结合司法判例及IPO审核实践谈清理对赌条款的“正确姿势”_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

近日，上海高院一项判决书刷了金融从业者的屏，在（2021）沪民终569号判决书中，法院认定上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌约定无效，法院在该案中否认与市值挂钩对赌约定的效力，佐证了司法与证券监管的一致性。该案另一特别之处在于，涉案企业未在IPO阶段披露投资人与实控人之间关于市值对赌的约定，市值对赌约定系证监会及交易所明令应当清理的对赌类型，客观上涉案企业未进行披露有规避证券监管之嫌。

基于对赌约定在IPO审核中的敏感性，为避免给企业上市增添阻碍，企业在IPO申报前与投资人协议清理对赌约定已成为投资双方之间的默契。

但是，对赌作为投资人一项重要风控措施，一旦放弃，投资人利益将面临难以得到保障的风险，实践中出现了“附条件恢复的终止”“表面终止另签抽屉对赌”等对赌条款清理模式。笔者在本文结合IPO审核实践及司法判例就对赌条款不同清理模式的态度，谈一谈如何“恰当地”清理拟IPO企业上市前投融资对赌条款，供读者诸君参考。

一、对赌条款的清理模式

证监会《首发业务若干问题解答》及沪深交易所审核问答确定了对赌协议申报前须清理的原则，也明确了可以不清理的例外情形需要同时满足的四个条件：

但何为清理？或者说清理的标准是什么？证监会和交易所未明确说明。实践中，关于对赌条款的清理存在较多网传窗口指导意见。例如，今年2月份网传窗口指导：发行人、股东均不能作为签署主体；协议全部特殊条款（不仅是影响财务数据的条款）自始无效；终止特殊条款的补充协议日期需签署在IPO报告期内，否则需延期申报IPO。

实操中对赌条款的“清理”主要形成了以下三种模式：

二、IPO审核针对不同清理模式的差异态度

（一）模式一：最便利审核

为审核导向、便利闯关等因素，越来越多的拟IPO企业采用全面、彻底的清理对赌条款，且为体现彻底性，约定溯及既往的终止对赌条款且在任何情况下均不会恢复效力。该模式对于拟IPO企业来说确属最安全的着陆方式，但对于投资人来说将面临投资风险难以管控的挑战。采用该模式过会的案例较多，笔者不再列举。

（二）模式二：可接受但原则上应满足审核回答“可不清理的四个条件”

该模式一度被认为系“文字游戏”，对赌条款并未真实终止。该模式下发行人仍需要说明其恢复条款是否符合证监会《首发业务若干问题解答》或沪深交易所审核问答的相关要求。采用该模式已过会案例包括星环科技（688031）、采纳股份（301122）、奥浦迈（688293）、铂力特（688333）等。实践中存在不少企业采用申报时保留“对赌恢复条款”，经过若干轮针对性问询后，最终彻底终止对赌条款，例如甬矽电子（688362）、必易微（688045）、兰剑智能（688557）、博瑞医药（688166）、美迪西（688202）等，其原因可能与对赌条款不满足审核问答“可以不清理的四个条件”有关。

（三）模式三：存在较大风险因未披露不涉及审核是否可接受

部分企业表面上约定无条件终止/解除对赌条款，但私下另签抽屉对赌（约定新的对赌条件或约定对赌条款仍对各方当事人持续有效）或直接选择不披露、不清理对赌条款的消极处理方式，如江苏某某生物科技股份有限公司、成都某某科技股份有限公司在申报文件中均未披露对赌约定的存在，相关企业所涉对赌条款属于与市值挂钩等必须清理的对赌条款，客观上企业保留相关必须清理的对赌约定已致其不符合上市审核要求。因隐瞒事项，相关方后续均受到交易所监管措施。该处理模式易被认定进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，不仅面临受到行政、刑事处罚的风险，同时将面临投资者索赔的风险。

三、司法实践针对不同清理模式的差异态度

《九民纪要》的出台明确了在无法定无效事由情况下，投资人与目标公司签署的“对赌协议”应当有效。 由此产生的问题是，以上三种清理模式，司法对于其效力、后果是如何认定的？投资人还能否主张行使对赌条款项下权利？

（一）模式一：约定无条件终止/解除对赌条款，投资人丧失对赌条款项下权利

司法实践中的多数观点认为，对于投资人为配合IPO约定无条件终止/解除对赌条款，无论因何种原因IPO失败，对赌条款效力均无法自行恢复，投资人丧失对赌条款项下权利。例如在（2018）最高法民终645号案件中，法院认定：“各方当事人以书面的《股东会决议》以及实际行动解除了《增资扩股协议书》第五条约定的业绩对赌条款……一审判决认定《增资扩股协议书》第五条的业绩对赌条款实际已经被解除是正确的……”

司法实践对该模式态度较为统一，签订新的补充协议约定无条件终止/解除对赌条款已经改变了原协议约定，只要客观上不存在导致补充协议无效的事由，投资人无权再要求按照原协议执行对赌条款。

（二）模式二：当事人为配合上市终止对赌条款但约定附条件恢复，该约定合法有效

司法实践中的多数观点认为，对于约定对赌条款效力中止/暂时终止，但约定若企业终止或放弃IPO/主动撤回IPO申请资料/IPO申请被否决时对赌条款效力恢复的约定合法有效，在条件触发时投资人有权要求对赌相对方履行相应对赌义务。例如在（2019）最高法民申1982号案件中，法院认定：“根据原审查明事实，虽然《补充协议二》明确约定终止《补充协议一》第二条‘赎回权利（回购）并退出’条款，但在其后签署的《补充协议三》中，各方一致同意就《补充协议二》中的相关事项作出进一步约定，其具体约定内容实质上就是恢复前述股份回购条款，系对《补充协议二》的有效变更，代表了协议各方的最新意思表示，各方均应依约履行……”

此外，在（2020）浙01民终11166号、（2016）辽民初68号、（2014）湘高法民二初字第4号等案件中，法院同样认可了附带效力恢复条款的效力，并认为相关对赌条件已经成就，对赌义务人应当履行相应对赌义务。

（三）模式三：约定无条件终止/解除对赌条款，但另签抽屉对赌，该抽屉对赌存在被认定无效的风险

针对前两种模式，司法实践并无太多争议。在第三种模式下，抽屉对赌虽然符合意思自治原则，但在某些情况下抽屉对赌对股票市场的交易秩序、公众投资者利益等公共利益都可能构成损害。从文首提及的（2021）沪民终569号案件可见，法院在该案否认与市值挂钩对赌约定的效力，佐证了司法与证券监管的一致性，对IPO审核规则明确必须清理的对赌条款，即便未经清理且企业已经完成上市，据此主张权利依然不会得到法院支持。因目前可供参考的司法判例相对较少，就“抽屉对赌”效力，笔者暂以是否满足证监会《首发业务若干问题解答》及沪深交易所审核问答规定的对赌条款“可以不清理的四个条件”分两类探讨：

四、结束语

从目前A股IPO就对赌条款的监管要求来看，对于对赌条款的清理，多数情况下是以彻底终止的协议为原则，以签署附带效力恢复的协议为例外。若存在附带效力恢复的协议，则需要进一步说明其恢复条款是否符合“可以不清理的四个条件”。抽屉对赌的做法易被认定进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，相关方面临行政、刑事处罚及民事索赔风险，同时抽屉协议存在被认定违背公序良俗而归于无效的风险。因此，从降低风险角度考虑，建议投资双方应避免“抽屉对赌”。