2023年12月29日通过、2024年7月1日起施行的新《公司法》，就公司资本制度做了诸多重大革新。相比现《公司法》对减资的“一视同仁”，新《公司法》将其细分为同比例减资与不同比例减资、实质减资与形式减资。对赌协议作为与减资密切关联之问题，必定受新规影响。故新《公司法》风吹草动之下，如何惊动对赌协议这一股权投资界之飞鸟，本文试予以探讨。

一、对赌协议与定向减资

与目标公司对赌，《九民纪要》确立了“股权回购+减资程序”或“金钱补偿+可分配利润”的履行规则。由此，协议有效、履行不能、驳回诉请基本成为司法裁判的路径依赖。但毕竟，规则为协议履行留了一个口子，即目标公司完成减资程序。那么接下来的问题就是，减资程序如何完成？

根据减资是否导致公司股东股权比例的变化，公司的减资行为可分为同比例减资和不同比例减资，后者在实务中常被称为定向减资。目标公司依据对赌协议定向回购特定股东持有的股权，并履行相应减资程序，则属于定向减资。[1]定向减资与等比例减资相比，将导致公司财产流向部分股东、公司股权比例变化乃至部分股东完全退出的后果。关于对二者的程序性要求，现《公司法》未进行区分，仅于第43条规定有限公司“减少注册资本的决议”须经代表三分之二以上表决权的股东通过，第103条规定股份公司须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，即都为特别多数决。但是在实务中，对此争议颇大。

一种观点认为，定向减资应当股东一致决。典型案例为（2018）沪01民终11780号，该案被编入2020年《人民法院案例选》，裁判要点即为：“除公司章程或者全体股东另有约定以外，公司通过定向减资导致的股权结构变化须经全体股东一致同意，否则构成公司法司法解释四规定的决议不成立的情形。在公司处于严重亏损的情形下未经弥补亏损，通过减资程序向股东返还投资款，将导致公司净资产减少，损害了公司股东和其他债权人利益，应认定为无效。”又如（2022）苏02民终4501号案，法院亦认为：“定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需三分之二以上表决权股东通过即可做出定向减资决议，实际上是以多数决形式改变公司全体股东一致合意所形成的股权架构，故对于定向减资，除全体股东或者公司章程另有规定外，应当由全体股东一致同意。”

另一种观点则认为，定向减资决议经特别多数决即可。如（2018）沪民申1491号案，法院经审查认为，虽然公司设立时对注册资本的确定以及各股东对具体出资额的认缴需要各股东进行合意，公司设立时股东之间的关系更类似于合同关系；但在公司成立后，股东缴纳的出资额已经转化为公司的注册资本，所有权属于公司，在公司运营过程中根据具体经营情况需要对注册资本进行增减时，需要遵守公司权力机构股东会作出的决议。公司法之所以规定对注册资本进行增减的股东会决议需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，正是遵循了对公司重要事项的资本多数决原则。注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第四十三条规定的初衷。

以上两派观点的核心主张实则在于，一致决论者主张对股东权益的严格保护，以及对“同股同权”原则的严格遵循，而多数决论者则看重公司的决策效率和经营自主权。[2]当然，不论何种观点，都要求减资还应当履行编制资产负债表、通知债权人并公告等程序，此乃共识，自不待言。

二、新《公司法》对定向减资规则的明确

(一)激进：《三审稿》禁止定向减资

针对上述分歧，《公司法（修订草稿三审稿）》第224条新增第3款：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，本法或者其他法律另有规定的除外。”即禁止定向减资，除非法律另有规定，排除了以当事人的法律行为作出特约，观点比一致决论者更加激进，引发广泛争论。

有学者分析了该款潜在的不利影响。第一，对定向减资的禁止与合理正当的商业需求相冲突，限制了风险投资机构（俗称“PE/VC”）退出企业的渠道，将打击国内小微企业和科技型初创企业通行的股权融资实践。第二，该款使法律剥夺了应属股东合意范围内的事项，一方面，并非所有定向减资均会侵害小股东利益，定向减资有其合理的商业逻辑，近年来已有许多司法判例认可了定向减资的法律效力；另一方面，公司法也并未对定向分红、股份回购等其它有类似经济实质的行为施加相同的禁止性规则。第三，该款不符合放松资本管制、优化营商环境的中国公司法修法趋势。[3]尤其是在立法父爱主义的关切之下，[4]严格、刚性的规则如果形成了规范过度的效应，就会逼着当事人想方设法迂回规避，从而增大了交易成本。[5]

对此，全国人大也披露了收到的对《三审稿》意见的情况，“有的代表、部门、专家学者和社会公众提出，等比例减资有利于实现股东平等，但也应尊重公司意思自治，适应商业实践需要，允许股东对非等比例减资作出约定”。[6]

(二)中和：新《公司法》增设例外情形

据此，新《公司法》第224条第3款规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”原则禁止定向减资，例外情形三种，即法律另有规定、有限公司股东一致、股份公司章程规定。

就该款中的“法律另有规定”，应包括新《公司法》第89条，即有限公司的异议股东股权收购请求权；第161条，股份公司的异议股东股份收购请求权；第219条，简易合并程序下的小股东股权收购请求权[7]等。此外，法律给予了当事人一定的意思自治空间，但明确对定向减资施加了相对于同比例减资更加严格的程序性控制条件。

体现相同原则的也包括定向分红条款。新《公司法》第210条第4款规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。”至此，定向减资与定向分红实现规则一致，精神统一。

三、新《公司法》对对赌协议履行的影响

（一）履行更加困难

新《公司法》第224条将导致投资人与目标公司对赌协议的履行将变得更加困难。对于有限公司，只要有任何一个股东不同意，哪怕它只持股0.1%，也无法形成有效的定向减资决议。对于股份公司，只要公司章程没有另行规定，定向减资决议就需要全体股东同意，这同样难以实现。

由此，新《公司法》对于与目标公司对赌给予了更严格的管制。对赌纠纷的裁判逻辑实现了资本维持原则与同股同权原则的并重，前者涉及债权人利益的保护，秉持有关资产的底线思维，故回购必须先减资；后者涉及其他股东利益的保护，贯彻遵循组织法思维，解决如何减资问题，需经全体股东同意或载入章程，仅特殊多数决不行。 [8]

同时，有论者观察到实务中可能出现的变化。例如，大股东为实现定向减资，可能选择先行通过多数决将有限公司变更为股份公司，进而在章程规定同比例减资的例外情形以越过持反对意见的小股东实现定向减资的目的。[9]此时，小股东除依新《公司法》第21条“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当承担赔偿责任”、第89条“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”等规定外，还有何种救济渠道，能否主张股东会决议无效或不成立，尚待考察。

（二）违法后果更加明确

若未经合法减资程序就回购股权的，股东则涉嫌构成抽逃出资。新《公司法》第53条在第1款“公司成立后，股东不得抽逃出资”之后，新增第2款，明确“违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任”。此时，不仅股东需要承担责任，相应的董监高亦有可能需一并担责。

与违法减资类似，新《公司法》第211条对违法分红作出了规定：“公司违反本法规定向股东分配利润的，股东应当将违反规定分配的利润退还公司；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”同样明确了其法律后果，其中董监高责任与其勤勉义务相一致。

四、对投资方的建议

在这一趋严管制背景下，为使与目标公司对赌尽可能具有可履行性，投资方可至少做如下工作：

1.与有限公司对赌的，自查对赌协议有无全体股东一致签署。如无，可择机与剩余股东补签。

2.与股份公司对赌的，应将对赌条款载入公司章程，并在章程中明确定向减资的的决议比例。

3.除与目标公司对赌外，投资方还可运用新《公司法》提供的其他制度工具实现合法商业目的，例如类别股制度，在公司章程中引入优先股/劣后股、特别表决权股等；[10]采用投资方与股东对赌，目标公司就补偿款或回购价款的支付承担连带担保责任的方式等。[11]

总之，新《公司法》是一个复杂丰富的工具箱，里面包含多种多样的工具，同时对相应工具的使用设置了一定的条件。基于身份的不同，目的的考量，可以采用差异化的工具。当一项工具的使用条件发生变化时，使用者必须应时而变；当使用受限时，使用者应当观察有无替代工具，尤其是有无成本更低、风险更可控、效果更有保障、实现更便利的工具。从新《公司法》对于对赌协议的影响出发，不同主体可以进一步反思自己手上的工具箱，对症下药，以求药到病除。

注释

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[1]参见周林彬、吴劲文：《股权回购型对赌协议的规制路径评析与公司立法选择》，载《证券法苑》2023年第1期。

[2]参见《禁止定向减资的合理性分析——基于〈公司法（修订草案）（三次审稿）〉第224条第三款》，载微信公众号“新语莘苑”，2023年11月4日。

 [3]参见《刘燕等：完善减资规则，无须以禁止定向减资为代价——关于公司法（修订草案）（三次审议稿）第224条第3款的修改建议》，载微信公众号“北京大学金融法研究中心”，2023年9月8日。

[4]立法父爱主义，又称威权主义、家长主义，主张基于保护法律主体的目的，立法者应尽可能地干预和介入个人所参与的法律关系，以避免个人的权益受到损害。参见石佳友：《治理体系的完善与民法典的时代精神》，载《法学研究》2016年第1期。

[5]参见《李宇｜公司法修订草案三审稿重要条文解读》，载微信公众号“华政民商”，2023年11月6日。

[6]参见《公司法修订草案进入四审 增加保护职工合法权益规定》，载中国人大网，http://www.npc.gov.cn/npc/c1773/c1848/c21114/gsfxd/gsfxd003/202312/t20231226_433791.html。

[7]新《公司法》第219条第1款规定：“公司与其持股百分之九十以上的公司合并，被合并的公司不需经股东会决议，但应当通知其他股东，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权或者股份。”

[8]参见王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，载《华东政法大学学报》2021年第5期。

[9]参见《汉坤•观点|重磅：从争议解决视角解读〈中华人民共和国公司法〉2023年修订要点》，载微信公众号“汉坤律师事务所”，2023年12月30日。

[10]新《公司法》第144条第1款规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。“

[11]参见邓纲、王毓琢：《对赌纠纷的价值选择与裁判进路》，载《人民司法（应用）》2022年第25期。