一、引言

为维护并购交易公允，缓解交易双方间的利益冲突，中国证券监督委员会(以下简称证监会)于2008年颁布《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)，将业绩补偿承诺协议正式引入并购重组交易中。业绩补偿承诺协议作为对并购交易定价进行事后调整的一项安排，是收购方与目标公司为缓解双方之间的信息不对称而签订的一系列契约条款。并购中的业绩补偿承诺契约通常以目标公司未来一定时期内的利润指标作为业绩考核标准，如果目标公司在这段时期内披露的实际业绩未达到协议中的承诺业绩，则目标公司原股东需要就实际业绩与承诺业绩的差额部分向收购方支付相应补偿。作为一种创新的契约形式，业绩补偿承诺不仅可以为并购交易价格的估值提供有力支撑，还能对目标公司进行约束或者加以激励(潘爱玲等，2017[1]；饶艳超等，2018[2]；杨超等，2018[3])。因此，业绩补偿承诺在越来越多的并购交易中被采用(吕长江和韩慧博，2014[4])。

然而，我国上市公司的业绩补偿承诺可靠性较低，普遍存在虚高现象(王竞达和范庆泉，2017[5])。在目前以收益法为主流的并购评估方法下(潘妙丽和张玮婷，2017[6])，目标公司业绩补偿承诺与资产估值直接挂钩，导致收购方为目标公司支付过高的溢价(李秉祥等，2019[7])，最终转化为账面上的高额商誉。据Wind数据库统计，我国上市公司的商誉已从2014年的3 000多亿急速飙升至2021年的1.26万亿。随着商誉的累积，商誉减值的问题也日益凸显(张冀，2017[8])。自2018年以来，A股上市公司商誉减值“爆雷”现象频发，导致多家上市公司经营业绩出现大幅度下滑，引发股市震荡。例如，天神娱乐在2018年亏损75.22亿元，超过其同期市值，其中计提的商誉减值高达48.14亿元；ST数知在2020年度报告中计提了高达61亿元的巨额商誉减值，这一减值金额甚至超过公司自2004年以来的扣非净利润之和。为防范商誉减值可能引发的市场风险，证监会于2018年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，就商誉减值的监管风险进行非常明确的提示。由此可见，商誉减值已经成为目前资本市场和监管层关注的焦点问题。

目前学术界关于商誉减值的影响因素主要存在两种观点：一种观点是从商誉形成的原因角度出发，认为收购方在并购时为目标公司支付过高的价格是导致后续商誉发生减值的主要原因(Gu 和 Baruch，2011[9]；Olante，2013[10]；谢纪刚和张秋生，2013[11])；另一种观点是从并购后期商誉的确认角度出发，认为在商誉减值测试难以核实的情况下(叶建芳等，2016[12])，管理者基于自身利益的考虑或盈余管理的动机，有能力提前计提或延迟确认商誉减值损失(Ramanna 和 Watts，2012[13]；Majid，2015[14]；曲晓辉等，2016[15])。然而鲜有学者从我国特殊的并购交易制度安排出发，探究商誉减值的影响因素。那么，业绩补偿承诺作为我国并购交易中引入的一项创新制度安排，是否会影响公司的商誉减值呢？

为回答这一问题，本文利用我国A股上市公司2008—2021年的商誉减值数据，研究我国并购中的业绩补偿承诺制度对公司商誉减值的影响。研究结果表明，在并购重组中签订业绩补偿承诺的公司，之后商誉减值的概率更高，且商誉减值金额更大。上述现象在收购方为非国有企业，以及管理层过度自信时更为显著。进一步研究发现，并购业绩补偿承诺通过推高并购溢价从而导致了更多的商誉减值；在并购业绩补偿承诺未达标和业绩补偿承诺到期后的第一年，商誉减值的可能性更高，减值金额也更大；其次，并购业绩补偿承诺水平越高，也更容易引发商誉减值。

本文的研究贡献主要体现在：第一，本文拓展了并购业绩补偿承诺影响商誉减值的研究视角和研究内容。首先，与本文主题最相关的是张海晴等(2020)[16]和原红旗等(2021)[17]的研究，他们分别关注并购业绩补偿承诺是否到期和承诺是否完成对商誉减值的影响，本文则重点考察了公司在并购中是否签订业绩补偿承诺，以及承诺高低对后续商誉减值的影响。其次，上述两篇文献基于业绩承诺下的监管变化和盈余管理动机分析并购业绩补偿承诺影响商誉减值的逻辑和机理，本文则基于并购溢价与估值的视角解释并购业绩承诺影响商誉减值的内在机理。最后，张海晴等(2020)[16]主要关注分析师跟踪、高质量审计等外部因素，原红旗等(2021)[17]则聚焦牛熊市、并购是否重大重组等因素对业绩补偿承诺与商誉减值的调节效应；本文则从企业产权性质和管理层过度自信的角度，考察并购业绩补偿承诺对商誉减值的异质性影响。第二，本文从并购业绩补偿承诺视角探讨商誉减值的政策驱动因素，丰富了商誉减值影响因素的相关研究。已有研究主要从并购溢价(Gu 和 Baruch，2011[9]；Li 等，2011[18]；Olante，2013[10])和管理层动机(Masters-Stout 等，2008[19]；Majid，2015[14]；曲晓辉等，2016[15])两个角度分析了商誉减值的原因，本文考察并购业绩补偿承诺是否会加剧商誉减值，对如何预防商誉减值引发的市场风险具有重要的现实意义。

本文余下的结构安排如下：第二部分为理论分析与假设发展；第三部分为研究设计；第四部分为本文的实证结果；第五部分为进一步分析；第六部分为稳健性检验；第七部分为研究结论。

二、理论分析与假设提出

承诺在经济理论和政策研究中具有重要价值。Rey和Bernard(1996)[20]从理论上分析了承诺在契约中的经济价值，认为承诺能够降低契约双方由于信息不对称带来的成本。业绩补偿承诺制度在我国的股权分置改革中首次被采用的初衷在于保护处于信息劣势地位的中小投资者的利益不被大股东侵占。在实施过程中发现，投资者更愿意相信那些在股改方案中不仅支付对价，而且作出附加业绩补偿承诺的公司，使得其股价的市场反应更好(许年行等，2008[21])，并且附加业绩补偿承诺的股权分置改革方案也降低了大股东的谈判成本(桂荷发等，2011[22])。但与此同时，业绩补偿承诺也可能引发上市公司的盈余管理行为(刘浩等，2011[23])。

随后，证监会又将该制度引入我国上市公司的并购重组中，以维护并购交易的公允。并购中的业绩补偿承诺协议作为对并购交易定价进行事后调整的一项安排，是收购方与目标公司签订的一系列与目标公司未来收益相关的契约条款。然而，在并购交易时，附加业绩承诺很有可能会影响标的资产的定价。一方面，就目标公司而言，由于并购双方签订了业绩承诺协议，目标公司的股东可以获得的收购对价具有重大不确定。并且，目标公司给收购方带来的收益无法实现也可能源于收购方在并购后整合不当，并不能完全归咎于目标公司股东故意在事前高估资产价格，而业绩补偿承诺将标的资产业绩不及预期的责任都归因于目标方，也存在不合理之处。换言之，业绩补偿承诺协议为卖方带来了额外的风险和负担，为了补偿这种事后收益不确定性风险，目标公司股东很可能在事前提高并购定价。另一方面，就收购方而言，目标公司作出的业绩补偿承诺，是向并购方进行的“增信”承诺(尹美群和吴博，2019[24])，这会使得并购方愿意为目标公司支付更高的溢价。首先，如果目标公司愿意签订业绩补偿承诺协议，则向外部传递公司未来经营业绩良好的信号，使得并购方愿意支付更高的溢价以获得看似优质的资产。其次，业绩补偿承诺协议约定，如果目标公司未达到业绩补偿承诺中设定的目标业绩，即标的资产实际净利润小于承诺利润数，则目标公司需要对收购方进行补偿，这降低了收购方在并购完成后的风险，使其愿意以更高的溢价完成交易。因此，当一项并购交易附加业绩补偿承诺时，收购方也会愿意接受更高的并购溢价。

当收购方为目标公司支付高的并购溢价后，在账面上会形成高额的商誉，从而增加后期商誉减值的可能性。首先，根据我国现行的会计准则，商誉资产的后续处理由直线法摊销改为应至少在每年年终进行减值测试，这意味着账面上形成商誉资产只能通过减值进行调整。因此，业绩补偿承诺在催生高并购溢价的同时，也增加了商誉减值的风险(Olante，2013[10])。其次，目标公司股东为获得更高的溢价，往往会承诺更高的目标业绩，即使承诺的目标业绩已远远超过目标公司现有的盈利能力，进而导致目标公司根本无法实现承诺的业绩。而根据超额收益观，并购中形成的商誉代表目标公司未来能给上市公司带来的超额收益的贴现值(杜兴强等，2011[25])，当目标公司给上市公司带来的预计超额收益达不到预期的水平时，意味着商誉所代表的价值发生了折损，收购方不得不计提商誉减值损失(Gu 和 Baruch，2011[9])。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在并购重组中签订业绩补偿承诺的上市公司，其后续更可能发生商誉减值。

业绩补偿承诺协议从理论上可以保证目标公司未来盈利能力的确定性。通过签订业绩补偿承诺协议，收购方管理层可以要求目标公司对未来价值和发展能力作出可靠的判断，且可以激励目标公司努力提升未来的盈利能力。但作为企业进行并购的主要决策人和执行人，管理层往往并非完全理性，其自身的非理性特征对并购的整个过程有着重大的影响(陈仕华和李维安，2016[26])。过度自信的管理者一方面会倾向于相信自己卓越的经营管理能力能够帮助并购双方实现经营管理上的协同(潘爱玲等，2018[27])，从而容易高估并购后的协同效应及目标公司未来收益水平，进而高估目标公司的价值(Hayward 和 Hambrick，1997[28]；Malmendier 和 Tate，2008[29])；另一方面，认为自己过往的成功的管理经验和并购决策能够充分预测和把控并购中存在的风险，因而会更多地依赖于自身所掌握的信息而非外界信息，导致搜集相关信息的意愿不足(李善民等，2015[30])，进而容易低估并购中存在的风险，最终导致并购方愿意支付更高的溢价，商誉也新增得更多(李丹蒙等，2018[31])。因此，在签订并购重组交易方案及约定业绩补偿承诺协议时，管理者过度自信程度越高，越容易高估并购为企业带来的收益，并低估目标公司无法完成业绩补偿承诺的风险(窦炜等，2019[32])，进而更可能为标的资产支付更高的并购溢价，最终在收购方的账面形成更多虚高的商誉资产。目标公司被收购后，给上市公司带来的预计超额收益也更可能达不到预期的水平，导致收购方不得不计提商誉减值。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：收购方管理者越过度自信，业绩补偿承诺越可能导致商誉减值。

在我国的资本市场中，产权性质是不可忽视的一个重要因素。在大股东拥有上市公司控制权的前提下，大股东有动机和能力通过关联交易、并购重组等渠道掏空上市公司(陈晓和王琨，2005[33])。证监会将业绩补偿承诺引入并购重组，其初衷是为了维护市场公平交易，引导交易双方更谨慎地采用收益法对标的资产进行估值，防止上市公司控股股东通过并购重组的方式侵占上市公司及其中小股东的利益(饶茜和侯席培，2017[34])。但并购作为国有上市公司的重大决策，往往会受到政府部门及地方政府的直接影响(方军雄，2008[35])，且国有上市公司对其他企业进行收购时一般需要得到国资委的批复，使得国有上市公司的管理层所面临的上级的审查更为严格，遭受的监管压力也高于非国有上市公司的管理层(朱松和夏冬林，2009[36])。因此，国有上市公司在签订业绩补偿承诺时会更为谨慎，支付的并购溢价更低，收购方的商誉账面价值也更低，后续的商誉减值风险也更低。同时，相比非国有上市公司，国有上市公司所具有天然的政治关联性，使其能够获得更多的资源优势和规模优势(蒋艳和田昆儒，2013[37])，这样的优势可以在一定程度上弥补国有上市公司自身经营中出现的问题(张丽达和冯均科，2016[38])，因此，即使目标公司自身的未来的经营能力不足以达到承诺的业绩，国有上市公司也更有可能消化并购中的“不良”资产，并在一定程度抑制后续商誉减值的计提。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：当收购方为非国有企业，业绩补偿承诺更可能导致商誉减值。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

鉴于《上市公司重大资产重组管理办法》发布于2008年4月，本文选择2008—2017年的重大资产重组事件，以及2008—2021年的上市公司商誉减值以及其他财务数据展开研究(1)。根据研究的需要，按照如下标准对样本实施筛选：(1)剔除并购信息披露不全的样本；(2)剔除业绩补偿承诺为非人民币的样本；(3)剔除财务数据缺失的样本。最终得到833个重大资产重组的样本，其中签订业绩补偿承诺的样本665个，未签订业绩补偿承诺的样本168个。为了避免极端值对研究结果产生影响，本文对后续回归分析中的连续变量采用1%水平上的缩尾处理。本文所使用的上市公司业绩补偿承诺数据和商誉减值数据来源于万得金融数据库(Wind)，目标公司的相关财务数据主要通过巨潮资讯网手工搜集整理而得，其他财务数据均来自国泰安金融数据库(CSMAR)。

(二)模型设定与变量定义

为了检验研究假设H1，本文设定如下模型：

Impairment=β0+ β1Commnit+β1Controlsi+εi

(1)

在模型(1)中，被解释变量Impairment为商誉减值，借鉴曲晓辉等(2016)[15]、胡凡和李科(2019)[39]的研究思路，本文使用两种方法度量商誉减值：第一，商誉是否减值(Impairment1)。即在并购完成后收购方是否计提商誉减值，若并购完成五年内(包括并购完成当年)收购方计提商誉减值赋值为1，反之则为0。第二，商誉减值金额(Impairment2)。参考叶建芳等(2016)[12]的研究，将并购完成五年内(包括并购完成当年)收购方计提的商誉减值金额加1后取对数。

解释变量Commit表示并购重组交易双方是否签订业绩补偿承诺协议。收购方在并购重组中签订业绩补偿承诺协议赋值为1，反之则为0。

参照曲晓辉等(2016)[15]、胡凡和李科(2019)[39]、窦炜和方俊(2018)[40]的研究，本文将上市公司规模(Size)、市值账面比(MB)、公司成长性(Growth)、资产负债率(Leverage)、资产收益率(ROA)、第一大股东持股比例(Large)、分析师关注(Analyst)和商誉余额(GW)设置为控制变量，以控制除自变量外其他因素对商誉减值产生的影响，此外本文还控制了年份(Year)和行业(Industry)因素，具体的变量定义及计算方法见下表1。

表1 变量定义及说明

四、实证结果

(一)描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表2所示。其中，Impairment1均值为0.502，表明有一半收购方在并购完成5年内计提了商誉减值；Impairment2的均值为14.050，标准差为16.650，表明不同企业在并购完成后计提商誉减值的金额存在较大差异；Commit的均值为0.798，表明有接近80%的并购重组交易双方签订了业绩补偿承诺；其他控制变量的分布都在合理的范围内。

表2 描述性统计

(二)实证结果分析

1.业绩补偿承诺与商誉减值。

表3报告了业绩补偿承诺与商誉减值的回归结果。列(1)和列(3)只控制了年度和行业效应，Commit的系数分别为0.803和5.385，且均在1%的水平上显著为正，表明在不考虑其他影响因素的情况下，业绩补偿承诺会增加商誉减值的可能性。列(2)和列(4)列示了控制其他一系列可能影响商誉减值变量的回归结果，可以看出Commit的系数依旧在1%的水平上显著为正，表明收购方在并购签订业绩补偿承诺协议，随后商誉减值的可能性和减值金额都更大。这验证了本文的研究假设H1。

表3 业绩补偿承诺与商誉减值

注：括号内为系数对应的t值；分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；标准误差经过公司层面的聚类调整。下同。

2.管理层过度自信的调节效应。

为验证本文研究假设H2，借鉴梁上坤(2015)[41]的研究，以管理层持股变化作为管理者是否过度自信的度量指标。具体而言，在剔除转股和送股的情况下，若管理层增持公司股份，则意味着管理层对自身能力有信心，则分类为过度自信组，反之则分类为非过度自信组。表4报告了按管理者过度自信分组后的回归结果，列(1)和列(3)的Commit系数分别为1.953和8.718，且均至少在5%的水平上显著；而列(2)和列(4)中，Commit的系数并不显著。最后，对过度自信和非过度自信的样本进行组间系数差异检验，采用自体抽样(Bootstrap)共重复抽样1 000次，得到经验P值分别为0.021和0.041，均在5%的水平上显著，证实了列(1)和列(2)，以及列(3)和列(4)中的Commit的系数在统计上是存在显著差异的。上述实证结果表明，当收购方的管理层更为过度自信时，业绩补偿承诺对商誉减值的负面影响更为显著，验证了本文假设H2的推断。

表4 按管理层过度自信分组的回归结果

注：经验P值用于检验组间调整系数差异的显著性，通过自体抽样(Bootstrap)1 000次得到，下同。

3.产权性质的调节效应。

为验证本文研究假设H3，本文按照收购方实际控制人的产权性质，将研究样本分为国有企业和非国有企业。表5报告了按产权性质分组后的回归结果，可以发现列(1)和列(3)中，Commit系数分别为0.878和5.805，且均在1%的水平上显著；而列(2)和列(4)中，Commit的系数并不显著。此外，国有企业和非国有企业样本的回归系数差异对应的经验P值分别为0.018和0.010，均至少在5%的置信水平上显著，进一步证实了分组系数差异的显著性。上述实证结果表明在非国有企业中，业绩补偿承诺对商誉减值的影响更为显著，验证了假设H3的推断。

表5 按产权性质分组的回归结果

五、进一步分析

前文主要检验了并购重组交易双方是否签订业绩补偿承诺协议对商誉减值的影响，下文主要从以下方面做出进一步分析。首先，在理论分析部分推断并购业绩承诺通过推高并购溢价从而增加了公司的商誉减值，签订并购业绩补偿承诺是否提升了并购溢价？其次，业绩补偿承诺的相关特征对商誉减值的影响是否会存在差异？因此，我们从业绩补偿承诺是否实现、业绩承诺是否到期、业绩补偿承诺高低三个角度，进一步分析业绩补偿承诺相关特征对商誉减值产生的影响。

(一)业绩补偿承诺对并购溢价的影响

业绩补偿承诺作为并购协议的一项特殊安排，在我国的并购交易市场发挥着重要作用。并购溢价作为并购决策的重要部分，一直是并购领域关注的焦点。那么，业绩补偿承诺是否会推高并购溢价呢？首先，签订业绩补偿承诺的公司披露更多有价值的信息(关静怡和刘娥平，2019[42])，且就未来未实现的业绩给予补偿，极大地增强了被收购资产的可信度(窦超和翟进步，2020[43])，因此收购方应为有价值的信息支付更高的溢价。其次，由于业绩补偿承诺期的存在，本可以一次性交易的并购被延长至几年内的持续交易，未来经济环境的不确定性导致业绩不达标的风险加剧，使得被并购方的交易成本增加，这部分增加的成本会转嫁到并购交易对价中(翟进步等，2019[44])，因此，上市公司应以更高的溢价完成并购交易。最后，为避免未实现承诺时需要支付补偿，被收购方只有认为目标公司未来发展前景良好时，才愿意签订业绩补偿承诺，因此，上市公司为获得优质资产应支付更高的溢价。基于以上分析，本文预期，签订业绩补偿承诺协议的收购方，支付的溢价水平更高。

为了验证上述推断，本文借鉴以往学者的研究，以交易价格超过被收购资产账面价值的部分来衡量并购溢价(Premium)，并采用模型(2)进行检验：

Premium=γ0+γ1Commit+γi∑Controlsi+εi

(2)

表6报告了业绩补偿承诺对并购溢价的影响，Commit的系数分别为4.395和3.538，且均在1%的水平上显著，表明签订业绩补偿承诺协议的收购方，支付的溢价水平更高，验证了本文的推断。

表6 业绩补偿承诺与并购溢价

(二)业绩补偿承诺是否实现对商誉减值的影响

在并购中引入业绩补偿承诺制度除了能够缓解并购双方的信息不对称外，还能为并购交易的价格提供有力的支撑。但以收益法为主流方法对目标资产进行评估时，资产评估机构往往将业绩补偿承诺作为预测目标资产未来收益的主要参考(潘妙丽和张玮婷，2017[6])，而资产评估值是并购交易定价的重要依据(谢纪刚和张秋生，2013[11])。因此，并购对价与协议中承诺的业绩直接挂钩。当目标公司无法实现承诺的业绩时，意味着被收购资产未来收益无法全部收回，即收购方所支付的一部分对价无法获得补偿，那么商誉所代表的价值——被收购资产的未来超额收益的贴现值将发生折损，收购方应对商誉计提减值损失(Li 和 Sloan，2017[45])。基于以上分析，本文预期未实现业绩补偿承诺的收购方，其计提商誉减值可能性及金额均更大。

为了验证上述推断，本文将目标公司的实现净利润小于承诺净利润(Default)赋值为1，反之则为0，并采用模型(3)进行检验：

Impairment=δ0+δ1Default+δi∑Controlsi+εi

(3)

表7报告了业绩补偿承诺是否实现对商誉减值的影响，Default的系数分别为0.658和2.054，且均在1%的水平上显著，表明未实现业绩补偿承诺的收购方，其后续年度计提商誉减值的可能性和减值金额都更高，验证了本文的推断。

表7 业绩补偿承诺是否实现与商誉减值

(三)业绩补偿承诺是否到期对商誉减值的影响

已有研究发现被并购方出售资产时为了获得更高的交易对价，虚高承诺期内能够达到的目标业绩，而当业绩无法实现时，为避免赔偿责任，可能通过提前确认收入、延迟确认费用等盈余管理手段粉饰业绩承诺期内的利润状况(原红旗等，2021[17])，进而导致上市公司推迟确认本应在业绩承诺期内计提的商誉减值，但业绩补偿承诺到期后，被并购方不再受业绩压力束缚，被粉饰的业绩也终究“纸包不住火”，此时商誉的账面价值实际上低于可回收金额的问题便开始浮出水面，商誉计提减值的可能性陡然增加。基于以上分析，本文预期业绩补偿承诺到期后，商誉减值可能性更高，金额更大。

为检验上述判断，本文借鉴张海晴等(2020)[16]的研究，将被解释变量Impairment_year1定义为并购完成后的五年内若每年计提商誉减值赋值为1，反之则为0，Impairment_year2定义为并购完成后的五年内每年计提的商誉减值金额加1后取对数，解释变量Period定义为业绩补偿承诺到期后的第一年赋值为1，反之则为0，并采用模型(4)进行检验：

Impairment_year=α0+α1Period+αi∑Controlsi+εi

(4)

表8报告了业绩补偿承诺是否到期对商誉减值的影响，列(1)中Period的系数为0.543，在5%的水平上显著，表明业绩补偿承诺到期后，其后续年度商誉减值的可能性更高；列(2)中Period的系数为0.927，在5%的水平上显著为正，表明业绩补偿承诺到期后，其后续年度的商誉减值金额更大，验证了上述推断。

表8 业绩补偿承诺是否到期与商誉减值

(四)业绩补偿承诺水平对商誉减值的影响

对目标公司而言，一方面，高业绩补偿承诺可以向收购方传递标的资产未来盈利能力良好的信号，不仅可以增加并购成功的概率，而且可以提高标的资产的估值；另一方面，无法实现业绩补偿承诺时承诺方只需要就不足部分进行补偿，违约的成本远远不及所得收益。因此，目标公司有充分的动机虚高业绩补偿承诺。但一般来说，业绩补偿承诺越高，目标公司实现业绩补偿承诺的可能性就越小，当承诺的业绩无法实现时，商誉不得不面临减值。因此，本文预期业绩补偿承诺增长率越高，商誉减值的可能性越大。

为了验证上述推断，本文借鉴潘爱玲等(2017)[1]、关静怡和刘娥平(2019)[42]、张敦力和张琴(2021)[46]的研究成果，以业绩补偿承诺总增长率(Rate)来衡量业绩补偿承诺水平的高低，具体计算公式为：

其中，T表示业绩补偿承诺期的长度，Nt表示第t年的承诺净利润。并采用模型(5)进行检验：

Impairment=η0+η1Rate+ηi∑Controlsi+εi

(5)

此外，由于业绩补偿承诺协议包含多个标的，或以承诺期内累计净利润作为考核指标的样本无法测算业绩补偿承诺增长率，因此我们剔除了业绩补偿承诺标的企业为两个或两个以上，以及业绩补偿承诺为累计净利润的并购事件，最终得到653个观测值。

表9报告了业绩补偿承诺水平与商誉减值的回归结果，列(1)和列(2)中Rate的系数分别为0.664和2.960，均在10%的水平上显著为正，表明业绩补偿承诺增长率越高，商誉减值的可能性和商誉减值的金额越大。

表9 业绩补偿承诺水平与商誉减值

六、稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文使用倾向性得分匹配、Heckman两阶段回归和替换被解释变量三种方法克服内生性问题对本文研究结论的影响。

(一)倾向性得分匹配(PSM)

本文将签订业绩补偿承诺的研究样本作为控制组，未签订业绩补偿承诺的研究样本作为对照组进行倾向得分匹配(PSM)。表10报告了通过PSM匹配后的样本回归结果，无论以是否减值还是以减值金额作为被解释变量，Commit的系数均在1%的水平上显著为正，表明本文的研究结论是稳健的。

表10 倾向性得分匹配(PSM)

(二)Heckman两阶段法

本文采用Heckman两阶段法克服自选择问题对研究结论的干扰。在第一阶段，我们设定选择模型：

Commit=α0+αiControlsi+ui

(6)

模型(6)包含所有并购重组样本，被解释变量Commit为虚拟变量，当收购方与目标公司签订业绩补偿承诺时取值为1，否则取0。在模型(6)中我们加入一个外生工具变量Pay(支付方式)进行第一阶段回归，若交易支付方式中包含股权支付则赋值为1，反之则赋值为0。支付方式很可能影响双方是否签订业绩补偿承诺协议，但直接影响商誉减值的可能性较小，因而是个合适的外生变量。其他的控制变量与前文一致，在此不再赘述。我们首先对模型(6)进行回归，得到逆米尔斯系数(IMR)，然后把它作为一个控制变量加入模型(1)中，再进行第二阶段回归。

表11报告了Heckman两阶段模型的回归结果。第一阶段的回归结果显示外生变量Pay系数显著为正，说明所使用的外生变量确实会影响交易双方是否签订业绩补偿承诺；第二阶段回归结果显示，无论以Impairment1还是Impairment2度量商誉减值，Commit的系数皆在1%的水平上显著，表明本文的研究成果依旧稳健。

表11 Heckman两阶段回归结果

(三)替换商誉减值的度量指标

为了使前文的结论更加稳健，本文参考曲晓辉等(2016)[15]、杨威等(2018)[47]、韩宏稳等(2019)[48]的研究成果，将商誉减值的度量方式替换为商誉减值的相对金额，即商誉减值损失与总资产的比值。表12报告的回归结果中，Commit的符号仍然显著为正，表明本文的研究结论不受指标度量方式的影响。

表12 替换因变量的回归结果