独角兽IPO的合规与风控_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

“独角兽”企业（Unicorn），源自美国，是风投界对某一细分行业之市场份额占比较高且估值在10亿美金以上的创投企业的称呼。近年来，尤其是最近半年以来，随着中国国内经济的发展，在生物科技、高端制造、人工智能、云计算等领域涌现出大量的“独角兽”企业。

伴随着这些企业的成长，融资成为扩大生产规模与保障优良业绩的重要因素，而通过上市进行直接融资，成为多数“独角兽”企业的选择。在此过程中，监管机构应当从何种角度进行监管，“独角兽”企业又应当从何种角度提前规避可能遭遇的合规风险，成为提及“独角兽”企业上市过程中不得不面对的话题。

乱花浅草：警惕炒作概念

“Unicorn”这个术语是由美国Cowboy Ventures的创始人兼风险投资家Aileen Lee首先提出，并得以迅速普及的。美国Cowboy Ventures是一家种子阶段基金（seed-stage fund）公司，支持创业者通过软件来改变工作和个人生活，因此最初定义的“独角兽”公司是特指软件和网络（software and internet）公司。对于创业公司来说，实现10亿美元估值的难度很大，但是并非不可能。尤其是近年来，中国经济在全球范围内一枝独秀，加之国内政策对于“独角兽”企业所在行业的支持力度加大，生物科技、高端制造、人工智能、云计算行业涌现出越来越多的估值超过10亿美元的企业。2016年，科技部火炬计划经过筛选，选出131家中国企业，形成“独角兽”企业清单。

如同近年来，国内对于太阳能、多晶硅、海外网购、互联网金融、共享单车等新兴产业的追捧一样，对于概念的过分追求，大都导致了这些产业的产能过剩。目前的“独角兽”企业所在行业似乎也面临着类似乃至同样的问题。在生物科技、高端制造等领域中，面临着群雄争霸，使人感到“乱花渐欲迷人眼”。但鉴于医药行业、智能制造等行业的高壁垒，真正能看懂其中的技术含量，发现企业投资价值的人和私募股权投资（PE）并不是很多。曾为业界公认的“独角兽”企业华大基因，2017年上市发行期间的股价与申报前的价格倒挂，已经让众多PE很受伤，更不用去点数那些仍在IPO排队过程中的“独角兽”企业。面对酷炫的概念，应当透过现象，看到其本质，这样一来，也可以使得更多急于进入这些“独角兽”企业所在行业的风险投资者冷静下来。

此外，值得注意的是，中美在“独角兽”企业概念上的理解差异。从原意上讲，美国是针对“估值”在10亿美元以上的公司；而在中国，由于公司注册制度，以及对于公司资本金、资产的依赖，通常会将这一概念置换为“资产”在10亿美元以上。“估值”与“资产”的差别，也将会引起投资者对于“独角兽”企业的企业价值（通常意义上，企业价值=股权价值+有息债务-现金）的不同判断。

笑俏丛中：公司基本面拆解与分析

四大行业中，“独角兽”企业“兽头”攒动并不可怕。只要掌握对企业基本面的分析方法，即可发现谁是真正的“她在丛中笑”。通常来讲，公司的基本面分为业务、财务、合规等3个方面。无论对于已上市的“独角兽”企业来讲，还是未上市已有部分公开资料，尤其是有经过较为权威机构审计或者审核的资料的“独角兽”企业来讲，从公司基本面入手的拆解与分析，将有利于企业认清自身未来发展的长短板，及时加以调整；同时，也有利于投资者发现“独角兽”企业真正的投资价值。

从公司的业务角度讲，生物科技、高端制造、人工智能、云计算等行业可谓是当下重新定义的“高科技”行业。但在这些行业中，也不乏鱼目混珠者。想要真正辨别“独角兽”企业，需要首先熟悉其业务。根据宁德时代2017年11月报送审核的《招股说明书》，公司“共拥有813项境内专利及13项境外专利，涵盖了材料、电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域”。该等专利的技术来源大多为“原始创新”。吴凯等核心技术人员共拥有发明专利超过40项。作为高科技行业企业，雄厚的技术实力是企业的生命线，也是带动公司基本面向好的源动力。

在公司财务分析方面，由于部分初创公司在创立初期，会计核算基础薄弱，往往会造成公司财务信息的不准确，很容易进一步导致企业生产决策、融资决策等方面的失误。同时，也使得风险投资者无法判断标的企业的投资价值。财务方面是企业基本面的重要因素，需要企业自身、风险投资者、监管者从不同角度，对其进行规范、审验，使得真正的“独角兽”企业显示其公司价值。曾经以“29块钱的T恤和69块钱的帆布鞋”为卖点的凡客诚品，先后得到联创策源、IDG、软银赛富、启明创投等知名机构投资，估值一度高达30亿美元，是当时不折不扣的“独角兽”企业。然而，在创立4年后的2011年，凡客管理层制定了较为冒进的生产策略，目标营业额从单月60亿元激进至100亿元；同时，还效仿京东，把凡客的SKU增加至20万个，频道扩充为500多个。很快，为冲销量的扩充和财务数据的漂亮，导致凡客迅速陷入了扩张和库存管理的泥潭，产品质量也每况愈下，营销投入虽缓慢递增，但增幅却逐渐下滑，亏损也日益扩大。有报道称，最严重的时候，凡客的库存曾高达20亿元，负债超过10亿元，公司每个月仅净亏损就达几千万元，天量库存和巨额亏损压得凡客喘不过气来。时至2016年，其员工总数已经从高峰时的1.3万缩减至仅剩180人。

在合规方面，由于很多因素，诸如行政处罚、潜在负债、核心技术涉诉等，均会对“独角兽”企业进入资本市场造成实质性障碍，因此，需要尽早发现这些问题，尽早寻求解决办法。美国Theranos本是一家智能医疗创业公司，这家公司设想能用家庭医疗设备代替医院的血液检测。公司创始人伊丽莎白·霍尔姆斯更是被科技媒体誉为“女版乔布斯”。当时这项激动人心的技术被认为能颠覆760亿美元规模的血液检测市场，Theranos公司的估值最高曾经冲到了90亿美元。但是，很快在外媒《华尔街日报》的披露下爆出，这个“女版乔布斯”的励志故事或许只是个骗局。Theranos的医疗设备未能通过FDA认证，该公司检测的200多个血液样本中，只有一个样品的检测结果正确。2016年年初，在美国FDA的介入下，Theranos实验室被吊销医疗行业从业资格，并令该公司2年不得踏足医疗行业。估值从90亿美元到0，Theranos仅仅只用半年就做到了。无独有偶，曾在SaaS名列前茅的Zenefits公司创业仅两年，就成功进入“独角兽”企业行列，估值高达45亿美元。然而问题就出在公司核心业务的保险上。在美国销售医疗保险必须经过相关培训并获得许可。然而，Zenefits没有严格遵循这一规定，触及美国国内金融安全防线。最终，Zenefits向美国相关部分缴纳了6.25万美元罚款，估值一路下跌。

对于以上业务、财务、合规方面的规范与评判，有利于还原“独角兽”企业的真正基本面，在有利于真正“独角兽”企业展示投资价值的同时，有力地保护投资者的利益，维护全国乃至世界范围内的金融稳定。

宝剑磨砺：金融监管体制改革

与国内A股市场的对接，就监管层面而言，自然避不开中国证监会的监管与审核。2018年两会期间，国务院机构改革方案仍然保留了中国证监会，作为国务院直属的事业单位，足以见到中国证监会在目前金融监管中的独特作用。然而，“宝剑锋从磨砺出”，要想始终保持宝剑的光辉，使得其所指方向适得其所，就要时时勤“磨砺”。

今年1月，上交所发布2018年发展战略与工作重点，强调“逐渐把上交所建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场 ”，这些新蓝筹企业不仅包括互联网、人工智能和生物医药领域的“独角兽”企业，而且还有航天、航海、航空、高端装备制造的国之重器企业”；2月，深交所在《发展战略规划纲要（201802020年）》中，也提出“形成领先的创新支持市场体系，国家级高新技术企业占比、中小创企业成长性领先全球新兴市场，强化对‘独角兽’等新兴企业的服务”；3月全国“两会”期间，中国证监会副主席、全国政协委员姜洋表示：“今年证监会将以服务国家战略和现代化经济体系为导向改革发行上市制度，深化主板改革，努力增加制度供给和包容性。”消息称，中国证监会也已专门成立关于“四新”类企业创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究，进行把关。在同期中国证监会审核的案例中，富士康从申报材料到通过发审会，仅用了23个工作日，更加证实了“独角兽”企业监管审核的“绿色通道”。

进入A股市场的方式众多，包括直接IPO、重组上市、发行凭证等。从目前的情况看，以BATJ为代表的“独角兽”企业多数均在海外上市，并搭建了VIE结构。对其回归A股的途径，常见的方式有两种：一种是拆除VIE架构后重新上市，如2017年360的回归案例；另一种则是采取中国存托凭证（CDR）的方式，BATJ等“独角兽”企业将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。由此可见，CDR可以有效解决境内外两地法律监管的差异问题，同时也将有利于已上市、海外退市企业回归A股上市。而且，从操作成本、融资效率来看，CDR的方式较为便捷。

对于“独角兽”企业上市的监管，不仅包括上述政策支持、回归方式等方面，还包括名单的筛选等，这可能需要中国证监会联合科技部、工信部等多个单位进行认定，并对未来名单的更新与淘汰保持同步。只有综合多方监管力量，才有利于“独角兽”企业政策的落地，使得A股投资者的权益得以保护。

身正令行：化解合规风险与危机处理

古语云：“其身正，不令而行；其身不正，虽令不从。”“独角兽”企业的合规监管需要从自律与他律两个方面入手。微观上，企业自身对于业务、财务、公司治理等方面的规范，将有利于中观监管政策、宏观导向政策的落实。

北京时间3月12日，爱康国宾（NASDAQ:KANG）发布公告称，收到来自云锋基金和阿里巴巴的收购提案，提议收购价为20美元/ADS（美股存托股份）或40美元/股。受此消息影响，爱康国宾美股盘前涨超11%，报19.58美元/股；截至当日收盘，爱康国宾股价报收18.8美元/股，涨4.91%。

这家在拟回归A股路程上“屡遭坎坷”的企业，能够在今天重新启动私有化进程，并很有希望在未来登陆，除了自身积极处理突发事件的危机处理能力外，更大程度上获益于国内宽松积极的监管环境。在回顾这样的“独角兽”企业的融资历程的同时，未来潜在的“独角兽”企业、投资者、监管层以及宏观政策的制定者也应当从中总结经验，吸取教训，为未来潜在的“独角兽”企业在自身规范、危机处理，以及监管改革、宏观政策导向等方面辨明方向。

习近平总书记在党的十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。2017年末召开的中央经济工作会议进一步强调，“中国特色社会主义进入了新时代，我国经济发展也进入了新时代，基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”这是以习近平同志为核心的党中央根据国际国内环境变化，特别是我国发展条件和发展阶段变化作出的重大判断。在这样的宏观大背景下，将有越来越多的“独角兽”企业受益这样的政策红利。

总之，“独角兽”企业概念得益于宏观经济政策的导向，落实在中观监管政策层面，进一步引导了企业自身业务及产业资金的投向。“独角兽”企业上市过程中的合规监管与风险把控需要从企业自身、证监会监管、宏观政策等3个方面同时推进。

本文作者系北京大学法学博士