日益蓬勃发展的资本市场深刻的改变着中国企业的创业范式、竞争逻辑、发展路径以及传承模式。2月1日，证监会宣布，国务院已批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，证监会和交易所就主要制度规则草案向社会公开征求意见。2019年科创板正式试点注册制，2020年创业板改革并试点注册制，2021年北交所揭牌开市同步试点注册制。经过4年试点，如今股票发行注册制全市场推行。这意味着中国资本市场经过近30年的发展正式进入全面注册制时代。

在核准制下，对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，虽然短期有稳定股指或信心的作用，但却不利于市场自我约束机制的形成，反而导致市场供求的扭曲和紧张：由于IPO成了稀缺资源，不能反映和满足市场投融资主体的真实需求，获得稀缺资源成为资本市场投融资双方的共同利益，这客观上推动了市场主体由博弈转向合作，把监管机构当成了唯一的博弈对象，使市场信息揭示机制和估值定价机制失灵，削弱了市场价格发现和风险释放的能力，进而导致A股IPO融资长期存在“宏观上供过与求，微观上供不应求”的尴尬局面。

市场本身是最有效率的资源配置工具，改革的本质是权力的让渡，注册制的方向无疑是正确的。把市场力量即买卖双方的判断、意向和约束力量引入到发行结果、发行价格的确定上来，才能形成运行健康、有韧性的资本市场。而一个运行健康、有韧性的资本市场才能通过降低信息不对称和交易成本，使固化的资产不断转变为有流动性的金融产品，在助推经济发展、优化资源配置、改善风险分配、实现共同富裕等方面为实体经济乃至国家社会注入源源不断的活力。正如沃尔特·贝戈豪特在一百多年前的感叹：“……在英国，资本总是肯定地和立即地流向最需要它的地方和资本能够赚取最多的地方，就像是水总能流向需要它的平面”。

改革的长期目标应当是实现发行结果、发行节奏和发行定价的市场化，让新股申购变成有赚有赔的买卖，实现承销商自主配售，最终回归新股发行需要承销商“推销”而非“中签”的本源。以最早推出注册制改革的科创板为例，建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。该机制主要体现在以下几方面：1、面向专业投资者进行询价定价。考虑到科创板投资者的投资经验和风险承受能力更高，因此科创板取消了直接定价的方式，全面采用市场化的询价定价方式，并将首次公开的发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构。2、充分发挥投资价值研究报告等作用。为进一步发挥主承销商的研究分析能力，科创板借鉴了境内外市场的成熟经验，要求主承销商在询价阶段向网下投资者提供投资价值研究报告。在报告中，主承销商应当坚持独立、审慎、客观的原则，通过阅读招股说明书、实地调研等方式，对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，同时对投资风险进行充分揭示。3、鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。根据境内外的实践经验，向战略投资者配售可以引入市场稳定增量资金、帮助发行人成功发行；发行人的高管与核心员工认购股份，有利于向市场投资者传递正面信号。

全面注册制的推行，无疑客观上会使企业上市的确定性相对更高，而加大直接融资力度，发展多层次资本市场，让更多的科技企业和创业企业通过资本市场融资上市，更是国家层面确定的扩大供给策略。但“注册制”这三个字有时也会令人产生一种错觉：注册制下IPO是否真的没有门槛？是否只需要关注信息披露就可以了？显然不是！注册制改革有重大公共问题变革中固有的路径依赖，也有资本市场本身条件的历史和现实制约。即便放眼全球观察，所谓注册制也并没有固定或统一的模式，受历史背景、经济环境、法律制度、监管执法水平和投资者结构等因素影响，各国、各地区形成了不同的特点。

市场化不是一蹴而就的过程，只要市场机制未能形成充分有效的买方约束，上市资格在转轨阶段就仍然是一种事实上的稀缺资源——而从常识上讲，任何一种稀缺资源都不可能是通过“注册”而获得的。改革带来的压力和阵痛，只有身处时代洪流中的人才能感受：面对熊长牛短的3000点拉锯战，面对踌躇满志而又战战兢兢的发行人，面对饥不择食不加分辨申购新股的投资者，面对火山爆发铺天盖地的舆论，监管和市场博弈角力的过程是非常痛苦的——往往是越想要控制，反而越控制不了。当我们回顾任何一段历史的时候，只有体会出利益相关各方当时的“不得已”，才能更好的接近历史的真相，才能明白改革没有“完成时”只有“进行时”，也才能明白今时今日注册制改革不是简简单单的一次市场化放权，而是一场“犯其至难而图其至远”的伟大变革。

从实证观察的角度观察，2022年A股IPO终止企业共计293家，其中25家因审核不通过而终止，268家为主动撤回终止。若把撤回终止也计算在内，2022年国内A股IPO的真实过会率仅有60%左右！监管机构也强调，将常态化开展投行内控现场检查，从“带病申报”、“一查就撤”、执业质量存在严重缺陷等典型问题入手，重点检查投行内控制度是否健全、运行是否有效、人员及保障是否到位等，促进保荐机构真正发挥“看门人”功能，为注册制行稳致远夯实基础。从实证数据和监管态度可以看出，注册制不是不审核，注册制更不是没有任何门槛，注册强调信息披露但是信息披露并不能解决所有的问题，IPO审核逻辑是选择最优秀的公司成为公众公司，从而为投资人创造更丰厚的回报。注册制可能改变筛选的模式和逻辑，但是筛选的本质目的没有改变，其中既有基于价值思维的基本面评估，也有基于底线思维的规范性评估。

价值思维：从投资者角度对企业上市的基本面评估 

股票的本质是上市公司所有权的凭证，股票的价值来自公司未来经营产生的利润和现金流。现代金融投资学家威廉姆斯和戈登在1938年提出了DDM模型（股利贴现模型），成为股票估值的经典框架，至今仍广为沿用。DDM模型告诉我们，股票价值是未来现金流的贴现，股价=企业盈利/（无风险利率+风险溢价）。分母端是无风险利率和风险溢价，无风险利率一般指基准利率、政府债券的利率，受货币政策的影响；风险溢价反映投资者风险偏好程度和要求的回报率，受市场情绪影响。分子端则集中反映了企业的基本面和成长性，也是企业作为一个具体投资标的投资价值所在。

从法理上讲，在注册制下监管机构不对证券投资价值做实质性判断。发行条件从“具有持续盈利能力”、 “具有较强的盈利能力”转变为“具有持续经营能力”， 各板块的上市财务条件也变得更加包容化和多元化。但我们绝不能由此得出“注册制下企业上市过程中，对业绩规模、盈利能力、成长性等基本面的考察不再重要”这样的简单结论。企业上市融资毕竟是一项经济活动，要遵循经济规律，这个规律就是企业发行上市是投资和融资的双向经济行为，股票发行融资的任何环节不能脱离投资者利益保护的立场。投资者的根本目的在于获得回报，资本从来都不是免费的，资本有它的纪律性和原则性，资本市场只会青睐那些资本利用效率高的企业，并给予其高估值。在理想的市场化条件下，买方作为资金的提供者、卖方作为资金的需求者，通过信息交换、自由竞争、相互约束和结果激励完成这一互动和选择过程。然而正如前面所述，只要市场机制未能形成充分有效的买方约束，上市资格在转轨阶段就仍然是一种事实上的稀缺资源——在这种资源分配的过程中，无论自觉或不自觉，中介机构对于上市标的的遴选和培育，监管机构在审核过程中的倾向和偏好都无法脱离，也不应该脱离对企业基本面和成长性的价值判断。从注册制实施以来的市场实践看，在诸多的审核关注点以及否决理由背后，其中诸多逻辑也指向了监管层对企业基本面和成长性的隐忧和顾虑。企业上市是一项严肃而重大的决策，牵一发而动全身并且要付出各项显性及隐性的成本，所以拟上市企业在做IPO规划时应当遵循客观规律和底层逻辑，考虑自身所处的环境因素和发展阶段，从企业的产业研判、盈利趋势、竞争分析和创新能力出发评估企业上市的必要性和可行性。

底线思维：以监管者立场对企业上市的规范性评估 

按照美国证券法Howey Test对证券定义的描述，上市公司的股票作为一种金融产品，投资人关于证券投资利润的获取不依赖于投资人自身的努力。企业在上市后，股东人数急剧增长，却相对而言持股期限较短，这种迅速改变的产权关系大大弱化了股东“所有权人”的概念。从这一特征出发，普通投资人无论是从客观能力还是主观意愿上讲都很难直接参与上市公司管理。为了保护公众投资者的利益，必然要求上市公司在企业治理、内控管理、信息披露等方面提出了更高的标准，或者说承担了更多的责任；同时上市公司作为公众公司获得了更多的社会资源，也就应当承担更多的社会责任，理应在依法纳税、合规经营、诚信守纪等方面成为更好的表率。也正是因为这个原因，企业要实现IPO不仅要满足基于经营业绩和成长性的基本面评估，还要满足各项规范性的要求。注册制改革之后，在强调充分信息披露背景下，对于很多法律、会计问题的处理，分析更加透彻，理解更加清晰，标准也更加明确，但仍有很多规范性底线需要企业去遵守。细节决定成败，无论是审核制还是注册制环境下，我们总是不断看到有业绩靓丽的“好公司”因为各类规范性问题，被监管机构否决或撤回申请材料，甚至错过了最佳的IPO窗口期，没能成为IPO意义上的“好项目”，令人扼腕叹息。成功的IPO项目往往都是相似的，必须以敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业的态度，从股权清晰、资产完整、业务合法、利润真实等规范面出发，一手抓业务发展，一手抓内控规范，不要刻意回避一些规定，隐瞒一些风险，而是在充分披露前提下的合理处理，尤其不能产生诚信问题，成为那种监管层眼中被放大的成见。