0 引 言

股权质押作为上市公司短期融资的便捷手段，近年来在资本市场中普遍存在。据中登公司统计截至2020年1月，上市公司质押占A股总市值的比例高达7.97%；有3 072家上市公司进行股权质押，质押总市值达4.72万亿元，质押总数近4.3万笔，其中20%的质押达到预警线甚至平仓线。对于控股股东而言，股权质押融资方式优势颇多，例如控制权不被削弱与监管审批较为宽松等[1]，但也给公司带来巨大的财务压力与控制权转移风险。2019年9月，证监会在北京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出十二个方面重点任务，其中明确提出：“做好股票质押等重点风险的防控处置。”质押存在较高风险，但由于股权质押对公司治理的影响，导致控股股东行为与后果存在差异。黎来芳等认为股权质押并未缓解融资约束，反而更可能损害上市公司[2-3]。谢德仁等则发现股权质押后为了应对控制权转移风险，公司会积极进行市值管理[1，4]。然而，该领域的大部分证据基于大样本的经验分析，极度缺乏股权质押资金流向的直接证据。事实上，尽管监管要求上市公司公开披露股权质押资金的流向，但由于未对披露的详细程度做硬性要求，因此公司披露的质押资金信息多流于形式。这不仅使得外部市场利益相关者无从判断股权质押资金的具体流向，进而无法对大股东股权质押的性质进行客观判断，也使得大股东能够利用质押资金实现较为隐蔽的利益输送。

与此同时，在中国这样的新兴市场，大型企业倾向于通过组建集团，来应对外部市场的不确定性。到2019年，中国A股300余家民营上市公司受到近百家民营系族企业集团的控制，其中制造业占大多数，且具有规模大、实力强、多元化程度高与金字塔式控股等特点。大量企业集团的研究得到了集团化既能带来“光明面”(Bright Side)[5]，也可能带来“黑暗面”(Dark Side)的证据[6]。但有关民营企业集团的证据证实其容易利用内部市场进行关联交易和利益输送[7-9]。由于民营集团同时控股两家以上的上市公司，能够重复且交叉质押控股公司股权，因此可得到相对独立公司股权质押更多的资金。企业集团的独特组织结构，也为股权质押提供了良好的研究契机[10-11]。一方面，尽管公司层面的质押资金流向信息披露不足，但从集团层面而言，可以综合推断系族控制人质押的多家公司资金，在集团内各公司之间的流向，为质押资金用途提供更为直接的证据[12-15]。另一方面，依据集团内质押资金流向，可以进一步探讨：系族控制人是否会利用大额质押资金，在系族上市公司之间进行较为隐秘的利益输送，从而掏空上市公司与损害中小投资者利益？

基于此，本文在对股权质押、企业集团与民营系族相关研究进行梳理的基础上，选取民营企业长城集团，分析其大股东利用旗下三家上市公司“长城系”的股权进行质押，质押资金的具体流向是否进行利益输送，进而讨论其经济后果。长城集团通过控股的“长城系”，于2014—2015年先后取得三家A股上市公司的控制权；2021年3月，第一家上市的长城影视宣告退市；2020年4月，其控股的天目药业被立案调查，并于2021年11月16日收到证监局的处罚决定。本文对于“长城系”的案例研究发现：其一，长城集团利用交叉质押三家上市公司股权的方法，筹集大笔资金。其二，“长城系”并未充分利用所获资金专注发展上市公司主业，而是通过购买业绩完成业绩承诺、收购关联方资产套现、卖壳与违规担保套现等方式，在系族上市公司之间进行利益输送。其三，对质押与利益输送经济后果的研究发现，短期内“长城系”发展迅猛，成为A股民营系族的佼佼者，大股东获得巨额财富，但迅速“爆雷”，不仅上市公司业绩与股价持续下跌，还受到处罚并退市，中小股东权益也受损严重。

1 文献回顾和研究框架

1.1 股权质押

股权质押是指公司股东将拥有的股份，出质给银行或其他金融机构，以此获取短期贷款或为第三方贷款提供担保的行为。对于股东而言，股权质押融资方式优势颇多。例如，控制权不被削弱与监管审批较为宽松等[1]，因此股权质押是资本市场中上市公司十分便利的融资工具。然而，股权质押也伴随着因股价下跌导致股份冻结甚至平仓的可能性，这给公司带来控制权转移风险[1]，由此对股权质押的研究引发了广泛的讨论。本文从股权质押导致大股东行为两面性的角度进行梳理。

其一，股权质押与大股东掏空。事实上，控股股东在股权质押后其现金流权相对减少，然而其对公司的控制权仍维持原有水平，也就意味着现金流权与控制权(两权)分离程度进一步扩大。而两权分离程度越大，使得控股股东能够获得更多的控制权私利，激化其掏空公司的动机，进而导致公司价值降低[16]。因此，尽管股权质押是公司控股股东筹集资金的重要方式，但黎来芳发现，股权质押融入资金并未实质性改善上市公司融资约束，反之是股东变相套现的方式[2]。柯艳蓉等也得到了一致的结论，认为高质押比例的控股股东更可能损害上市公司。由于大股东可能利用股权质押进一步掏空公司，该领域研究也显示股权质押可能激化代理问题[3]。从股东-管理层代理问题而言，李常青和幸伟认为大股东股权质押后，会出于掏空动机干预公司决策，弱化公司治理，降低对管理层的监督与激励[17]。从大股东-中小股东代理问题而言，大股东股权质押后，会扩大现金流权与控制权分离程度，导致大股东更有动机侵害中小股东[10-11]。从股东-债权人代理问题而言，史永东等证明了股权质押导致的控制权转移风险可能会侵害债权人利益[18]。

其二，股权质押与大股东支持。在控制权转移风险视角下，控股股东股权质押后，如果股价大幅下滑，那么就会面临平仓风险甚至导致控制权转移。因此，控股股东也有动机通过市值管理防止股价下跌，比如：股权质押后公司可能采取对公司业绩具有实际改善作用的税收规避措施，以降低控制权转移风险[4]；为迎合投资者对高送转分配方案的偏好，减少现金股利的发放，维持股价市值[19-20]；受控制权转移的压力，公司现金持有量会更多，特别是在股权质押比例较高时[21]；甚至积极推行员工持股计划[22]。而通过一系列市值管理行为，降低了股价崩盘风险[1]。同时，为了维持质押后的市值，股东与公司更有动机进行向上的真实盈余管理[12]，或将开发支出资本化处理，进行向上的盈余管理[23]。

1.2 企业集团与民营系族

企业集团组织形式在全球范围内普遍存在[24]，尤其在外部市场不完备的新兴市场中扮演着重要角色。独立企业通过组建集团，能够对集团内各分部的战略、财务、人事等方面进行集中或间接的管控，通过内部市场的交易[25-26]，降低信息不对称性与交易成本[27-28]，使其成为应对外部环境不确定带来的“制度空隙”的有效机制[29-30]。然而，企业集团被称为既是“典范”，又可能是“寄生虫”[27]。这意味着，企业集团化既能带来“光明面”[5]，也可能带来“黑暗面”[6]。

已有研究从不同类型集团的内部市场出发，得到大量企业集团两面属性的证据。其中最为重要的当属集团内部资本市场的研究，经典文献认为，内部资本配置的优势在于具有“多钱效应”与“活钱效应”。内部资本市场能够为集团各分部提供更丰富的资金[13，31-34]，改善企业的融资决策；其还能提高集团整体资本的配置效率[14，35]，从而使集团内部资金流向具有更多、更好的投资机会。

然而，许多研究证据也表明内部资本市场中的资金配置是无效的[6]。主要原因在于集团内部众多关联交易与利益输送易导致内部资本的无效配置[7-9]。在内部资本市场作用机制基础之上，这一领域的相关研究拓展到集团过度投资[36]、现金持有[37-38]、借贷交易[39]、利用产品市场进行利益输送等方面[25-26]。

基于中国制度背景，民营产权的系族企业集团研究也受到诸多关注。早期研究从利益输送的视角提供了诸多证据，如集团总部对旗下上市公司可能同时存在掏空与支持，且与公司、行业、宏观等层面因素相关[40]；邵军和刘志远以鸿仪系为例证明民营系族企业的内部资本市场配置并没有效率[41]。随着市场的不断发展，民营系族的研究亦出现更多的积极证据，如相加凤和全怡指出，分析师对民营系族集团的预测会更准确，原因在于分析师对民营系族集团能够发挥更为积极的信息治理效应，从而提高整个系族的信息披露质量，同时也降低了股价崩盘风险[42-43]。马永强和陈欢认为在金融危机冲击的情况下，民营系族集团的内部资本市场能够替代外部债务市场[15]。

1.3 研究框架

股权质押文献回顾显示，尽管现有研究对大股东股权质押后续伴随的掏空抑或支持，已进行广泛且深入的讨论，但由于质押资金流向披露不够明确，相关文献大多利用实证研究的方法进行分析，很难提出质押资金流向的直接证据，也难以直接分析质押资金的作用。此外，绝大部分大股东股权质押发生在民营上市公司，我国资本市场中普遍存在民营系族企业集团，由于大股东控股多家上市公司，因此系族控制人具有更大的股权质押空间，在金字塔的股权结构下不仅会放大掏空或支持的效应，更可能会放大股权质押带来的一系列经济后果。

同时，关于民营系族企业集团的研究成果颇丰。其中，内部资本市场是这一领域的研究重点，也表现出两面性的特征。但尚未有研究从股权质押这一便利的短期融资方式的角度，来讨论质押资金如何在集团内部进行再配置。尤其在民营企业普遍受到融资约束的现实背景下，民营系族企业集团是否会利用更大规模的质押资金，在集团内部各公司间进行资金再分配？带来的经济后果是进行利益输送、损害上市公司利益，还是帮助上市公司发展主业、提高竞争力？

基于此，本研究结合股权质押与企业集团相关研究，提出图1所示的研究框架。在文献梳理中，股权质押带来的大股东行为是掏空抑或支持？企业集团内部资本市场是有效配置资金还是进行利益输送？本文从这两个角度对相关理论逻辑进行梳理。在此基础上，利用民营系族企业集团这一独特的组织结构，追踪大股东在系族内的多家公司质押资金；首先分析大股东利用系族股份反复质押的动机，然后利用系族上市公司披露的财务数据，推导质押资金的流向，为控股股东股权质押的经济后果提供更为明确的证据。

图1 研究框架

Fig.1 The research framework

2 研究设计

2.1 研究方法与案例选择

本文使用案例研究方法来分析民营系族企业集团股权质押的动因、资金流向与经济后果。无论是股权质押领域抑或企业集团领域，都已存在大量实证检验来讨论因果关系的研究，但极度缺乏直接的证据。本文充分考虑上市公司股权质押中资金流向不够明确的现实背景，巧妙地利用一家民营系族企业集团所控股的多家上市公司，来推断与分析质押资金的流向，为大股东质押动因与经济后果提供直接的证据。从公司的角度而言，本文研究方法属于多案例分析；但从集团的角度而言，本文研究方法则属于单案例分析。

本文案例研究对象为同时控股三家上市公司的民营“长城系”企业集团。选择“长城系”作为案例研究对象的原因在于：其一，单一的上市公司，质押资金流向披露较为模糊，难以推断资金的流向，因此本文以企业集团为研究对象，试图利用系族控股多家上市公司公开披露的资金或其他财务信息，来推断实际控制人质押资金的流向。其二，控股股东股权质押大多数发生在民营企业中，国有企业大股东为政府，由于预算软约束，鲜少进行股权质押。同时，民营系族企业集团中，绝大部分都仅控股两家上市公司；相对而言，“长城系”控股三家上市公司，能获得更多的公司披露信息的渠道来对质押资金是否存在利益输送开展分析。其三，“长城系”2014年开始控股第一家上市公司，2019年受到深交所处罚，后逐渐没落；整个系族三家上市公司最为繁荣的2014—2018年，正好对应了我国资本市场中股权质押现象最为流行的年度区间。

2.2 数据来源与案例分析思路设计

本文所涉及的案例资料与数据来自“长城系”控制的三家上市公司公开披露的公告、年报与CSMAR数据库。案例分析的思路具体为：首先对“长城系”发展过程与控股股东股权质押情况进行梳理；在此基础上分别讨论控股股东股权质押的动机、追踪质押资金流向、分析是否在系族内进行利益输送；最后讨论“长城系”股权质押的经济后果，并根据研究结论提出政策建议，如图2所示。

图2 案例分析思路设计

Fig.2 The design of the case analysis path

3 案例概述

3.1 “长城系”发展过程

本文的案例研究对象为实际控制人赵锐勇、赵非凡父子执掌的“长城系”，通过长城集团控股了长城影视(002071)、天目药业(600671)、长城动漫(000835)三家上市公司。崛起于2014年的中国资本市场知名民营系族企业集团，“长城系”于2019年开始暴雷，仅仅繁荣了5年时间。2013年8月，赵氏家族百分百持股的长城集团筹划通过资产置换，顺利借壳江苏宏宝上市。2014年6月，长城影视上市并成为“长城系”的首家上市公司。仅仅两个月后，长城集团斥资3亿元，以第一大股东身份入主四川圣达，同年迅速完成股权转让，获得控制权并改组董事会，这就是“长城系”第二家上市公司——长城动漫。2015年10月，天目药业原控股股东与长城集团签订股权转让协议，天目药业成为长城集团第三家上市公司。赵锐勇与赵非凡父子执掌的长城集团，在不到两年时间，先后获得三家上市公司的控制权，中国资本市场中著名的“长城系”由此开始繁荣。其股权结构如图3所示。

3.2 “长城系”主要筹资渠道

本文首先对“长城系”繁荣期所控股的三家上市公司除质押外其他长期资金主要来源进行了统计，见表1。自被长城集团控股后，长城影视、天目药业两家上市公司并未发行债券或可转债，也未进行过增发、配股等再融资行为，仅有长城动漫以定向增发的方式融资了1.13亿元。其他筹资渠道都主要为长期借款，且资金规模也较为有限。2018年，系族内三家上市公司长期借款金额合计5.32亿元，为最高值；2015年则仅为9 491万元，为最低值。由此可见，“长城系”的资金来源有限，与后文案例分析中巨额资金支出不相匹配。

图3 “长城系”控股上市公司的股权结构

Fig.3 The shareholding structure of the listed companies under “Changcheng System”

表1 “长城系”2014—2018年的其他融资情况
Tab.1 Other financing situations of “Changcheng System” from 2014 to 2018

3.3 股权质押情况

即使“长城系”利用金字塔形股权结构，在短短三年之内控股了三家A股上市公司，但仍旧需要大量的资金。考虑长城集团并非具有悠久底蕴的老牌家族，民营企业也的确受到外部融资约束，根据表1统计，其长期资金来源也十分有限，股权质押似乎是最为便捷的迅速获取巨额资金的渠道。根据本文作者统计，2014—2018年，长城集团利用“长城系”三家上市公司股权，进行了高比例的质押，见表2。2014年，质押长城影视9 930万股；2015年，质押长城影视、长城动漫合计18 194万股；2016、2017、2018年，分别质押三家上市公司46 836万股、42 036万股、31 626万股。短短五年内，累计质押78笔资金。尽管获得了大量的资金，但披露的资金流向并不够明确，这很可能借助集团内部复杂的股权架构，在上市公司之间进行隐蔽的利益输送。

表2 天目药业、长城动漫、长城影视股权质押具体情况
Tab.2 The equity pledges of Tianmu Pharmaceutical， Changcheng Animation, Changcheng Film and Television

4 “长城系”质押动因与资金流向分析

4.1 质押动因

4.1.1 筹集资金收购上市公司

“长城系”股权质押的首要动因在于短期内获得大量资金来控股更多家上市公司。2014年6月长城集团通过资产置换的方式借壳江苏宏宝，获得第一家上市公司的控制权——长城影视。长城影视估值与实际的价值远远不符，评估价值为22.9亿元，与借壳前江苏宏宝股东权益账面价值4.7亿元相比，溢价18.2亿元。与此同时，“长城系”还进行重组，在公告后收购两家广告公司，分别是浙江光线和上海胜盟，共作价3.1亿元。2014年7月以3亿元的价格收购四川圣达(后更名为长城动漫)8.5%的股份，成为该上市公司的实际控制人。由此，2014年长城集团完成对上市公司的收购，使用资金8.1亿元。但是根据当时长城集团的经营业绩来看，集团内用以收购的资金并不充足。同时，根据表3的股权质押明细情况显示，长城集团在2014年7月至8月不断进行股权质押，质押数量达到7 430万股，质押的市值达到近15亿元，由此质押的资金不少于7亿元，并且长城集团没有对资金的流向进行详细披露。这7亿多元正好可以满足长城集团对四川圣达以及两家广告公司浙江光线、上海胜盟的股权收购。2015年10月，长城集团的做法如出一辙，收购天目药业16.77%股权，股权数为2 042万股，以5亿元的价格稳坐“宝座”，再一次成为控股股东。根据长城集团在收购前后的现金流来看，并没有大量的资金去支撑收购。结合表4，对2015年9月至10月的质押情况进行分析，发现长城集团在收购天目药业前曾分两笔质押长城影视股权，分别为5 000万股和2 600万股，筹集的资金刚好能够满足对天目药业的收购。由此可以推断，“长城系”控股股东通过质押长城影视股权进行了上市公司的收购。

表3 长城影视2014年7月至8月质押明细
Tab.3 The pledge details of Changcheng Film and Television from July to August in 2014

表4 长城影视、长城动漫2015年9月至10月质押明细
Tab.4 The pledge details of Changcheng Film, Television and Changcheng Animation from September to October in 2015

4.1.2 筹集资金并购重组

“长城系”股权质押的重要动因还在于筹集资金支撑其频繁的并购重组。表5统计了“长城系”繁荣期内主要并购标的情况。其中，长城影视收购次数高达35次，长城动漫19次，天目药业同为19次。三家上市公司仅是签署协议的收购标的资产规模就近100亿元，其中约48亿元的标的资产收购停止或未获监管通过。根据本文统计，大部分并购标的为长城集团的关联方，且大部分为现金收购；所收购的公司大多数为长城集团旗下的资产。受制于其他资金渠道的限制，其频繁并购重组的主要资金来源应为股权质押。

表5 “长城系”主要并购标的统计
Tab.5 The statistics of main M & A targets of “Changcheng System”

4.1.3 筹集资金维持运营

最后，“长城系”也需要资金来维持系族上市公司的正常运营。根据表6统计，系族内各上市公司净利润逐年下降，短期借款、长期借款居高不下，公司经营业绩所获得的资金并不能够支撑各项运营的发展；此外，系族内部资金占用金额(其他应付款)亦居高不下。股权质押所获资金，不仅需要维持短期资金链的正常运转、偿还长期利息，还需要偿还系族内部的占用资金。

表6 “长城系”运营资金压力统计
Tab.6 The operation capital pressure statistics of “Changcheng System”

4.2 质押资金流向分析

长城集团利用所持三家上市公司的股份进行多次质押，筹集了大量资金，但并未使用所质押的资金帮助上市公司发展主业或加强竞争力，而是在系族内部进行各类形式的利益输送。

4.2.1 利用质押资金进行收购，完成业绩承诺

2014年，长城影视借壳江苏宏宝上市。数月后，长城影视就开始了连续的收购行为。根据公告，长城影视拟以自筹资金3.24亿元，收购上海胜盟与浙江光线这两家广告公司，公告发布后第三天就开始停牌。与此同时，长城影视进一步推进非公开发行股票方案，方案显示其筹集资金主要用于未来三年内影视作品投资，剩余款项则用于补充流动性。但此方案遭到监管机构否决，原因在于2014年长城影视以巨额价款22.91亿元借壳江苏宏宝，同时给出了相对市场而言较高的业绩承诺：2014至2016年，其业绩承诺分别为归母净利润2.07亿元、2.35亿元、2.61亿元。因此，监管机构推测长城影视存在通过增发非公开股份收购资产、从而“购买利润”的嫌疑。

在非公开发行方案被拒之后，“长城系”为筹集资金选择了股权质押。由表7可知，2014年6月至2016年3月期间，长城影视通过现金支付方式以19.85亿元连续对6家广告公司和1家关联公司实施收购。在2014年6月对上海胜盟与浙江光线实施收购，但2014年半年报却显示其经营活动现金流为-3 400万元，显然无法通过自有资金完成收购，而本文推测其资金来源很有可能来自股权质押。2015年、2016年，长城影视以相类同的手段收购数家公司。因此，在业绩承诺期间长城影视财务绩效稳步上升，但在2017年，即一过承诺期便发生巨额亏损。此时由于长城影视前期收购对价过高，须对并购形成的大金额商誉减值。2018年计提减值商誉后，其亏损金额更是高达4亿元。同时，从长城影视利润表现可知，其主营业务影视未见显著增长，然而广告业务却大幅增加，成为利润主要来源。由此可以推断出，长城集团对广告公司的并购存在购买业绩、完成业绩承诺的嫌疑。

然而，“长城系”控股股东为长城影视“购买利润”，可能“掏空”与“支持”并存。如图4所示，“长城系”为长城影视收购6家广告公司，并通过广告业务支撑其主要利润来源，因此顺利完成业绩承诺，可以理解为是控股股东的“支持”行为。但同时，长城影视又以3.35亿元向母公司收购1家关联方的公司，溢价2.18亿元，可以理解为控股股东的“掏空”行为。但通过股权质押资金进行一系列的收购，创造业绩繁荣的虚假现象，也让长城影视背负巨额的其他应付款，本质来看仍是利益输送“掏空”上市公司的行为。

表7 长城影视并购标的明细
Tab.7 The details of acquisition targets for Changcheng Film and Television

图4 利用质押资金买“业绩”

Fig.4 Using pledged funds to buy “performances”

4.2.2 现金收购关联方标的并套现

2014年8月，长城集团成功收购四川圣达控制权并将其更名为长城动漫。数月后，即2014年末开始至2015年，长城动漫同样开始进行连续的收购，其收购对象主要是关联方。长城动漫收购方案总计31亿元，其中全现金收购方案10.16亿元(表8)和非公开发行股票募集资金收购方案21.34亿元。其中，21.34亿元的非公开发行股票方案融资目的在于构建“东方迪士尼”。“东方迪士尼”目的则在于形成长城动漫的产业链。产业链上游为原创动漫IP，中游为利用原创动漫IP制作影视作品，下游则为动漫周边如玩具、文具等。另外，通过“自筹资金”方式耗费10.16亿元收购与自身主营业务相关的公司，以求形成“长城系”的传媒、动漫产业链。

表8 长城动漫并购标的明细
Tab.8 The details of acquisition targets for Changcheng Animation

从表8可知，长城动漫收购标的主要为关联方，收购价款约9.15亿元，但账面价值仅为2.63亿元，其中，新娱兄弟的账面价值仅为391.25万元，却以5亿元金额进行收购。而非关联方的账面价值也很低，仅为142.82万元，而收购金额却大于1亿元。那么更为重要的问题在于，这么大规模的现金支付如何完成？财务报告显示，在2014年三季度，“长城系”所有上市公司总的货币资金仅为0.67亿元。结合表2，2015年“长城系”共进行7笔的股权质押，其涉及的市值约26亿元，本文以50%的质押率预估，那么“长城系”可筹集资金约为13亿元。因此，本文推测“长城系”控股股东很有可能利用这13亿元资金，覆盖连续收购中所需的10.16亿元资金，进而可能利用上市公司，实现利益输送，如图5所示。

图5 利用股权质押资金利益输送

Fig.5 The fund transfer by equity pledges

而关于“东方迪士尼”的非公开发行股票募集资金方案遭到证监会的问询：公司本次非公开发行股票的10个认购对象中有6个是控股股东的关联方，是否会损害中小投资人的利益？非公开发行股票筹集资金的实质是否为了购买资产？是否涉嫌借壳？监管方并不满意长城动漫的回函，方案未被批复，“长城系”仅能通过非公开发行募资并向长城动漫输血1.13亿元资金。

4.2.3 卖壳与违规担保

由于“长城系”频繁使用股权质押进行融资，带来了巨大的解押压力。由表9可见，2018年需要解押股数市值近38亿元。与此同时，旗下三家上市公司，经营业绩始终处于低谷，尤其是天目药业，亏损较为严重。为减轻资金压力，“长城系”欲将天目药业作为壳资源转手以弥补损失并套现。2018年9月，“长城系”与青岛财富(天目药业第二大股东的控股股东)达成了初步的合作共识，即将天目药业的控制权以13.5亿元的价格出让，但并未及时披露这一消息。2019年期间，青岛财富向长城集团出借3.5亿元，双方因借款产生争议并上诉至法院，“卖壳”被公布。天目药业信息披露违规受到深交所的处罚。由此可见，“长城系”的实际控制人利用买卖天目药业壳资源，通过违规担保借款，向长城集团进行利益输送，损害了中小投资者的利益，同时也印证了长城集团的资金存在股权质押解压的压力，如果资金被冻结甚至平仓导致控制权转移，对上市公司与中小股东都会产生连带影响。

表9 2018年“长城系”待解压资金规模
Tab.9 The fund to be decompressed by “Changcheng System” in 2018

5 经济后果分析

5.1 控股股东视角

“长城系”利用旗下三家上市公司进行股权质押，带来了巨大的现金流，在系族内“移花接木”，短期内迅速打造了中国著名的民营“长城系”，位列A股民营资本系族第十一位(表10)，超过了百分之八十的民营系族。

通过股权质押，“长城系”获得大量的现金流，并以此来进行下一步的商业版图扩张。由表7和表8长城影视与长城动漫收购关联方资产的情况可见，以长城动漫并购五家关联方公司、长城影视收购关联方诸暨长城影视为例，收购对价远比账面价值高，溢价金额8.7亿元，增值率为229.37%。而高额溢价收购关联方公司，迅速增加了大股东财富，却严重侵害其他利益相关者。通过购买业绩、打造产业链的包装，将劣质的资产推向资本市场，由投资者买单，同时也将风险转移给了股权质押中的质权方。

表10 中国民营系族排名表(1)
Tab.10 The ranking of Chinese private business families

5.2 上市公司视角

自利用股权质押收购三家上市公司以来，“长城系”存在高比例的股权质押。“长城系”控股股东忙于资本运作、拓张商业版图，并未专注于提高上市公司的主业竞争能力。高比例的股权质押是否给公司业绩带来不利影响？以往研究认为，大股东股权质押后，会扩大大股东现金流权和控制权分离程度，进而导致大股东更有动机侵害中小股东权益[10-11]。郑国坚等认为当股权质押导致大股东财务压力时，其更容易占用上市公司资金，并对公司业绩产生负面影响[43]。

而事实佐证了理论观点，即控股股东所构筑的“长城系”的经营业绩直线下滑。表11汇总了控制权变更后三家上市公司的经营业绩。其中，2018年长城影视净亏损达到约4亿元，同比下降344.04%。而长城动漫与天目药业同样为亏损状态。三家公司合计亏损8.72亿元。长城影视对大幅亏损给出的理由是计提子公司商誉减值、对应收账款计提坏账准备、融资成本上升等原因。其2018年公司资产减值损失为5.24亿元，较上增加了4.74亿元；财务费用同样也翻倍增长，已超亿元。长城动漫的亏损原因与长城影视有些类似。天目药业亏损原因主要在于核销无法收回的应收账款与退货处置。以上结果表明在控制人进行股权质押后，在掏空动机下，其更有可能弱化公司经营行为的监督效应，而导致业绩下滑。

表11 “长城系”上市公司业绩指标
Tab.11 The performance indicators of Changcheng System’s listed companies

(续表)

5.3 中小股东视角

“长城系”所属的三家上市公司均严重侵害了中小股东的利益。最直观的体现即市值的持续下降。由图6可见，2013年8月，自长城影视借壳计划的消息流出，原江苏宏宝股价从5.98元涨至33.65元；并购重组委审核之后，股价又再度暴涨。然而，随着长城系控股股东借壳成功、获得实际控制权后，除了在收购方案公布期间股价短暂上升以外，长城影视的股价呈现出逐年下滑的趋势。到2019年5月，爆出控股股东进行违规担保后，股价下跌至低谷，仅为3.88元。

图6 长城影视股价走势

Fig.6 The stock price trend of Changcheng Film and Television

由图7可见，“长城系”在收购长城动漫期间，股价短暂上升。另外，长城动漫在推出打造“东方迪士尼”概念后的2014—2015年，股价呈上升趋势；但后因证监会以可能损害中小股东利益为由终止其非公开发行股票计划，导致股价下跌；2019年5月，爆出控股股东进行违规担保后，股价暴跌至4.35元。

由图8可见，“长城系”在收购天目药业期间股价上升。然而，收购天目药业后，天目药业也频繁进行收购，但收购方案均以失败告终，导致股价连续下滑。在2019年5月控股股东被爆违规担保后，股价暴跌至13.06元。

图7 长城动漫股价走势

Fig.7 The stock price trend of Changcheng Animation

图8 天目药业股价走势

Fig.8 The stock price trend of Tianmu Pharmaceutical

综上可见，“长城系”控制人利用股权质押获取资金，实现其商业版图的构建，并推高股价，从而从资本市场中获得自身的财富积累，而忽视中小股东的利益，表现为在获得上市公司控制权后，并未实施大股东的监督职能，促进公司经营与管理，反之在其控制下，各公司经营业绩均下滑，并且还通过并购、出卖壳资源、违规担保等进行利益输送，导致股价下滑，中小股东为其行为买单。

6 研究总结

6.1 研究发现

基于民营上市公司控股股东频繁运用股权质押，但资金流向较为模糊，与中国民营系族集团普遍存在的现实背景，本文选取民营企业集团控制下的“长城系”，利用其旗下控股的三家上市公司披露的信息，分析控股股东是否以及如何利用股权质押在系族内进行利益输送。

研究发现：其一，“长城系”利用交叉质押三家上市公司股权的方法，筹集了大笔资金。其二，“长城系”并未充分利用所获资金专注发展上市公司主业，而是通过花钱购买业绩以完成业绩承诺、收购关联方资产以套现、卖壳与违规担保套现等方式，在系族上市公司之间进行利益输送。其三，对质押与利益输送经济后果的研究发现，短期内“长城系”发展迅猛，成为A股民营系族的佼佼者，控股股东获得巨额财富，但迅速“爆雷”，不仅部分上市公司业绩与股价持续下跌，遭受处罚并退市，中小股东权益也受损严重。

6.2 研究贡献

本文的贡献主要表现在：首先，本文从大股东掏空的视角，提供了控制人利用股权质押进行利益输送的直接证据，是对股权质押研究领域的重要补充。股权质押领域已经积累了丰富的研究成果，其中大量实证证据指出股东利用质押变相套现[2]，侵害中小股东利益[10-11]，进行利润操纵等[12]，却缺乏以案例形式讨论股权质押进行利益输送的直接证据。这很大程度上受到股权质押信息披露的限制，加之利益输送对象大多为非上市公司，难以直接观察到利益输送。本文利用“长城系”旗下控股的三家上市公司，通过观察系族内总的质押资金与公司披露的财务数据，为质押下的利益输送提供了较为直接的证据。其次，本文从股权质押的视角拓展了企业集团财务决策的研究。企业集团财务决策领域已经积累了丰富的研究成果，尤其是集团内部资金配置即内部资本市场的研究[13-15]，但尚未有研究从股权质押的视角来讨论集团内部资金的配置。企业集团能够质押的股权远大于独立型企业，因此也为集团内部提供了更多的资金。本文案例分析结果表明，质押资金通过集团内部公司间的流动进行利益输送，导致内部资金配置无效，由此本文是对企业集团财务决策领域研究的重要补充。其三，本文丰富了中国民营系族企业决策的研究。民营系族企业一直在中国资本市场中呈现重要地位，如海航系、复星系等。已有研究大多基于实证研究范式，本文结合民营企业普遍存在融资约束并利用股权质押筹集资金的背景，对民营系族企业的利益输送进行案例研究，也是对民营系族企业研究的重要补充。

6.3 实践建议

除了明确的研究贡献之外，本文也具有丰富的实践启示与政策完善价值。

其一，上市公司应当完善内部治理，规范质押资金合理使用，避免利益输送的不良经济后果。尽管控股股东由于具有控制权，能够便利地利用质押资金进行利益输送，但这也容易导致控制权转移、公司被掏空等不良经济后果。因此，公司应当积极主动地提高内部治理水平，来约束质押资金的合理使用，例如建立有效的内部控制制度，更详细地披露质押资金流向；建立多重内部治理机制，包括董事会、独立董事表决等来抑制可能存在的关联交易。

其二，外部投资者应当明确认识系族企业股权质押的经济后果，从而做出正确决策。由于系族企业控股股东能同时质押多家上市公司股权，获得更大规模的资金。对于系族上市公司，外部投资者不应仅关注该公司的股权质押，也应同时关注系族内其他上市公司是否也存在大额质押或资金动向，综合从系族整体的角度来判断其质押是否存在利益输送，审慎进行投资决策。

其三，本文可为监管层或其他外部治理者关注系族质押、识别风险提供借鉴。对于监管层、分析师、媒体等外部治理者，也需要密切关注系族上市公司股权质押可能引起的连锁反应，一方面促进公司提高质押资金披露透明度，另一方面也积极地发挥外部治理或监管作用，引导或帮助上市公司健康发展。