近年来，我国大力推进混合所有制改革，鼓励国企民企间相互配合，推进兼并重组和战略性组合。基于此，国有企业加快了对民营企业并购的步伐，并购已成为国有企业获取关键性资源、实现快速成长和构建竞争优势的重要策略。[1]目前，对国企并购民营企业的案例研究很多，但大多侧重于对并购中的财务风险、并购后的财务整合，以及并购绩效等方向研究，但对地方国企并购民营企业，尤其涉及旅游业并购的案例研究相对较少。JT集团作为国有骨干企业，集团以高速公路、铁路、港口等立体交通项目投资建设运营、道路客运、城市公交、货运物流为主营业务，因此此次并购B公司属于混合并购。此次并购过程一波三折，标的公司的税务风险、估值困难等问题阻碍着并购脚步，最终历经三年才顺利完成了并购。由于国有企业跨行业并购旅游公司的案例较少，并且此次并购中重点运用了FCFF模型进行估值，因此研究此次并购案例能够为今后国有企业并购民营旅游公司提供较大的参考价值。

一、并购案例介绍

（一）并购公司简介

B公司拥有的核心资源是景区，该景区于2012年升级为国家5A级旅游景区，该景区具有奇特的地质地貌现象，是全球唯一的某物种自然保护区。景区经过十余年的发展基础设施已经完善，成为较为知名的旅游观光品牌。年游客量超过 70 万人次，淡旺季明显，全年80%以上的收入集中在 6—9月。目前主要以收取景区门票及景区配套设施使用费为主要业务，如观光车、电梯票、店面租金、停车费等收入。

本次并购主体S公司为JT集团全资持有的子公司，因此实际收购人为JT集团。JT集团于2012年2月成立，注册资本13亿元，承担着实现当地交通基础设施建设跨越式发展的使命，同时兼营地产开发、旅游投资、融资租赁和股权投资等项目。截至2020年12月30日，JT集团实现营业收入15.78亿元，拥有全资子公司13家，控股公司5家，参股公司13家，集团发展规模日益壮大，发展前景较为广阔。

（二）并购动因

观光旅游不能满足人民日益增长的消费需求，景区暴露出了产品单一、旅游季节性强及景区受气候影响大的问题，使得景区未来发展遇到瓶颈。由于景区现有运营管理团队为民营企业，受资金实力和管理能力所限，新项目开发基本停滞，景区收入难以大幅提升，这为此次并购的顺利达成提供了契机。[2]

优质旅游资源由于其独特性及难以复制性，在旅游业快速发展的背景下，能够形成垄断优势。JT集团深知这一优势，将旅游板块作为集团“十三五”规划中一个重要板块。此次并购不仅有利于发挥JT集团作为国有企业在资金筹措、资源撬动方面的优势，而且可以加大对相关旅游产品的开发利用，加快景区的扩容提质。更重要的是有助于迅速扩展集团旅游业务，聚集大量的现金流，使得JT集团能够迅速跻身全省旅游企业的第一梯队。这对后期JT集团接手整合更多的旅游资源、打造全域旅游品牌，做大做强旅游板块起着重要意义。

（三）并购过程

2016年12月，JT集团与当地政府签订了全域旅游合作框架协议，为后续收购合作铺垫基础。

2018年2月，JT集团与对方初步对接，并明确以S公司为主体，以股权收购的方式推进并购事项。

2018年8月，双方签订景区《股权转让意向书》。

2019年12月30日，经JT集团第二届董事会第九十五次会议研究，同意S公司在评估基准日确认的债权由出让方享有，债务由出让方承担的条件下，以协商交易价格收购B公司100%的股权。为最大化减少现金支付，同意S公司承接出让方在股权交易日前的债务，并扣减相对应的交易价款，最终的权利义务以双方签订的股权交易合同条款为准，并同意由S公司作为项目投资主体公司与被收购方签订股权交易合同。

2019年12月31日，S公司经班子会议研究确定以之前协商交易价作为议定价款，扣减谈判降价、出让方提取的账面现金及承接相应的债权债务后，并于当日与被收购方签订《股权转让合同书》。

二、企业并购估值主要方法的适用性分析

（一）评估方法的选择

1.市场法

市场法主要通过在公开市场上去寻找较类同的交易标的，通过相关要素比对，并在进行一定调整的基础上确定评估对象交易价值的方法，但使用该方法的提前是：在活跃的交易市场上，具有较多具有可比的交易案例，且该数据可被充分获取。

由于旅游企业涉及核心旅游资产及文化底蕴的独特性，使得不同景区的经济价值基本不具有可比性。并且在评估基准日前后，国内市场上无法找到与标的较类似的交易案例，因此无法采用交易案例市场法进行评估。[3]

另外，标的公司属于旅游行业，但是在资产规模、经营收入、盈利水平、资本结构等方面与国内上市可比公司差异巨大，不能够进行比较，因此本次评估也无法采用上市公司比较法进行评估测算。

2.成本法

成本法是目前评估最常使用的方法之一，其主要按照评估对象的现时重置成本扣除相关损耗值后的数值来确认评估价值，但其使用的前提是该资产是可以再生、可购买或可复制的。

首先，标的公司的核心资产为旅游景区，由于旅游景区的独特性，其难以复制及再生；其次，通过尽职调查发现标的公司存在账外收入，目前的财务报表及经营数据并不能真实反映公司的实际情况；最后，被评估单位无法提供早期建造的建构筑物工程预决算及造价相关资料等。由于资产的重置成本难以取得，且景区的收益与景区建设成本并无直接关系，因此本次评估也无法单独采用成本法进行评估。

3.收益法

收益法是估算评估对象的未来预期收益，通过设定合理的折现率，将其未来收益折算为现值的评估方法，该方法使用的前提是：被评估对象的预期未来收益及对应风险均能用货币进行有效衡量，且预期收益年限可进行有效预测。

本文标的公司被收购前整体营收状况较好，没有大幅波动，虽并购后由于新冠肺炎疫情导致并后收入未达预期，但基于其未来良好的收入预期，因此本次并购采用收益法进行评估测算。

JT集团综合采用收益法和市场法进行评估测算，先利用收益法得出B公司收购基准日的评估值。同时搜集近几年市场上旅游行业的并购案例，根据收购基准日的经审计净资产计算出标的公司的市净率，与收集到的市场案例的市净率均值较为接近但略低，因此收益法得出的评估价较为合理。

（二）FCFF 模型评估企业价值的适用性分析

收益法的常用方法有股利折现法和现金流量折现法，其中：股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估价值的方法，通常适用于缺乏控制权的股东权益价值评估；现金流量折现模型则是将企业未来现金净流量，按照合理的折现率折合成现值以确定评估价值的方法，包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。

我国旅游行业特别是国内旅游市场空间较大，而且本次收购景区属于稀缺资源，当地兼具国家级风景名胜区与国家级 5A 级旅游景区的景点仅有 3 个，但该景区凭借独特的自然风貌及市场营销，已经形成特有的市场品牌，具有稳定的客户群体且盈利稳定，未来能够长期稳定运营，并可有效估计其未来现金流量变化。因此对比收益法常用的其他评估模型，企业自由现金流量（FCFF）折现模型更侧重企业未来盈利能力及成长趋势，与该景区稀缺资源未来收入的高成长性相契合，又能有效地规避人为调节利润对评估价值的影响，对投资者合理判定收购标的实际价值具有更大的参考意义。

而对于评估对象B公司来说，它是一家5A级旅游景区，可吸引游客到景区进行游玩、住宿、餐饮的旅游企业，营收来源途径稳定，其营收数据可以与当地政府旅游景区管委会相关数据进行比对核实，所以其营业收入能够预测并且预测结果具有可信度，且可以获取收购标的2016—2018年的财务数据，数据获取方便。

三、案例企业并购估值方法的选择：FCFF

由于以上原因，两阶段模型应用最广，同时也更加科学准确，所以本文研究采用两阶段模型。

具体的估值式是：

其中：P代表企业价值；FCFFt代表未来自由现金流量；WACC代表加权平均资本成本；n代表预测期间年数；g为稳定增长期的增长率。[4]

FCFF=息税前利润EBIT –所得税费用+折旧与摊销–资本性支出–净营运资本增加额。

（一）加权平均资本成本确认

加权平均资本成本 WACC 作为折现率。计算公式如下：

其中，Re代表股权资本成本，Rd代表债务资本成本，T代表企业所得税税率，E / （D+E） 代表权益资本在全部资本中的占比，D / （D+E） 代表债务资本在全部资本中的占比。

1.权益资本成本的确定

Ke=Rf+βL×MRP+Rc

其中，Rf代表无风险报酬率，βL代表企业风险系数，MRP代表市场风险溢价，Rc代表企业特定风险调整系数。

第一，无风险收益率的确定。无风险收益率通常采用国债到期收益率平均值，本文采用收购时点10年、15年、20年、30年、40年、50年的国债到期收益率平均值 3.98%作为无风险收益率（数据来源：中国债券信息网）。

第二，企业风险系数的确定：

T取企业所得税税率25%，D/E根据同行业上市公司的资本结构10.58%确定，根据iFind资讯选取沪深A股自然景点行业无财务杠杆的企业风险系数，即0.859 6。那么本次收购的企业风险系数= 0.859 6×[1+ （1-0.25） ×10.58%]=0.928 7。

第三，市场溢价风险的确定：

MRP=成熟股票市场的风险溢价（美国市场）+国家风险溢价

成熟股票市场采用1928年至今美国股票与国债的算数平均收益差为5.08%。

国家风险溢价采用穆迪—国家主权信用评级，确定中国的基础利差为0.72%.由于相对于成熟市场，新兴国家的股权市场风险更高，故需要确认违约利差比率，根据Aswath Damodaran 最新提供的“relative equity volatility”数据表得知，该比率为1.12。

那么，MRP=5.08%+0.72%×1.12=5.89%。

第四，企业特定风险调整系数的确定。考虑到B公司目前所处的市场情况、经营情况、抗风险能力、财务状况等因素，取特定风险调整系数为1.5%。

因此，权益资本成本=3.98%+0.928 7×5.89%+1.5%=10.94%。

2.债务资本成本的确定

B公司的筹资活动所获现金流多以取得银行借款为主，因此本文使用收购时点人行最新公布的五年期以上贷款基准利率4.90%，B公司适用的企业所得税税率为 25%，税后3.68%。

综上，加权平均资本成本=10.25%。

（二）企业自由现金流 FCFF 预测

1.主营业务收入预测

B公司营业收入主要为景区环保观光车服务、电梯项目。从历史的数据看，近年客流量及收入保持良好的向上增长的趋势，得益于国民经济的快速发展，居民可支配收入大幅增长。

主营业务收入中客流量增长率的预测主要基于周边正在建设高速公路及高铁均经过景区所在地区，分别预计于2018年年底、2020年6月完工通车。旅游景区受交通影响较大，因而高速及高铁的通车预计会给景区带来较大的客流量增长。因此，2019年、2020年的客流量增长率给予了15%的较高预测，2021—2023年客流量增长率参考国内近10年的游客人数平均增长率取值12%。其他业务收入按照增长率平均值15.73%进行取值。

根据B公司的历史数据，平均单价上下小幅度波动，无明显的趋势和变动，因此以后预测年度保持2018年的水平不变。主营业务收入预测表如表1所示。

表1 主营业务收入预测表

2.EBIT 息税前利润预测

通过销售百分比法计算出息税前利润，公式为 EBIT=主营业务收入–主营业务成本–税金及附加–销售费用–管理费用。基于此，分别计算B公司在2016—2018 年主营业务成本、税金及附加、销售费用及管理费用分别占主营业务收入的比重，如表2所示；运用这些财务数据近 3 年的平均值作为预测值，如表3所示。

表2 各项历史成本费用及占比

表3 息税前利润预测

3.累计折旧与摊销预测

预测B公司2019—2023年累计折旧与摊销，累计折旧与摊销费用包括长期待摊费用、无形资产摊销和固定资产折旧三部分。预测值取累计折旧与摊销费用占营业收入比重均值21.05%，如表4所示。

表4 累计折旧与摊销预测

4.资本性支出预测

资本性支出是指企业为了满足未来经营发展规划，对企业固定资产如厂房设备等进行的追加投资。资本性支出是一个增量，是净经营长期资产增加额，计算得到2016—2018 年资本性支出占主营业务收入的比重及其近三年平均值，利用其简单算术平均数2.89%预测B公司的资本性支出，如表5所示。

表5 资本性支出预测

5.营运资金增加额的预测

营运资金增加额是指企业经营性流动资产与经营性流动负债的差额，是企业在经营中可以占用、周转盘活的流动资金净值。计算得到 2016—2018 年净营运资本增加额占主营业务收入的比重及其近三年平均值，利用其简单算术平均数 0.08%预测B公司2019—2023年的营运资金增加额，如表6所示。

表6 营运资金增加额预测

6.企业自由现金流量预测

B公司所适用的所得税税率为25%，根据公式：FCFF=息税前利润EBIT –所得税费用+折旧与摊销–资本性支出–净营运资本增加额，求出B公司 2019—2023年的 FCFF 企业自由现金流量预测值，如表7所示。

表7 企业自由现金流量预测

（三）B公司企业整体价值估算

本文运用二阶段模型对B公司企业价值进行预测，一般情况下，企业的发展不会永远保持高速度增长，会逐步走向成熟稳定的发展。于是将 2019—2023年定为企业高速增长期，2023 年后为企业稳定增长期。由于市场竞争均衡这一现象的存在，一般情况下不考虑通胀时，稳定增长期的永续增长率在 2%—6%内。随着我国经济发展进入新常态，预测我国未来几年内的 GDP 增速会稳定在 6%左右，考虑到我国的旅游行业发展走向稳定成熟期，景区后续的发展也将逐步加速，因此将B公司稳定增长期的永续增长率定为 5%。FCFF 现值预测如表8所示。

第一，因此测算所得，B公司2019—2023年累计预测期折现=972.64+1 016.52+1 043.19+1 070.8+1 099.45=5 202.61万元。

第二，采用永续增值率5%测算，B公司2023年以后预期自由现金流折现值，计算公式如下：

因此推算B企业整体价值=2019至2023年累计预测期折现值5 202.61+2 023年以后预期自由现金流折现值9 775.38=14 978.00万元。

其股权价值=14 978.00 – 0=14 978.00万元。

四、企业应用FCFF模型并购估值应注意的问题

随着经济不断发展，企业并购成为经济市场中的重要内容。企业想要扩大竞争力，在经济市场中谋求屹立不倒的位置，就要不断朝着资本规模扩大的方向前进。通过企业并购重组，可以帮助企业快速提升竞争力。在并购估值方法的选择上我们需要谨慎对待，当选择对了合适的估值方法，才能保证后续估值定价的准确性。本文所提到的FCFF模型适用于旅游企业的并购估值，但在运用该模型进行并购估值的过程中还需注意以下几个问题。

（一）谨防被并购方的税务风险

并购期间如果不能有效处理税务问题，就可能会影响主并企业的经济成本。并购过程中所面临的税务风险主要是在并购前未充分掌握标的企业欠税或偷漏税而导致并购方的损失。若被收购方出现欠缴税费、隐匿收入少缴税额等情况，这就涉及税务风险，并购企业需重新判断被并购企业是否还具有收购价值，或者重新议定收购价值。所以，在并购前期要做好税务尽调工作，全面摸排税务风险，部分企业尽管运用了合理的估值方法，但未做好税务尽调，高估被并购企业的价值，出现了巨大的经济亏损。

企业针对税务风险可采取以下措施：未规范申报纳税所带来的风险一般在收购完成后会转移至主并企业，因此企业可考虑通过与交易对手约定风险承担主体的方式将风险降低或转移；若无法通过约定降低或转移风险，则企业可以考虑在交易对价中将本风险作为因素之一进行谈判，降低交易价格或通过延期支付部分交易对价作为担保，同时民营企业在收购后需规范纳税，补齐税款。

（二）防范并购过程中的资产风险

当选择完合适的估值方法后，主并企业应当重视目标企业财务会计信息，尤其是资产的账面价值。对目标企业价值的评估主要是来自过往的财务信息，以及对企业未来收益情况的预测。但现实情况是大量民营企业存在着资产未入账或者入账不规范的问题，这意味着被并购企业所提供的资产信息不具备真实性与准确性，这会使得主并企业对目标企业的实际资产状况没有正确的认识，从而影响估值判断的准确性。由于企业并购的主要目标就是获取资产，因此，要准确把握目标企业的资产状况。

企业针对资产风险可采取以下措施。

首先，聘请相关的资产评估机构对目标企业的各项资产信息进行认真核查，确保目标企业拥有或控制的资产都已入账，上报的资产都是真实存在的。一旦发现资产有未入账、随意登记入账或者资产损毁的情况，则需要及时调整估值定价。

其次，并购方应对目标企业资产的账面价值作出科学分析，对重大资产的折旧、减值情况进行重新计算，客观分析其报表数据的准确性。对目标企业的专利、商标等无形资产，其账面价值应根据市场反应进行及时调整。

最后，对于目标公司固定资产、土地、专利等资产所有权需要有非常详尽的了解，要确保重要资产是归目标企业拥有或控制的，而不是被抵押出去。

（三）严谨处理被并购方的负债问题

国有企业在并购前就应该对被并购民营企业的负债情况进行仔细的摸底评估，要准确掌握其负债情况。[5]有些民营企业存在大量债务、对外担保情况，财务风险很高。如果未能评估出真实情况，则会对并购的可行性及其并购效益产生误导。因此对于标的公司主要债权债务、对外担保情况都需要有非常详尽的了解，尤其是要谨防标的公司可能存在隐性负债或有负债的情况，方可得出该并购是否可行的结论。[6]

并购方在并购过程中需要制定相应的措施去处理债权债务问题，如在评估基准日之前的债权、债务由目标公司原股东享有及承担，与受让方无关。如果受让方在股权收购中承接了目标公司在收购基准日之前的部分债务（如银行贷款等），建议相应扣减承担债务金额的股权转让对价款。这样受让方可避免陷入债务纠纷中。对于被收购企业的负债，可在并购根据实际情况采取不同的财务整合方式，比如可以采用债务剥离、债转股等方式；最后还要谨慎控制被收购企业在经营中使用的财务杠杆，避免财务杠杆失衡产生巨大的财务风险。[7]

五、结束语

国有企业并购民营企业在混合所有制改革背景下已然是一种大势所趋，然而在并购过程中会遇到各类困难，尤其是估值定价问题。定价过高，造成国有企业的损失。定价过低，往往又难以完成并购重组工作。影响并购估值的因素很多，因此并购主体往往需要慎重考虑，才能最终报价。首先，在并购过程中，要选用合理的估值方法，给出合理的估值区间，从而发现投资价值；其次，要及时科学处理好民营企业的税务、资产负债问题，防范风险；最后，要做好并购后的整合工作，将并购得来的优势资源去创造更大的经济效益。对国企与民企间不同的制度体系整合要结合各自的经营情况及特点，不能生搬硬套国有企业的体系。这有利于更好地发挥并购的协同效应，实现共赢。