一、 引 言

中国民营企业在政府税收、社会就业等方面长期发挥着重要贡献，其通过激励、创新与竞争有效提高了社会资源配置效率，但受限于民营产权性质，始终面临较为严峻的融资难、融资贵问题，特别是在近年来经济下行压力持续加大的背景下，民营企业的融资问题愈发突出，进一步约束了社会生产与投资活力，阻碍了经济的上行修复。

从信用债券市场来看，自2014年“11超日债”违约以来，中国信用债市场刚兑预期逐步打破，企业债券违约数量与违约规模迅速扩张，且违约主体以民营企业为主，从而加剧了民营企业信用利差相对于国有企业的进一步走阔，民营企业的债券融资发行难度加大、融资票面利率显著提升。在尔康制药、康美药业、康得新等民营企业的债务违约事件中，财务信息未能如预期般对企业信用风险进行有效提示，恶劣的财务舞弊事件将民营企业的会计信息质量问题充分暴露于资本市场，市场投资者对民营企业信用基本面的担忧进一步拓展至对其信息质量可靠性的担忧。

那么，民营企业会计信息质量的改善能否缓解民营企业的融资困境？市场对于会计信息质量的关注程度是否会因经济环境的状况而异？

投资者进行投资的前提是对标的价值与风险有充分的理解，特别是在债权投资领域中，投资者往往面临左偏态性的投资回报，即收益存在上限但存在违约损失本金的风险，而会计信息是投资者展开评估的关键介质。企业应选取适当的财务政策和估计方式，使会计信息能够公允地反映企业经营、财务状况，评价会计信息质量的重要标准是对投资者获取信息需求的满足度(应唯，2000)。一方面，会计信息质量与信息不对称问题相关。在利益的驱动下，企业可能存在操纵会计信息并侵害投资者权益的动机。在基于企业信用基本面的投资中，低质量的会计信息导致投资人无法对企业进行正确评估，进而引发投资者的风险回避情绪。另一方面，会计信息质量能够反映公司治理水平。由于民营企业多数存在财务制度不健全的问题，财务人员任人唯亲的现象普遍存在，导致会计信息可能反映了过多企业管理者的意志(王珍义，2004)。在公司治理缺位的情况下，企业的信用风险难以衡量，即便存在偿还债务的能力，可能也缺乏充分的偿债意愿。因此，研究民营企业融资问题，需深入考量会计信息质量的影响。

此外，对于投资者而言，进行投资决策时不仅要选择合适的标的，还需要考虑投资时点。违约事件与经济周期具有相关性，在经济下行时期呈现出密集性、爆发性的特点。例如，1985年以来美国投资级企业近50%的违约密集出现在大萧条等经济下行时期，中国2014年以来的信用债违约数量与GDP年增长率负相关。因此不可避免地导致投资人在不同宏观经济环境下，风险偏好存在差异，对会计信息质量的关注程度也会随之分化。在经济承压时，一方面，企业经营能力恶化会导致信用风险的提升；另一方面，面对较高的违约风险，投资者会更加谨慎，通过对会计信息质量的衡量，选择更加安全的投资标的并回避信用风险较高的企业，进而会导致低会计信息质量的民营企业面临更加严重的融资困境。相比之下，在经济上行时期，整体违约风险相对可控，民营企业由于盈利和决策效率更高，能够为投资者提供高于无风险资产收益的弹性，此时转向乐观的投资者可能对会计信息质量的关注度会有所下降。

基于上述分析，本文拟从会计信息质量角度探究缓解民营企业融资困境的路径，并结合信用风险与经济周期的相关性，检验会计信息质量在不同宏观环境下对民营企业融资成本的影响差异。为更准确地获取和衡量企业融资成本，本文基于中国民营企业信用债券市场数据展开研究，并创造性地构建了主体信用利差指标以有效衡量企业融资成本。本文的研究对分析公司治理、经济周期与民营企业融资困境的相关性以及探索促进民营经济持续健康发展的制度路径具有理论价值。

二、 文献综述

1. 会计信息质量与产权属性

会计信息质量对融资能力的影响会因产权属性而异。任秀梅和王玉新(2013)指出，不同产权类型的公司受会计信息质量的影响有所不同，其中民营企业会计信息质量的改善对于其长期债务融资成本影响较大，而国有企业由于政府的隐性担保以及预算软约束，投资者对其会计信息质量并不敏感。雷宇和杜兴强(2011)也认为，政治关联会对会计信息质量的作用形成替代。而相比于国有企业，民营企业在外部支持和金融资源等方面不具优势。郭新明等(2020)认为，国有企业在信贷市场上有预算软约束、隐形担保等优势，融资难度降低。由于民营企业普遍不具备与国有企业类似的政企关系，因此研究民营企业融资问题时，需要对会计信息质量进行更多关注。

2. 公司治理、会计信息质量与融资成本

公司治理的缺位是导致民营企业融资困境的重要原因。叶陈毅等(2008)提到，民营企业多为家族制，虽有经营灵活性，但内部管理和控制机制不完善，制约了民营企业的持续发展。张明哲(2016)指出，民营企业的经营与其实际控制人的相关性较高，因此其经营稳定性也容易受到股权关系变动的影响。良好的公司治理能够促进债券信用利差的降低，与国有企业相比，民营企业公司治理能力的提升对于其信用利差的改善程度将会更大，这主要由于信息不对称问题的改善所导致(周宏等，2018)。而会计信息质量能够反映出公司治理的水平，从而缓解信息不对称问题。高质量的会计信息根植于完善的治理机制，需要系统化的财务流程以及专业的财务制度等方面的保障，并因此能够较为公允地反映出企业的真实情况，缓解信息不对称问题，进而便利企业融资。方军雄(2007)认为会计信息质量的提高有助于投资者进行投资价值与风险的预测，进而引导融资成本降低。而另一方面，对会计信息质量的高要求也有助于公司提高治理水平，帮助企业通过调整激励、监督机制等方式，改善经营与管理，从而促进企业的持续健康发展(杜兴强，2004)。

3. 本文的创新之处

梳理已有文献发现，以往对会计信息质量影响效果的研究主要基于民营企业银行信贷视角，该类研究样本的数据规模、时效性和透明性明显受限于银行信贷成本数据的可得性，且偏重银行的融资需求分析，忽略了多层次资本市场投资主体的差异。此外，现有研究对会计信息质量的影响分析并未考虑宏观环境因素的影响，投资者在制定投资决策时，不仅会考虑企业自身的情况，还会结合宏观经济情况选择投资时点，因此不应仅对会计信息质量进行单独的分析。基于此，本文的可能贡献在于：第一，基于中国信用债市场展开实证分析，在提高样本有效性、透明度的同时丰富了对中国民营企业信用债的研究成果；第二，构建了主体信用利差指标对企业直接债务融资成本进行准确衡量，提升了对民营企业融资问题研究的有效性和准确性；第三，结合宏观经济状况，从企业信用风险与投资者风险偏好的视角研究会计信息质量对民营企业融资的影响，丰富了会计信息质量领域的研究成果。

三、 理论分析与研究假设

1. 会计信息质量与融资成本

会计信息质量对企业融资成本的影响主要是通过影响投资者与企业之间的信息不对称性与公司治理水平而实现。

第一，信息不对称导致融资成本增加。一方面，企业操纵会计信息的行为将使投资者难以评估资产价值。在信息经济学中的委托-代理关系中，代理人相比于委托人，能够掌握更多的信息(李鑫，2014)。这种关系映射到市场中，债务人对于自身的真实情况有更多的了解，而债权人则需要依赖披露的会计信息去评估企业的信用风险(Hakkio和Keeton，2009)。基于委托、代理方之间的信息不对称关系，会计信息可能被代理方加以运用，以达到盈余管理、财报粉饰等目的。为了最大化自身的利益，企业可能会操纵会计信息，对投资者的利益产生损害，即信息不对称会产生道德风险，这导致资深投资者也不能准确衡量企业价值(Jiang等，2005)，也无法对违约风险进行评估，因此会索取更高的风险溢价，引起融资成本抬升(周宏等，2014；王少飞等，2009)。另一方面，民营企业政企关系的缺乏会加剧信息不对称。余明桂和潘洪波(2008)指出，政治关联使得企业能够获取更多的融资资源，政企关联这种非正式制度能够对市场机制形成替代(Allen等，2005；张兴亮和夏成才，2015)，即政企关系可以在一定程度上代替会计信息质量的作用。与国有企业相比，民营企业在预算软约束、隐性担保等方面普遍不具备优势，因此会计信息质量在缓解信息不对称问题中的重要程度更高，对融资成本的影响作用也会更为显著。

第二，公司治理水平影响企业的信用风险。在债务融资中，信用风险衡量由于债务人违约导致的投资本息损失的不确定性，主要反映了投资者的预期损失，而预期损失可以通过违约概率和违约损失率进行刻画。若发债主体信用资质较差，投资者会相应提高风险补偿，导致融资成本增加。由于目前中国的相关法制法规尚不健全，信用债违约损失率偏高，因此投资者在信用债投资中对违约概率给予了较多的关注。而企业的会计信息质量根植于公司治理，能够展示公司治理的能力，较低的会计信息质量反映出企业内部约束机制的缺乏。反之，高质量的会计信息能够降低债务契约中企业的违约概率以及投资者的监督成本(张兴亮和夏成才，2015)，进而改善融资成本。基于此，本文提出如下假设：

假设1：会计信息质量的改善能够显著降低民营企业的融资成本。

2. 宏观经济的调节作用

不同宏观经济环境下，企业信用资质与投资者风险偏好的变化导致会计信息质量对融资成本的影响出现差异。具体来说：

一方面，宏观经济增长通过影响企业的经营风险与财务风险，最终作用于企业信用状况。第一，宏观经济能够影响企业的资本结构。苏冬蔚和曾海舰(2009)指出资本结构也有逆经济周期特点。当宏观经济衰退时，杠杆率提升，违约风险也出现上升，反之在经济向好时，违约风险回落。处于经济下行中的民营企业，容易出现资产增速回落速度快于负债的情况，而融资困境将使违约风险进一步恶化。第二，宏观经济影响企业的现金流水平。企业的现金流状况因宏观经济环境而异，萧条时，企业倾向于提前违约(Hackbarth等，2006)。企业的经营受到经济衰退的冲击，现金流充裕度下降，出现无法覆盖债务支出时即发生违约，导致违约率随经济周期出现波动。第三，公司资产的变现能力和资产波动率受到宏观经济的影响。孙连友和胡海鸥(2005)认为资产波动率随着经济增长回落而上升。在经济景气度较低时，企业很难以合理的价格快速变现资产，这将有损企业价值，且不利于有效缓解流动性紧缺的状况。上述原因导致宏观经济能够影响企业的信用风险状况，使得违约率呈现出系统性的特征，即在宏观经济下行时，违约事件爆发的概率明显超过平均水平。而民营企业多处于周期性行业，信用资质的评估需结合经济状况进行考虑。

另一方面，投资人的风险偏好也会随经济状态而变化，对信用债的需求也因此出现波动。Mishkin(1991)认为，尽管主体的资质和价值存在差异，但是在经济较好时，投资者对资产风险的评估较为乐观，进而产生对风险资产的投资需求。而在经济景气度较低时，投资者较为悲观，对安全资产的追逐和对风险资产的回避引起资产价格出现分化。在不同经济环境下，投资者的情绪还会自我强化，即繁荣时过度乐观，低估风险；而衰退时过度悲观，高估风险。具体来说，投资者在繁荣、稳定的经济环境下容易变得自满，忽略曾经的投资损失，对于极端损失发生的概率考虑较少。然而，在这种自满情绪下，对于信用资质较差主体的过度投资会为之后的风险埋下隐患。在衰退的环境中，投资者意识到了这种风险，导致他们走向另一个极端，即变得过度谨慎(Berger和Udell，2004)。Gorton(2008)基于对金融危机的回顾也指出，在经济承压时，债权人对他们所掌握的债务人的情况会更加不自信，这会加剧信息不对称问题。因此，在经济下行时，由于民营企业信用债的违约概率更高，投资者会更加谨慎地选择投资标的，导致会计信息质量较低的企业获取融资的难度加大。而当经济上行时，由于整体的信用风险较低，投资者风险偏好明显提高，投资民营企业债券更多是基于收益而非风险层面的考虑，即会计信息质量对企业融资成本的影响减弱。基于此，本文提出如下假设：

假设2：宏观经济增长时，民营企业融资成本降低。

假设3：相比于宏观经济上行时期，宏观经济下行时期，会计信息质量对民营企业融资成本的影响效果显著增强。

四、 研究方法

1. 样本选择

本文基于Wind数据库，选取了中国2014年至2019年间民营企业发行的共计24095条月度数据进行年度加总，共获得1267条样本数据。同时，本文依据如下规则进行了数据筛选：剔除样本中的缺失数据、负值数据；剔除金融行业如银行业、保险业数据。

2. 变量定义

(1) 被解释变量：主体信用利差。信用债债券收益率y表示发债主体的成本，由无风险收益率yref与信用利差credit spread构成，如式(1)所示。信用利差可以用于衡量融资成本的相对高低。由于债券利率体现了债务主体的融资成本，对债务主体而言，在无风险收益率的基础上，融资成本的相对高低更多受到信用利差的影响，Merton(1974)等学者指出，信用利差的核心是信用风险，投资主体的信用资质状况能够通过信用利差映射到融资成本上。

credit spread=y-yref

(1)

目前企业信用利差的衡量面临两大核心难点：第一，一个主体项下存在多只债项，不同债项的条款差异也千差万别，无法直接对债项利差取均值来刻画主体层面的信用利差；第二，不同于权益市场，债券市场特别是民营信用债市场的成交很不活跃，大部分主体都没有逐日的连续成交及报价数据，尽管有中债估值数据作为主体到期收益率的参考，但投资实践表明，中债估值与实际成交特别是低资质民营企业成交实际收益率存在较大的偏离，估值调整也相对较为滞后，难以作为民营企业有效主体信用资质的衡量指标。

针对上述问题，本文创新性地构建主体信用利差，以将主体信用利差标准化到1年期为目标，寻找发债主体存续债券中有实际成交或报价的、剩余期限最接近1年期的债项，以该债项的参考收益率作为计算主体信用利差的基础。若该主体项下存在多只符合纳入参考收益率范畴的债项，则主体信用利差即取这几只债项依据公司计算出的主体信用利差的平均数。基于此，本文采用如下方式对主体信用利差进行刻画：

issuer spread=yi-r-ts±δ

(2)

主体信用利差issuer spread表示在公开市场发行有效债券的主体的信用利差，主要用于衡量信用债发行主体的信用资质，每个发债主体只有一个信用利差，没有在公开市场发行过有效债券的主体没有信用利差指标。

参考利率yi：根据标的公司有效债券的市场到期收益率得出。其中，有效债券的定义：一般公募债，支付固定利息，包括含权债和零息债；同时，债券的剩余期限大于6个月。

有效债券的价格：首先选取有成交价的债券，且交易所债券需满足成交量大于200万。若发债主体的多只债券均有成交价，则以0.5年为步长逐轮筛选，首先选取剩余期限最接近1年的债券。若发债主体的存续债券均无成交价，则按照双边报价、单边报价、中债估值的优先级排序进行选取。由于单边报价通常会与成交价格有一定偏离，本文通过对单边价格加减相同隐含评级的平均买卖点差予以修正。选取成交量大的债券价格，是因为如果脱离成交量分析债券的价格信号，得到的信用利差会有偏差。

无风险收益率r：表示对应期限国开债到期收益率，数据选取自对应期限的中债国开债到期收益率曲线。相比于国债，国开债到期收益率更适合作为无风险收益率的代表变量。考虑到国开债的活跃度更高，且可以剔除国债的免税效应对收益率的扰动，因此国开债到期收益率曲线可更好地用于拟合无风险收益率。

期限利差ts：期限利差体现了期限结构的影响。本文根据标的债券所属的中债收益率曲线的斜率，将利差统一到一年的期限，具体计算公式为：

ts=yt-rt-(yt=1-rt=1 )

(3)

其中，yt表示对应期限所属曲线收益率，rt表示对应期限国开债收益率曲线，yt=1表示所属曲线收益率(1年)，rt=1表示国开债收益率曲线(1年)。

其他利差δ：主要包含两类利差。第一类是含担保债券的利差，即如果标的债券含担保，则通过相同或相似主体含担保债券利差减去不含担保债券利差，将担保的增信效果还原。第二类是交易所质押性便利利差，由于交易所AAA债券较银行间有质押性便利，其利差也往往低于银行间利差，因此通过减去有质押性便利的跨市场债差值还原质押性便利带来的扰动。

基于上述对主体信用利差的构建原则及步骤，本文设计的主体信用利差指标对个券信用利差进行了标准化处理，不仅解决了同一发债主体下多只债项因条款不一致导致利差准确性失真的问题，同时，按照成交价优先，双边报价、单边报价、中债估值依次按优先级补充的取数原则，也规避了以往文献按单一成交价或中债估值取数所带来的样本大量缺失以及估值与实际成交偏差较大等问题，能够更精准地衡量每个发债主体因信用资质差异导致的信用利差。

(2) 解释变量:会计信息质量(DA)：本文选取盈余波动性衡量会计信息质量，以过去三年公司净资产收益率方差的自然对数表示盈余波动性。盈余信息为研究会计信息质量提供了渠道，杨大楷等(2014)认为盈余管理会导致信用利差增大，朱松(2013)也以盈余波动性研究会计信息质量对融资成本的影响。盈余波动性越大表示会计信息质量越低。基于上文讨论，本文预期盈余波动性与信用利差呈现正相关关系，即会计信息质量的提高将引起信用利差的降低。

宏观经济增长(GDP)：本文选取全国层面国内生产总值增长率指标衡量宏观经济增长变量。戴国强等(2011)认为国内生产总值可以较好地反映国民经济状况。本文预期GDP增长率的提高将引起信用利差的降低。

(3) 控制变量:本文选取公司规模(Asset)、营业收入(Income)、资产负债率(Asset_Liability)、流动性比率(Liqidity_ratio)作为控制变量。其中，公司规模(Asset)采用经对数化处理的公司年末总资产衡量，反映公司的资本实力和知名度。营业收入(Income)采用公司年末营业收入数据衡量，反映企业创收能力。资产负债率(Asset_Liability)使用的数据为年末资产负债率，衡量杠杆水平与违约风险的关系。流动性比率(Liqidity_ratio)为公司的年末流动性比率，反映现金流状况与偿债能力。

变量概述如表1所示。

表1 变量概述

3. 实证模型

为了检验假设1，本文构建计量模型如下:

CS=α0+α1DA+∑βjControlj+ε

(4)

式(4)中，CS为民营企业的主体信用利差。DA代表会计信息质量，以盈余波动性表示，α0为截距，ε为干扰项，Controlj为控制变量。由于盈余波动性增加时，会计信息质量降低，若假设1成立，α1显著为正。

为检验假设2，本文构建如式(5)所示的计量回归模型，其中，GDP衡量宏观经济增长。若假设2成立，则α1显著为负。考虑到宏观经济增长对企业信用利差的影响可能具有滞后效应，本文引入滞后一期的GDPt-1,如式(6)。

CS=α0+α1GDP+∑βjControlj+ε

(5)

CS=α0+α1GDPt-1+∑βjControlj+ε

(6)

为检验假设3，本文在式(7)中引入会计信息质量DA与GDP增速的交乘项。α2为GDP增速与会计信息质量交乘项的回归系数，用以检验宏观经济增长情况对会计信息质量与主体信用利差之间关系的影响。若假设3成立，α1为正且α2为负，表示随着经济形势的好转，投资者对于会计信息质量的看重程度有所下降，削弱会计信息质量降低对主体信用利差的放大效应。

CS=α0+α1DA+α2GDP*DA+α3GDP+∑βjControlj+ε

(7)

五、 实证结果及分析

1. 描述性统计

表2展示了样本数据的描述性统计分析结果。其中，主体信用利差CS均值为363.57(bp)，标准差为9.0817，最大值为20559.70(bp)，最小值为58.24(bp)，反映民营企业的债券确实存在一定的违约风险。GDP均值为6.5669(%)，标准差为0.2722，最大值为7.3(%)，最小值为6.1(%)，表明该样本数据所在区间的平均经济情况较好。代表会计信息质量的盈余波动性均值为85.1281，标准差为613.2801，最大值为16411.8400，最小值为0，表明民营企业的盈余波动性较大，且不同企业间的差异较为明显。样本数据表明民营企业经营、财务状况差异较大，符合现实情况。

表2 描述性统计分析

2. 回归结果分析

本文控制个体企业的固定效应，主要基于面板数据进行固定效应模型分析。由于因变量信用利差在构建时减去了国开债利率，国开债利率指标已经充分蕴含了时间因素，因此该指标已经剔除了时间因素的影响。此外，模型中同时也控制了与时间因素有关的宏观经济增长变量，为避免多重共线性问题，本文不再加入时间虚拟变量。表3中，列(1)展示了针对假设1的回归结果，以盈余波动性表示的会计信息质量的回归系数显著为正，这表明会计信息质量的降低加剧了信息不对称问题，使投资者更加担心民营企业的信用风险，并进一步索取更高的风险补偿，导致企业融资成本的上升，假设1得到证明。表3的列(2)至列(4)展示了对假设2的检验结果，其中列(4)为针对滞后一期GDP增长率的随机效应模型回归结果。当期以及滞后一期GDP增长率的系数均显著为负，表明经济增长时，信用利差趋于收窄。这说明民营企业的经营风险、财务风险随着经济的上行而下降，民营企业的信用资质进而优化。同时，投资者在经济景气度较高时，风险偏好提升，投资民营企业信用债的需求增加。因此，经济增长有助于改善民营企业的融资成本，假设2得以证明。

表3 会计信息质量、经济增长与信用利差的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的统计水平上显著；括号内为稳健标准误。下同。

表4展示了对假设3的逐步回归结果，列(1)与列(2)展示了基于面板数据进行固定效应模型回归的结果，Hausman检验显示在固定和随机效应模型中选择固定效应模型。列(1)针对当期GDP增速进行回归，结果表明，以盈余波动性表示的会计信息质量的回归系数显著为正，且宏观经济增长与会计信息质量的交乘项显著为负，表明不同经济状况下，会计信息质量对融资成本影响存在差异。在宏观经济下行时期，一方面企业自身经营稳健性降低，信用风险增加。另一方面，投资者的风险偏好迅速降低，需要审慎评估企业的会计信息质量以制定投资决策。此时，相比于会计信息质量较好的企业，会计信息质量较差的企业融资难度明显加大，所需付出的融资成本增加。而在经济上行时期，由于整体信用风险可控，投资者在乐观情绪中，风险偏好放大，积极投资于民营企业信用债以博取高于安全资产的收益，对信用风险的考虑权重降低，假设3得到了支持。列(2)中，将当年GDP增速替换为前一年度GDP增速进行回归的效果并不显著，这可能因为会计信息质量对民营企业信用利差的影响更易受到相对短期宏观经济状况的影响，而前一年度GDP增速的时间跨度较长，或导致会计信息质量的差异性影响随时间而抵消。在稳健性检验中，本文进一步选取了月度GDP增速进行回归，结果如表5中列(4)所示，在缩短时间跨度后，以盈余波动性表示的会计信息质量的回归系数显著为正，且滞后一期GDP增速与会计信息质量的交乘项显著为负，对假设3形成了支持。

表4 宏观经济状态中的会计信息质量影响检验

3. 稳健性检验

本文进一步采用通过对样本数据缩尾与采用原始月度样本数据回归的方式，使用固定效应模型进行稳健性检验。表5中列(1)、(2)、(3)分别展示了对假设1、假设2与假设3的稳健性检验，回归结果与前文一致，会计信息质量的提高能够显著降低民营企业的信用利差，宏观经济增速的提升能够显著地降低民营企业的信用利差，且在经济下行时，会计信息质量对融资成本的影响更为显著，表明前文的回归结果是稳健的。列(4)采用原始的24095条月度样本数据进行回归，结论已在上文进行了分析，此处不再赘述。

表5 稳健性检验结果

六、 结 论

民营企业违约事件中的财务舞弊问题将民营企业融资困境问题的影响因素指向了会计信息质量。本文基于2014-2019年的民营企业信用债数据，创造性地构建了主体信用利差指标衡量融资成本，研究会计信息质量对民营企业融资的影响。本文的研究结果表明，一方面，会计信息质量的提高有助于降低民营企业的融资成本。这主要是通过改善信息不对称问题，以及反映企业良好的公司治理能力以降低投资者对于企业偿债能力与意愿的担忧而实现。另一方面，由于企业的信用风险与宏观经济有较强的相关性，在基于会计信息质量评估企业投资价值的同时，投资者还需要根据宏观经济环境选择投资时点。在经济下行时，信用风险高发，投资者也更加谨慎，需要依赖较高的会计信息质量以保证投资的安全性，导致低会计信息质量的民营企业融资成本上升更多；而在经济上行时期，信用风险密集爆发的概率较低，投资者也更加乐观，风险偏好的提高导致投资者在进行民营企业信用债投资时，对收益的关注高于对风险的评估，因此会计信息质量的重要性有所降低。

基于上述实证研究成果，本文提出如下政策建议：第一，民营企业需强化公司治理能力，提升会计信息质量。民营企业尽管经营灵活、盈利效率更高，但往往缺乏系统化的财务制度和内控体系建设，人员职责分工不够明确，工作流程规范化程度较低，容易导致股东、管理层凌驾于内控制度之上的情况。治理能力不足带来的危害会随着企业规模增加、经济下行等情况而显现出来，因此民营企业应大力加强公司治理机制建设，通过高质量的会计信息披露与投资者建立良好的关系，从而促进企业持续健康发展。第二，完善外部监管制度。仅依靠民营企业的自我约束是不充足的，政府部门需完善企业信息披露监督制度，从政府监管层面强化督促民营企业公司治理能力建设，树立投资者对民营企业信息披露质量的信心，降低信息不对称性。第三，积极拓展民营企业的信用债融资渠道。与国有企业相比，民营企业的外部金融支持不具优势，在以信贷为主要融资工具的背景下，银行可能出于风险规避、预算软约束等考虑，更倾向于满足国有企业的贷款需求。而信用债的投资者更加多元化，不同投资者的风险承担能力有所差异，因此能够在一定程度上缓解民营企业的融资问题。