2021年2月5日，中国证监会发布《监管指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称“《指引》”），就股权代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等市场反映集中问题以及各方责任、监管要求等作出进一步明确。《指引》一经发布即受到了市场高度关注，“影子股东”、突击入股、异常价格入股等行为，在《指引》发布后将受到更加严格的监管。现就《指引》进一步规制突击入股套利、股权代持清理、异常价格入股核查以及《指引》对发行人及其股东、PE投资机构、中介机构的影响等若干要点解读如下：

一、修订完善锁定期规则，规制突击套利

根据《指引》，“突击入股”认定时点由原先IPO申报前6个月扩展至申报前12个月，同时扩大了“突击入股”股东的范围，不再区分股东的入股方式，新旧锁定规则对比如下图所示：

注1：《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》合称《上市审核问答》；

注2：上图中“一般受让”系指受让自非控股股东、实控人或其一致行动人；

注3：新增股东系指《指引》规定的“发行人提交发行上市申请前12个月内新增股东”，其应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让，但申请前12个月内受让老股是否应理解为“新增股份”、以及老股东追加投资是否属于“新增股东”，尚待实务进一步明确。

笔者理解，就“突击入股”作出锁定限制的基本逻辑在于：拟上市企业本身系兼具长期“价值型”、短期稀缺“资源型”投资标的，临近上市前，企业上市预期愈加明确，尤其是在注册制背景下，IPO审核及上市周期均相对缩短，“突击入股”的预期收益已相对明显、可观，在此背景下，对拟上市企业“资源型”过热追捧则易掩蔽对其“价值型”的判断，即便拟上市企业的估值处于较高水平，仍有投资者愿意为其“买单”，易引发短期投资套利或其他有失公允的投资乱象，甚至也可能存在权钱交易、利益输送等一系列问题。因此，为引导长期价值投资、扶持拟上市企业的持续成长，不单在“投后”做锁定限制，在“投前”也应设置更长的“突击入股”界定标准。

以往，为规避36个月锁定期，“突击入股”股东可能对拟上市企业的申报时点提出要求（入股6个月后再行申报），或通过购买（非控股股东、实控人所持）老股等方式入股。但《指引》就“突击入股”行为采取了更严格的措施，无论股东是增资还是购买老股，只要取得时间为申报前12个月内且不存在《指引》规定的豁免情形的，均需承担更长时间的锁定期，即“新增股份自取得之日起36个月内不得转让”。

笔者注意到，相比《上市审核问答》，《指引》存在一种比现有规定更宽松的情况，即“申报前6个月内从控股股东、实际控制人或需要锁定36个月的股东处受让股份的”，现有规定中的锁定期为自股票上市之日起锁定36个月，但《指引》规定其锁定期起算时间为“新增股份取得之日”，而非“股票上市之日”。笔者倾向认为，《指引》并未完全取代现有规定，如“突击入股”股东还符合现有规定中“申报前6个月内从控股股东、实际控制人处受让股份”的情况，其锁定期仍应符合“自股票上市之日起锁定36个月”的规定，如此更符合《指引》出台的初衷，也避免《指引》下产生新的监管套利。

考虑到市场化或政策导向下的一些特殊交易，对于发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌、境外证券交易所上市交易期间通过集合竞价、连续竞价交易方式增加的股东，以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导取得发行人股份的股东，可以申请豁免《指引》的核查和股份锁定要求，保护了在公开市场正常投资的小股东之权益以及依法依规取得股份的股东之权益。

二、严禁股权代持，确保股东适格

根据《上市审核问答》，拟上市企业存在股权代持的，除需要确认股东之间对代持关系无异议、代持的股东之间没有纠纷和争议外，应当将代持股份还原至实际持有人。但注册制下，相对包容性的制度设计及审核尺度，目前已存在未还原代持但仍通过审核的案例，例如在科创板上市的安集科技，其在上交所审核环节、注册环节均收到与代持相关的反馈问题，相关中介机构基于代持人的说明、境外律师的法律意见，认为“代持安排自设立之日起未发生变化，代持安排中表决权、收益权等权属清晰，代持安排稳定，代持各方不存在任何纠纷”“代持安排不构成本次发行上市的法律障碍”“代持安排符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的有关精神、代持行为符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》有关规定，不构成本次发行上市的法律障碍”等法律意见。

本《指引》进一步明确“发行人股东在提交申请前依法清理股权代持”，并对于代持问题严格清理要求，也是对发行人股东的适格性问题进行强调，对于存在不能担任股东的情形，例如公务员、党和国家机关的退（离）休干部、党政机关及隶属该机关编制序列的事业单位的干部和职工、现役军人等，也应当予以规范。

此外，对于“影子股东”的强化监管是本《指引》的重要内容之一，且由中国证监会的监管上升到多部门联动监管，就反洗钱管理、反腐败要求等方面征求有关部门意见，以对“影子股东”违规持股以及拟上市企业包庇纵容等行为起到了进一步的震慑作用，有助于规范证券市场及资本市场的投资行为。

三、对异常价格入股提出严格核查要求

本《指引》对入股价格异常的股东存在两方面的核查要求：

1. 从核查结果而言，需要确认股东身份及适格性。对于自然人股东，应核查其基本情况、入股背景，对于“SPV结构”股东，应层层穿透至最终持有人并说明其基本情况。无论是自然人股东、还是“SPV结构”股东，最终还是落到股东真实身份背景以及是否存在代持、禁止持股情形以及不当利益输送的行为。

2. 从核查过程而言，需要保证核查手段充分。根据《指引》的要求，中介机构发表核查意见不能简单依据相关当事人的书面说明或承诺，而是应该全面深入核查包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源、支付方式等客观证据。

一直以来，入股价格合理性为审核关注问题，不仅是申报前突击入股的股东，还有发行人历史沿革过程中以异常价格取得发行人股份的，常会被审核机构问询“定价依据、资金来源、身份背景、合理性”以及“是否存在股权代持/委托持股情形，是否存在关联关系或潜在利益关系、是否存在特殊利益安排、是否存在纠纷或潜在纠纷、股权权属是否清晰”等问题。在涉及前述问题时，中介机构的核查手段一般是查阅发行人的工商登记资料、入股相关协议、入股价款支付凭证、相关决议等程序文件，以及发行人及相关股东出具的说明、调查表和中介机构对股东的访谈。其中，就入股背景、定价方式、资金来源等问题，往往能依据的材料限于相关机构或自然人股东的承诺、说明，这种情况下，保证相关背景真实可信、定价依据合理在实务中可能存在一定困难，对中介机构的核查手段及专业判断能力也提出了更高的要求。

四、《指引》对发行人及其股东、PE投资机构、中介机构的若干影响

（一）发行人

《指引》明确了发行人在股东信息披露方面的义务：

“1. 真实、准确、完整地披露股东信息；2.出具专项承诺，说明其股东适格、不存在利益输送；3.应当及时向中介机构提供真实、准确、完整的资料，积极和全面配合中介机构开展尽职调查，依法履行信息披露义务。”

其中值得关注的是，《指引》对发行人提出了新的要求，即出具专项承诺，说明其股东是否存在禁止持股情形、是否存在中介机构及相关人员持股、是否存在以发行人股权进行不当利益输送。该承诺被明确要求作为发行人提交申报材料时的必备文件，充分彰显了注册制下拟上市企业自身应当承担相关信息披露的责任，且不得对股东违规持股问题进行任何形式的隐瞒。

（二）发行人股东

《指引》明确了发行人股东在股东信息披露方面的义务：

“1.应当及时向中介机构提供真实、准确、完整的资料，积极和全面配合中介机构开展尽职调查，依法履行信息披露义务；2.存在涉嫌违规入股、入股交易价格明显异常等情形的，中国证监会和证券交易所可以要求相关股东报告其基本情况、入股背景等，并就反洗钱管理、反腐败要求等方面征求有关部门意见，共同加强监管。”

一方面，本《指引》发布前，现有规定中的“信息披露义务人”范围往往不包括发行人的“小股东”；本《指引》发布后，在企业申请首发上市的过程中，无论其持股数量多少，发行人股东均需依法履行信息披露义务。另一方面，在监管方式上，不仅中国证监会及审核机构有权问询，就反洗钱管理、反腐败要求等方面问题也加入了多部门联动，共同加强监管。

（三）PE投资机构

Pre-IPO轮的PE投资机构投资策略通常是投资拟上市企业在上市后适时减持套现，其投资时间距离申报时间确实存在间隔较短的情况。虽然以往为了避免受到“突击入股”的锁定期限制，有意在入股时间与申报时间中形成6个月的间隔，但本《指引》将“突击入股”的时间范围扩展到12个月，对Pre-IPO轮PE投资机构的投资计划和退出安排将会产生一定程度的负面影响。这一规定在未来是否能推动更多的早期投资、是否有碍企业在Pre-IPO轮融资，PE投资机构如何调整退出计划和收益实现方式等有待进一步观察。笔者认为，《指引》新政将进一步考验PE投资机构的长期价值判断能力，为拟上市企业“资源型”的热捧适当降温，有利于通过资本的价值投资支持拟上市企业长期、持续成长。

（四）中介机构

一方面，《指引》进一步压实了中介机构的责任，对中介机构提出更为明确的核查要求：

“1.发行人的自然人股东入股交易价格明显异常的，中介机构应当核查该股东基本情况、入股背景等信息，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。发行人应当说明该自然人股东基本情况。2.发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。3.保荐机构、证券服务机构等中介机构应当勤勉尽责，依照本指引要求对发行人披露的股东信息进行核查。中介机构发表核查意见不能简单以相关机构或者个人承诺作为依据，应当全面深入核查包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源、支付方式等客观证据，保证所出具的文件真实、准确、完整。”

另一方面，《指引》也明确要求发行人及其股东应当配合中介机构的核查。以往IPO核查工作中，发行人及其股东往往是相对强势一方，中介机构开展核查工作存在一定的难度和顾虑，但股东核查并不仅仅是中介机构一方的责任，往往也依赖于发行人及其股东的配合度和资料提供的完整度。中国证监会在《指引》中明确规定发行人及其股东应当配合中介机构的IPO核查工作，同时也承担一定的信息披露义务，符合股东核查工作开展的逻辑，也有利于提高中介机构股东核查工作的效率，保障《指引》的精神更能得以充分落实。

结束语：

本《指引》的发布，作为注册制改革中的重要一环，从各个维度进一步规范和打击“影子股东”“突击入股”等各类资本市场乱象，限制、制约违规持股、短期投资套利和投机行为，从而倡导长期投资、价值投资理念。同时，《指引》强调了发行人、发行人股东和中介机构各方在股东信息披露中的角色和责任，有力促进各方归位尽责，共同确保相关信息披露的真实性、完整性、准确性，这与信息披露为核心的注册制理念一脉相承。