生显著的正向影响有待进一步验证。并购活动中采用混合支付方式的均值为0.6595，说明并购中单独使用股份支付方式和现金支付方式不是普遍现象，混合支付方式占比较大，这与现实的并购情况相符。

（二）相关性分析

在进行回归分析之前，为了使回归结果更可靠，本文对选取的各项指标进行Pearson 相关性检验，结果如表3 所示：自变量间相关系数全部小于0.6，因此各个自变量之间不存在显著的多重共线性问题，对回归结果的影响较小。同时，方差膨胀因子（VIF）检验结果也显示变量的方差膨胀因子均小于1.5，远远小于10，说明模型中不存在多重共线性问题。

表3 相关性检验结果

注：***、** 和* 分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

（三）实证结果分析

表4 为3 个模型的实证检验结果。从模型1 的回归结果来看，并购类型（type）与商誉减值（gwi）在5%的水平上显著正相关，说明相较于相关性并购，多元化并购可能会受到跨行业信息不对称的影响，验证了H1。这可能是由于管理层急于求成，希望通过多元化并购获取高额收益，削弱了并购商誉有关信息对于购买方企业累积超额回报的正向影响，使得并购带来的协同贡献率较低，从而增加了后期商誉减值的风险。公司进行多元化并购在短期内的效果是有限的，进军到一个不熟悉的领域，处于“试错”的状态，对各项资源的整合能力有限，这导致短期内的协同效应不明显，加大了商誉减值的风险。这一结果也与其他部分学者得出的结论一致。此外，当并购方处于行业衰退阶段或者激烈的市场竞争环境中时，加之股权激励的驱使，公司管理者更容易作出并购的决策，甚至尝试从一个行业转向另一个行业，推进公司的业务多元化和战略多元化，促进公司转型升级。但是，在完成多元化并购之后，公司往往会面临进入新行业的瓶颈，各项资源的整合需要一定时间，此时的经营状况可能不及相关性并购带来的规模经济效益，甚至可能出现经营不善导致亏损的情况。因此，多元化并购比相关性并购更容易加剧商誉减值的风险。

表4 模型回归结果

注：（1）***、** 和* 分别表示在置信度为1%、5%和10%水平上显著；（2）括号内数值为标准误。

从模型2 的回归结果来看，并购估值方法（vm）与商誉减值（gwi）在5%的水平上表现出正相关关系，验证了H2。究其原因：创业板和中小板上市公司具有轻资产的特征，创立年限较短，成长潜力较大，在选择估值方法时较多考虑采用收益法，采用市场法和资产基础法的占比较小。而在采用收益法进行估值时，由于参数的选择受人为因素影响比较大，因此可能存在较多的主观性和随意性，使得评估增值率比较高，而这可能会进一步导致商誉虚高，加上盈余管理因素的影响，后续商誉减值的计提就会存在更多主观性和随意性。

从模型3 的回归结果来看，混合支付方式（pay）与商誉减值（gwi）在10%的水平上显著正相关性，说明在控制了其他变量之后，混合支付对企业商誉减值表现出正相关关系，验证了H3。由于并购发生时单独采用股份支付方式会受到交易制度的约束，一方面是其锁定期长，难以在短时间内兑现，另一方面则是现金支付方式受到比较严厉的监管，评估增值率较低，并购溢价较低，很难通过实施盈余管理虚增资产而获利，这在一定程度上对被并购方有监督促进作用，鼓励被并购方踏实经营，创造业绩，从而降低了商誉减值的风险。相较于单一支付方式，混合支付方式的盈余管理动机更强，并购溢价也更高，说明商誉的质量较好，商誉减值的风险较低。

（四）稳健性检验

为了检验上述结果的稳定性和可靠性，本文更换商誉减值计量方式后重新进行回归，即对被解释变量进行替换，用替换变量再次进行回归检验。在稳健性检验中，用并购发生后7 年内计提商誉减值金额除以期初净资产来表示商誉减值准备计提的程度，回归结果如表5 所示。结果显示：模型整体的回归结果未发生明显变化，虽然显著性水平有所差异，但是与之前的回归结果基本一致，因此可以认为本文研究结论是稳健的。

表5 稳健性检验结果

注：（1）*** 和** 分别表示在置信度为1%和5%水平上显著；（2）括号内数值为标准误。

五、结论与建议

（一）结论

本文以深交所创业板及中小板上市公司在2013—2019 年间已完成控制权转移的并购事件为研究对象，剖析并购特征对公司2015—2021 年间商誉减值的影响及其机理。研究发现：（1）相较于相关性并购，多元化并购对商誉减值的正向影响更明显，多元化并购下的商誉减值程度更高。这可能是由于多元化并购受到跨行业信息不对称的影响，削弱了并购商誉有关信息对于购买方企业累积超额回报的正向影响。同时，短期内的协同效应不明显，导致经营状况可能不如相关性并购带来的规模经济效益，加大了商誉减值的风险。（2）相较于市场法和资产基础法等估值方法，收益法估值对商誉减值有显著的正向影响。收益法下的评估增值率越高，巨额商誉背后的商誉减值程度就越高。收益法估值时在参数的选择上主观性比较大，评估增值率也比较高，加上盈余管理因素的影响，后续商誉减值的计提就会存在虚高，信息质量较差。（3）与单一支付方式相比，混合支付方式对商誉减值有显著的正向影响。单一的股份支付方式或现金支付方式在一定程度上对被并购方有监督促进作用，商誉减值的风险得以降低。相反混合支付方式盈余管理动机强，并购溢价较高，商誉减值的风险就较高。

（二）建议

本文从创业板和中小板上市公司的并购重组事件出发，深入剖析了并购特征对商誉减值的作用机理，实证检验了并购类型、估值方法和支付方式对商誉减值计提比例的影响。为此，本文从并购监管层、并购管理层以及投资者角度提出商誉减值风险防范建议。

1.监管层要健全制度，加强事后监管

并购推动着产业整合和转型升级，但实际并购过程中存在许多估值信息不公开、内幕交易和利益输送行为未被识别的情况，严重损害了投资者的利益。因此，并购监管方既要健全并购交易制度、信息披露制度和事后追责制度，也要加强并购过程及并购事后监管。一方面，完善并购交易制度，强化信息披露制度，要求并购方对并购标的评估参数、评估结果进行公开，同时对各阶段的财务数据和业绩情况进行披露，密切关注含有与商誉减值风险相关的并购特征之并购事件。另一方面，对随意计提商誉减值、提前或者延迟计提商誉减值的并购公司进行风险提示，对利用并购财务舞弊和盈余管理的公司进行严格处罚，对进行内幕交易或利益输送的并购公司进行严格惩罚。健全的制度和严格的监管能威慑并购双方对并购保持谨慎，降低并购活动开展的随意性。

2.并购方要谨慎决策，警惕过度自信

并购的初衷是资源整合，促进并购双方的发展，保护中小投资者的利益。然而，为了争取市场地位，有些公司进行大量的盲目并购和超高溢价并购，而后又因被并购方业绩未达标而计提巨额的商誉减值，出现多起商誉“爆雷”事件。因此，并购方管理层要谨慎作出并购决策，警惕过度自信而高估并购标的资产价值和并购协同效应。尤其是跨行业并购时要高度谨慎，评估标的资产价值时尽量借助国内外有声望、有影响力的专业评估机构，对标的价值进行详细评估，充分了解进行并购所需的并购成本，较准确地预估被并购方的未来盈利能力，不盲目相信被并购方的高业绩承诺而支付过高溢价，降低后期商誉减值的风险。

3.投资者要理性投资，重视并购特征

投资者在投资时关注点往往集中于重要的财务指标，经常会忽视公司发生的并购事件和商誉减值指标。在投资时，建议投资者要理性投资，重视并购特征与商誉减值的关联度，多关注并购事件本身和商誉减值背后的真实原因，理性投资。一是关注采用混合支付方式进行支付的并购方，对高溢价并购保持谨慎态度。二是关注并购的类型和估值方法的选择，对于高溢价并购保持谨慎态度，特别是多元化并购和采用收益法对标的企业进行估值的并购情形。三是重点关注并购后商誉减值的情况，警惕管理层可能因盈余管理动机大额计提商誉减值准备，特别对持续关注企业财务报表附注中商誉和商誉减值的计提信息，从而降低投资风险，维护自身利益，减少损失。