企业并购是增强其竞争优势、进行战略转型升级的途径之一，但由于企业并购过程中各种不确定性因素的存在，因而也会产生一定的风险。因此，本文以普利特并购海四达电源为例，重点分析企业并购的财务风险及其管控。

一、文献综述及理论分析

（一）文献综述。对于企业并购风险，国内外学者的研究主要在于并购风险的类型、成因以及管控三个方面。陈静（2016）认为企业并购风险主要来自估值不准、支付和筹资安排不合理、后续整合无效等方面。估值方面，Wangerin（2019）提出要降低估值带来的并购风险需要加强尽职调查；Andrejs（2020）认为估值溢价与并购后的协同效应相关，并且溢价部分是削弱并购价值创造的主要因素。融资方式，Henry（2017）认为混合融资方式能够起到分散融资风险的作用，在确定融资渠道时要考虑资金成本、时间及预期风险等；陈梦（2015）同样认为，并购方应根据自身情况控制融资比例。对于支付风险，聂弯（2017）认为企业应减少现金支付来降低支付风险，并购后需要重点注意流动性风险；张姗和卢素艳（2017）认为整合风险应从多方面展开，如经营业务、人事、企业文化等，并给出了防范建议。此外，王言等（2021）从新的角度提出并购风险控制的办法，认为治理和监督数据也会对并购风险预警产生作用，并发现聘请四大会计师事务所进行外部监督，有利于降低并购风险。

（二）并购财务风险理论分析

一是并购估值风险。估值风险是并购过程中信息不对称等原因造成目标企业价值估计不准确，如果估值过高，高出并购协同效应，将会使并购企业付出超额代价，如果估值过低，可能会导致并购失败，损失前期投入成本。一般而言，企业估值的风险主要由于财务报表的局限性和真实性、并购过程中存在着信息不对称、价值评估方法不完善以及国内资产评估机构发展滞后等原因。

二是筹资风险。主要体现在两个方面：一方面是并购融资数额的确定，过度融资会加大企业的偿债压力，过低的融资则难以满足企业并购的资金要求；另一方面是并购企业融资方式带来的风险，融资方式不恰当，将会导致并购失败或是并购企业资本结构恶化。

三是支付风险。并购的支付方式主要有现金支付、股权支付以及混合支付。支付风险与融资风险密切相关。对于收购方来说，现金支付会给公司带来现金压力，占用巨额流动性将导致企业营运风险加大。采用股权支付时，目标公司无法马上得到现金，具有不确定性。就企业并购而言，如果没有结合企业自身情况合理选择支付方案，那么无论是单一支付或是混合支付方式都可能为企业带来风险。

四是整合风险。并购整合风险出现于并购后期，指并购企业按照产权的让渡和重构协议获得对被并购企业的经营控制权并进行接管、计划和整合时遭遇管理、财务和人事等方面的不确定因素及其引发的风险。

二、普利特并购海四达电源动因分析

（一）案例介绍。普利特主要从事高分子新材料产品及其复合材料的研发、生产、销售和服务。自2020 年新冠肺炎疫情爆发后，普利特成功开发出口罩专用熔喷聚丙烯材料，在一定程度上缓解了疫情对企业带来的冲击。随后在2020 年7 月普利特回归其主营业务，与同行业相比，普利特的毛利率处于中下游水平，盈利能力和成长能力弱。而江苏海四达电源主营新能源汽车用二次化学电源系统设计与制造等业务，是一家集科研开发、工程设计、设备制造、工程总承包为一体的高科技非上市公司。为了解决盈利能力过于依赖单一产品，以及成长能力乏力的局面，2022 年初普利特开始着手对海四达电源的并购。于2022 年8 月9 日以11.41 亿元的价格顺利受让海四达电源79.79%的股份。通过并购新增锂离子电池业务，打造“新材料+新能源”的双主业经营运营模式，实现公司主营业务向新材料、新能源的战略转型和提升。

（二）战略转型升级的需要。首先，普利特进行战略转型升级的必要性。普利特主要从事高分子新材料产品及其复合材料的研发、生产、销售和服务，在新材料行业耕耘已近30 年，改性材料和ICT 材料一直是公司长期发展的核心。但自2019 年起，普利特就已经显现出盈利问题，这主要是受到国内外环境的影响，全球地缘政治导致上游主要原料及辅料价格大幅增长，同时国内受宏观经济下行压力影响，汽车保有量持续增长带来的资源环境约束增强导致汽车产销同比下降，这也暴露出普利特盈利能力过于依赖单一产品以及成长能力缺乏的问题。因此，普利特开始进行产业转型升级的探索与布局，希望通过外延并购的方式进入新能源产业。其次，普利特之所以选择新能源领域进行战略转型，一方面从市场需求来看，新能源汽车已成为全新一轮科技革命和产业变革发展的交汇点，并伴随着国家《新能源汽车产业发展规划》的出台，新能源汽车已成为汽车产业转型发展的主要方向和促进经济持续增长的重要引擎，同时随着中国提出“碳达峰”“碳中和”目标，美国发布《清洁能源革命和环境计划》，全球“双碳”目标已达成共识，能源产业的变革将面临巨大的战略机遇；另一方面从普利特主营业务来看，普利特在汽车产业深耕多年，拥有众多汽车产业资源，可以充分把握新能源汽车中各类材料的巨大市场空间。因此，普利特布局新能源产业，及时进行战略转型升级，很好地把握了战略机遇。

（三）标的公司的选取。普利特之所以选择海四达电源作为标的公司，一方面海四达是国内较早专业从事二次化学电源研产销的国家重点高新技术公司，拥有应用于动力和储能电池领域完整的新能源电池研发和制造能力，从产品技术上看，整体技术在国内居于领先水平。从产能上看，海四达目前拥有三元锂电池产能2GWh、磷酸铁锂电池1.3GWh，共计锂电池及组合产能约3.03GWh/年，领先于同行业企业；另一方面是海四达拥有良好的客户基础，无论是在电动工具领域、家用电器领域，还是通信、储能领域，海四达均建立了长期稳定的合作关系，并不依赖某一单一客户、单一产品，与同行业企业相比，投资风险小，盈利能力强。因此，普利特可以通过并购海四达电源很好地实现公司主营业务的转型升级。

三、普利特并购海四达电源财务风险控制分析

（一）财务风险分析。估值方面，在此次并购中，评估机构对海四达电源的估值使用的是收益法。在收益法评估过程中涉及到多个参数的估计，最终估值的合理性取决于参数估计的合理性。对于海四达电源这类高新技术企业，收购方更加看重其未来的发展能力，估值就会用到更大比重的估计参数，在这种情况下，参数的较小差异也可能造成最终估值的较大偏差。融资方面，本次普利特收购海四达电源预计总投资额325，440.89 万元中，来自非公开发行的资金为22 亿元，来自银行贷款的资金约为105，440.89 万元。但是，截至目前，非公开发行股票的申请仍在受理中，向银行申请不超过11.65 亿元的并购贷款，其中向农业银行的贷款已与2022 年8 月19 日审批完成，贷款金额为68，450万元，向交通银行、招商银行的贷款目前仍处于审批中。因此，存在一定的融资不足风险，需要针对可能出现的融资不足的情况做出应对措施。在支付风险方面，此次并购对价是以现金方式支付，并做出了支付进度安排，普利特需要在2023 年6 月30 日前完成全部价款11.41 亿元的支付。选择现金支付意味着短期内资金流动性及偿债能力将承受压力，并且对于并购后标的公司原管理层约束降低，存在后期管理不善带来危机的风险。本次交易完成后，普利特与标的公司需在企业文化、经营管理、业务规划、商业惯例等方面进行融合。如果企业在并购整合过程中其组织管理体系或人力资本无法与在资产规模增加后管理制度和管理队伍增加的需求相适应，企业的生产运营和预期实现的经济效益将受到巨大的影响，在企业层面具有相应的运营和管理风险。

（二）财务风险控制措施分析

1、估值风险控制。普利特选择了专业的评估机构上海众华资产评估有限公司对海四达的股权进行估值，使用了中国并购市场较为常用的资产基础法和收益法分别进行估值，并分析两者的适应性，最终确定以收益法估值结果作为最终依据。本次并购估值对于预测期增长率的确定，评估机构综合海四达电源前两年的运营情况以及已在手订单等综合因素，基于谨慎性考虑做出了较为保守的预测。海四达结合2022 年度框架协议及在手订单情况，预计三元圆柱锂离子电池订单能将达到65，892.44 万AH，所以海四达电源2022 年锂电池预测销量的增长具有可实现性，对营业收入增长率预测为65.94%。2023～2026 年销量的预测，海四达电源锂电池业务从高速发展期进入稳步成长期，对2023～2026 年的营业收入增长率确定为-0.64%、0.65%、-0.64%、0.65%，2026 年之后为稳定期。折现率的确定，目前国内并购估值中通常使用单一的折现率作为收益法的折现率，在本次并购中也是如此，评估机构通过分析确定的加权平均资本成本为12%。

2022 年的营业收入增长率预测为65.94%，是根据已有订单确定，之后的增长都在1%以下，是较为保守的数值，折现率确定为12%也属于正常水平，最终估值为17.7 亿元，评估增值84.67%。最终支付价格以评估价值为基础，综合考虑标的公司的财务状况、净资产、市场地位、品牌、技术、渠道价值等因素，经双方协商下调1.4 亿元，即以海四达电源全部股权价值为16.3 亿元成交。所以，本次并购估值相对较低，并且成功达成并购，给普利特带来的估值方面的风险较小。

2、筹资风险控制。根据普利特2022 年6 月在深交所发布的《上海普里特复合材料股份有限公司非公开发行A 股股票募集资金使用可行性分析报告》显示，公司拟非公开发行22 亿元资金用于并购，剩余投资款项以银行贷款的方式筹集，具体并购资金用途及来源如表1 所示。（表1）

表1 普利特非公开募集资金投资一览表（单位：万元）

资料来源：公司公告，下同

普利特对海四达电源的投资选择了非公开发股和贷款组合的筹资方式，能够在控制资产负债率的基础上募集到投资资金。由于目前非公开发行股票的申请仍在受理中，公司对融资环节存在的风险做了预案：（1）若本次非公开发行股票未能成功或募集金额不及预期，公司可以适当降低本次股权转让完成后的增资金额及增资后的持股比例，考虑到标的公司未来业绩前景良好，标的公司届时将以更高的估值引入战略投资者，在满足标的公司未来项目建设资金需求的同时，引入更多的产业资源。（2）进行主动资金计划管理。公司建立了稳健的资金计划管理机制，将进一步加强资金计划管理，对资金需求制定年度计划、月度计划、周计划等，通过科学匹配现金流入与支出的金额、期限，保持合理的现金储备，以满足公司日常支出及偿债需要。（3）提升公司和标的公司的盈利能力和经营现金流。近三年，普利特归属于母公司的净利润分别为16，488.63 万元、39，570.57 万元和2，374.82 万元，经营活动产生的现金流量净额分别为35，315.61 万元、41，359.58 万元和-13，648.47 万元，虽然2021 年度由于原材料价格上升而有所下滑，但营业收入、经营活动现金产生的现金流入均保持了逐年增长。同时，标的公司最近两年归属于母公司的净利润分别为410.30 万元和10，219.93 万元，经营活动产生的现金流量净额分别为4，800.73 万元和10，997.60 万元，呈现出快速增长趋势。因此，公司与标的公司持续盈利能力均较好，收购完成后，随着普利特与标的公司经营活动产生的盈利积累，也将不断降低公司的资产负债率，避免融资带来的财务风险。

3、支付风险控制。公司以支付现金的方式购买江苏海四达集团有限公司所持海四达电源79.7883%股权，应支付的总价款为11.41 亿元加上2 亿元的应付股利，目前已支付第一期转让款2 亿元，剩余部分按照《收购协议》规定时间支付。（表2）

表2 普利特收购海四达支付安排一览表

对于支付方式，普利特选择了现金支付，相对更加符合各方的诉求，原因主要是：第一，本次交易虽然是普利特向海四达集团收购标的公司79.7883%股权，但其中38.42%的股权实质来自于外部投资人，现金收购有利于交易对方海四达集团对标的公司的股权提前进行整合，使得标的公司外部投资人提前退出，降低与众多交易对手方进行商业谈判的难度，从而顺利推进并购。第二，普利特希望快速实现向“新材料+新能源”的转型，从而抓住新能源行业发展机遇，支付现金购买资产的方案更有利于达成目的；即使本次非公开发行未获核准，也不会影响公司继续发展新能源业务板块，公司可以考虑其他方式融资，以实现后续发展。第三，并购后普利特将双主业运作，而如果以发行股份购买资产，就要求交易对方直接持有普利特股份，则交易对方未来获得的收益将同时受到公司新材料与新能源两块业务变动的影响；而通过现金支付并保留标的公司约17.57%股权，交易对方及核心团队可以与标的公司的业绩变动实现更强的绑定，从而更加有利于其未来专注于提升标的公司业绩。

支付能力上，截至2022 年3 月31 日，普利特货币资金余额为56，169.47 万元、交易性金融资产余额为3，150.00 万元、应收票据及应收款项融资余额42，472.03 万元，合计约为10.18 亿元。另外，截至第一季度末的流动资产为37.19 亿元，流动负债为22.46 亿元，流动资产超过流动负债14.73 亿元。因此，公司有一定的自有资金支付能力，选择现金支付是符合公司整体利益并且风险较低的方式。

4、整合风险控制。普利特与标的公司原有业务分属不同行业，对并购后的整合提出了更高的要求，基于此，普利特采取了一系列措施控制整合阶段的风险：（1）注重公司整体财务整合，并购完成后，普利特将公司原财务负责人储民宏调任海四达电源EMT 成员，负责新能源产业板块相关工作，可见公司对并购后的财务整合高度重视，将对标的公司设计财务整合计划、规范财务系统管理。（2）公司采取多项措施在薪酬制度、培训和晋升机制以及其他方面保持吸引力，激发团队积极性。2022 年6 月2 日，普利特完成了股份回购，用来对包括财务人员在内的员工实施股权激励或员工持股计划，从而长期有效地保持核心团队的稳定和积极性。（3）普利特将引入战略股东恒信华业，依托恒信华业在新材料、新能源、半导体、通信器件、消费电子等领域的产业资源，为海四达电源导入资本、人才、市场等关键发展要素，拓展行业标杆客户。普利特及恒信华业将对标的公司在产业链上下游资源共享、技术交流合作、产业协同发展等方面给予更多支持，从而降低运营成本，提高效益，有利于公司整合及管控措施的实现。

综上，普利特在行业不景气以及新冠肺炎疫情影响双重困难下，成功进行并购重组战略转型，对并购风险的系列控制措施有很多可取之处。并购前期，结合自身发展状况和战略目标，选择合适的并购标的；估值阶段，聘请专业机构进行评估，确保并购成功、合理地进行；并购过程中，使用混合融资方式控制可能出现的融资风险，制定支付方案并设计系列预案预防支付环节可能出现风险；并购后期，通过实施股权激励、共享管理模式、引入战略投资人等措施促进整合。通过普利特的成功案例来看，企业在并购时应该针对不同阶段风险采取相应的措施。并购后需要尽快制定重组计划，加快公司制度融合，形成优势互补，达到并购后的协同效应，提高效益，同时加强抵御突发外部风险的能力。