据《上海证券报》2022年4月初统计数据，2021年度A股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单，与2020年的117单基本一致。然而从交易规模看，已披露交易金额的66单合计交易金额为2 171.47亿元，同比增长了15.41%，这反映出并购仍是企业实现快速发展的方式之一。但是，企业并购中暴露的问题仍然较多，因业绩对赌引发的财务舞弊则更为典型。如证监会于2022年4月1日公布了《2021年证监稽查20起典型违法案例》，其中浙江亚太药业股份有限公司（证券代码002370，以下简称“亚太药业”）的子公司上海新高峰生物医药有限公司（以下简称“新高峰”）在2016—2018年通过虚构业务累计虚增收入4亿余元，虚增利润近2亿元。

通过亚太药业公布的资料可知，亚太药业收购新高峰一案发生于2015年度，以2015年7月31日为评估基准日，新高峰净资产账面价值16 933.72万元，评估价值为90 220万元，亚太药业于2015年12月以90 000万元通过现金方式取得Green Villa Holdings Ltd.所持有新高峰的100%股权，并形成67 039.46万元的商誉（后于2019年度全额计提减值）。收购时，亚太药业和新高峰约定了2015—2018年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于8 500万元、10 625万元、13 281万元和16 602万元。天健会计师事务所于2019年4月25日出具的新高峰业绩承诺完成情况鉴证报告显示，新高峰实际上分别完成了9 977.43万元、10 783.84万元、14 497.44万元和14 586.63万元。除了2018年未达到要求外，其他年份均完成了业绩对赌。然而，证监会查处结果表明，新高峰在2016—2018年实施了财务舞弊，恰好发生于业绩对赌期间。而且，2019年12月，亚太药业披露新高峰因经营异常及管理混乱，公司已失去新高峰的控制权。同时经会计师事务所确认，不再将其纳入公司合并报表范围，从而正式宣告了该项并购案失败。

亚太药业并购新高峰一案引发了公众诸多思考：并购失败的主要原因是什么？并购估值的依据是什么？并购时的尽职调查情况如何？作为外部人士，笔者无法详细回答上述问题。但是，并购时亚太药业未进行全面深入、细致的尽职调查则是非常明显的。考虑到尽职调查尤其是财务尽职调查（以下简称“财务尽调”）是并购决策的重要依据，而且近年披露的并购失败案例的原因中，财务尽调不充分是重要因素之一。故此，本文聚焦于企业并购中财务尽调需要关注的要点。

一、财务尽调的整体框架

实务中，财务尽调的目的和作用通常包括降低投资风险、为估值及交易价格谈判提供基础数据、为后续的财务及业务整合方案提供材料。基于上述目标，在并购方和被并购方达成初步投资意向并签订保密协议后，并购方可以自行或者委托第三方中介机构对并购范围内的公司及业务开展财务尽调。

（一）财务尽调的整体框架

财务报表数据不仅受业务安排的影响，还受主要会计政策和会计估计的重大影响，故此财务尽调需要围绕着财务报表的真实性和完整性进行分析，企业并购财务尽调的逻辑和框架如图1所示。

图1 企业并购财务尽调整体框架

其中，公司战略及商业模式关注企业的主要利益相关者及其战略，以及为了实现公司战略而采取的盈利模式，影响着公司中长期的发展，也是进行财务报表分析的前提[1]。而会计分析侧重评估被并购方现行的主要会计政策与会计估计的合理性，通过与同行业比较，试图发现公司会计数据可能存在的歪曲程度。财务分析侧重评价被并购方的业绩表现，一般通过财务比率及现金流量等方式评估其可持续性。而初步估值则假设并购方独立运营时，其未来的盈利状况及其变现情况，初步估价的主要作用体现为是否进行并购提供重要决策依据。

（二）财务尽调整体框架的简要解释

1.公司战略及商业模式分析

财务报告是公司业务综合运营的数字化表现，只有深入了解业务运营状况才能理清财务数据的来龙去脉。实务中，了解被并购方业务的有效方式是评判其商业模式的先进性和合理性，而商业模式制定的依据则是公司战略。基于此，在熟悉公司战略后，可以通过商业模式画布全面展示其客户和供应商、销售渠道、主要业务活动、收入和成本结构等，从而分析被并购公司（或称为“目标公司”）的核心资源及竞争力，进而有助于评判其在产业链中的地位及其未来发展潜力。

2.主要会计政策和会计估计分析

主要会计政策和会计估计是否合理，既要观察是否符合被并购方的业务，还要符合行业状况。实务中，最为简单的评估方法是通过和同行业公司（尤其是上市公司）进行对比，以防止被并购公司通过会计政策和会计估计的调整进行盈余管理甚至利润操纵。毕竟，并购方和被并购方掌握的信息不同，被并购方有机会也有合理理由在会计准则允许的范围内实施有利于提升其估值的行为[2]。

实务中，虽然国家对会计政策变更有相对严格的要求，但是会计估计的选择则具有较强的主观性，这为被并购方盈余管理甚至财务舞弊留下了空间。为了规避估值过高的风险，对于并购方而言，现实的做法是参照同行业公司的主要会计估计并结合业务情况，对被并购方的财务报表予以重述，作为估价的基本依据。

3.财务报表综合分析

理论上，关于财务报表分析的工具很多，但其根本目的在于评估被并购方的资产质量和盈利能力，也即资本保全能力。故此，财务报表分析时，除了关注常规的盈利能力、偿债能力、发展能力、资产状况外，还需要关注资产负债表、利润表和现金流量表之间的勾稽关系，从多维度、多视角评价被并购方过去的综合业绩表现，进而发现其盈利模式的先进性和可持续性，从而判定目标公司管理层及治理层的战略眼光。毕竟，在并购后，出于公司的稳定性以及持续发展的考虑，并购方通常会与现有治理层及管理层进行一定期限的业绩对赌。

4.企业初步估值

财务尽调和企业估值不能等同，财务尽调只是为企业估值提供了部分财务数据而已，而企业估值通常由资产评估机构承担。中国资产评估协会制定的《企业并购投资价值评估指导意见》（中评协〔2020〕30号）已于2021年3月1日起施行。而且，资产评估机构通常将会计师事务所对目标公司的专项审计报告作为资产评估的前提和基础。财务尽调时的初步估值除了为是否进行并购提供参考外，还可以为专业评估机构提供基础资料，或者作为评价专业评估机构工作质量的依据之一。

二、财务尽调的要点简析

从规避财务舞弊以及被并购方可持续发展的视角看，财务报表分析的重点内容简述如下。

（一）利润表重点关注项目

盈利是企业持续发展的主要资本来源，利润表应重点关注可持续盈利能力。主要项目包括：

1.营业收入的结构及其毛利水平

营业收入的结构及其毛利水平反映了被并购公司的市场地位和定价权。在企业不同的发展阶段，其产品（服务）的定价策略是不同的，故此需要分析目标公司及其产品处于生命周期的具体阶段，同时考察其市场竞争状况，通过比较市场同类产品（服务）的定价水平，确定被并购公司主营业务定价的合理性[3]。需要说明的是，基于市场竞争是动态的，而目标公司的产品（服务）也在不断迭代或升级，需要动态评价目标公司的毛利水平。

2.关联方及关联交易

关联方及关联交易在实务中是非常普遍的，前提是关联交易定价是公允的且经过正常的审批程序（如通过董事会或股东会审批）。然而实务中关联交易非关联化的情况也是常见的现象，财务尽调时需要根据“实质重于形式”的原则予以识别，需要剔除非公允交易部分的影响金额，才能得到企业真实的利润实现情况。

3.研究与开发支出

研究与开发支出从某种程度上决定了企业未来的盈利情况，而且短期来看，对目标公司企业所得税也有积极的影响，主要体现在研究与开发支出的加计扣除税收优惠，如2022年《关于进一步提高科技型中小企业研发费用税前加计扣除比例的公告》（财政部、税务总局、科技部公告2022年第16号）明确规定，自2022年1月1日起，科技型中小企业开展研发活动中实际发生的研发支出，可享受200%的税前扣除或摊销，这实际上是始于2021年1月1日对制造业研发支出税收优惠在不同行业的延伸。需要注意的是，由于研发开支费用化或资本化处理的不同，会对企业当期净利润产生不同的影响，并购方需要甄别费用化或资本化是否符合企业会计准则的规定，以识别目标公司是否通过研发支出不同的会计处理调整其利润及资产。

（二）资产负债表重点关注项目

资产负债表显示了企业资产和资本结构及其质量，除了常规的结构和比率分析外，还需要重点关注以下三点：

1.资本结构

资本结构不同于资产结构，企业的资本通常由自有资本和借入资本构成，即由所有者权益和金融性负债（而非商业信用，如应付账款、应付工资、应付税金等）构成，用公式表示为：总资本=所有者权益+金融性长期负债+金融性流动负债，而所有者权益和金融性长期负债为长期资本，金融性流动负债为短期资本。从企业流动性及偿债能力角度看，企业的金融性流动负债更应该关注。

2.营运资金

通常而言，营运资金是企业流动资产和流动负债的总称。流动资产减去流动负债的余额称为净营运资金。在企业并购时，需要重点关注目标公司是否存在“存贷双高”现象，即是否存在货币资金和短期借款同时处于较高水平的现象。实务中，除非公司有中长期投资项目需要储备货币资金外，一般情况下如果存在“存贷双高”则说明其资金管理存在错配现象，毕竟，通过银行存款获取的理财收益要远低于支付给银行的利息。有时候，存贷双高也是企业实施财务舞弊的一个迹象，当年的康美药业财务舞弊案即是典型代表。另外，还需要关注目标公司是否存在或有负债并评估其潜在的负面影响。

3.经营周期

从财务指标角度看，企业的经营周期等于应收账款周转天数加上存货周转天数减去应付账款周转天数，经营周期综合反映了企业的总体管理水平，尤其是企业在供应链中的地位。与同行业相比，经营周期越短，通常表明企业的核心竞争力也越强。相比总资产周转率这一指标而言，经营周期对于评价目标公司的运营能力更为有效。

（三）现金流量表重点关注项目

现金是企业流动的“血液”，“现金为王”的理念越来越受到重视。在此背景下，对于现金流量表的分析，主要侧重于三个方面。

第一，关注现金流量表的结构。在企业不同的发展阶段，经营活动、投资活动和筹资活动各自产生的现金流量净额代表着不同的含义，对于一个处于成长期和成熟期的企业而言，经营活动产生的现金流量净额应该为正，且越大越好。对于并购方而言，由于主要关注于目标公司通过主营业务获取现金的能力，因此更关注经营活动所产生的现金流量净额。

第二，关注营业收入现金回收比率。企业的营业收入规模及获利能力和现金获取能力不能等同，这主要取决于公司对客户的授信条件以及从供应商处获取的信用周期。通过测算经营活动净现金流量占营业收入的比率，可以评判企业营业收入转化为现金的能力，与此关联的另外一个指标是净利润现金保证比率，即经营活动净现金流量占当期净利润的比率。

第三，关注经营活动净现金比率。从偿债能力角度而言，可以通过经营活动净现金流量占流动负债或负债总额的比率评判，即企业通过正常经营活动获取的现金流量是否能够及时偿还流动负债或者负债总额。当然，在计算这两个指标时，还需要结合目标公司的再融资能力一并考虑。也就是说，即使公司自身获取现金的能力较弱，如果能够及时获取外部融资，公司的流动性依然可以得到解决，只是公司的负债水平会进一步上升。

三、财务尽调还需进一步关注的事项

并购时财务尽调固然重要，但由于财务尽调主要聚焦于财务数据，从企业并购的全局角度看，还需要从被并购方的内控体系、业务、税务、外部环境变化等方面审视财务尽调所获取的资讯，以全面、深入、详尽地了解目标公司。

（一）关注被并购方风险管控体系

企业的风险管控体系至少包含了内部控制体系和外部监督体系。其中，内部控制体系对于企业的作用主要体现在合理保证企业合法合规和高效运营，而各种外部监督体系，如上级单位、监管机构和社会公众等则从外部不同程度地监控企业的风险管理状况。

由于并购方和被并购方信息存在不对称，并购方开展尽职调查时，关注被并购方内部控制体系设计及其执行的有效性既可以评判财务尽调结果的合理性，也可以有效防范并购过程中可能存在的各种财务舞弊行为。同时，通过搜集和整理关于被并购方的相关评价和报道等也有助于了解其治理的有效性和管理的透明度。

（二）与法律尽调相互配合

在进行财务尽调的同时，要密切关注法律尽调情况，合理判断法律事项后果对财务尽调结果的影响程度，使其财务尽调结果尽可能反映被收购主体的真实情况。如对于资产要确定其所有权是否属于被收购主体，尤其是无形资产中的专利权、特许经营权等情况，无形资产是否具有排他性，不仅关系到资产价值，更关系到公司未来细分市场占有情况，也就影响到被并购主体未来盈利水平的实现；再如重大未决诉讼或有迹象存在法律纠纷的重大事项，要与律师沟通落实公司承担责任的程度，据以判断并购风险。

（三）与税务尽调同步开展

在国家持续加强税务监管的背景下，企业的税务风险也越来越大。在尽调过程中，不但需要关注被并购方的业务类型，还需要关注与业务有密切联系的税收政策及其运用情况，除了关注其现行税种和税率及其税务申报外，还要关注其历史税务申报情况，评估其是否存在被追缴税款、滞纳金和罚款的可能性；对于被并购方利用法律之间的漏洞，从股权结构、交易模式、税收承担等角度进行的“税收筹划”，要结合其本质的意图，依据“实质重于形式”的原则，研判面临的税收问题[4]。如果存在，则明确其责任由被并购方的股东承担或者将其作为估值的调减项，从而降低并购后引发的税务风险。

（四）建立并购估值的调整机制

并购估值时，资产评估机构通常在综合分析市场法、收益法和资产基础法等基本方法的使用前提和适用范围、企业并购类型或者并购方式、并购对象和并购方相关资源的特点、并购项目阶段等因素的基础上，选择恰当的资产评估方法，对被并购方出具专项评估报告。

对于并购方而言，由于资产评估机构的评估值是建立在诸多假设基础之上的理论值，也只能作为并购交易的参考值。为了有效保护并购方及被并购方的权益，可以设立估值的调整机制，即根据并购后若干期限（如4—5年）内的业绩实现情况，对原估值进行适当调整。当然，还需要识别和规避目标公司为了调增企业估值而实施的盈余管理甚至财务舞弊行为。

（五）持续关注外部环境的变化

2022年初爆发的俄乌战争深远地影响着国际政治经济格局，使得企业的并购也遇到诸多不可预见因素的影响。基于此，在签订并购协议时，除了在合同中明确常见不可抗力的情形（如自然灾害和社会异常事件）及其处理方式外，还要关注引发合同情势变更的因素。情势变更是指合同有效成立后，因不可归责于双方当事人的原因发生情势变更，导致合同之基础动摇或丧失，若继续维持合同原有效力显失公平，允许变更合同内容或解除合同。

实务中，虽然不可抗力和情势变更都是不能预见、不能避免及不能克服的客观情况，但是二者仍有所区别。最主要的区别是对合同效力的影响程度不同。不可抗力通常使得合同不能履行，不能履行的一方当事人在依法取得证据的前提下则可免予承担违约责任，直接通知对方解除或变更合同。而情势变更发生时，合同仍能够履行，只是合同的履行过于艰难或履行代价过高，对一方当事人明显不够公平。情势变更必须请求法院或仲裁机构做出裁决，若请求被驳回，则仍应履行合同义务，即使同意变更或解除合同，也难以免除赔偿或补偿责任。故此，明确界定不可抗力及情势变更能够有效保护双方的合法权益。