拟上市企业出海之境外上市地选择篇_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

一、境内企业赴境外上市的监管规则

境内企业赴境外发行上市包括境内企业直接境外发行上市以及境内企业间接境外发行上市。境内企业直接境外发行上市，是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市，例如境内企业境外发行H股（境内注册的企业在香港联交所上市）、N股（境内注册的企业在美国纽约的证券交易所上市）、S股（境内注册的企业在新加坡交易所上市）等。境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市，市场上又称“红筹模式”或“红筹架构”。

境内企业境外上市备案制实施之前，境外上市主要由中国证监会进行审批，主要适用的监管规则包括《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》以及《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》等。

2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）和5项配套指引，开启了境内企业境外上市备案的新篇章。备案制实施后，境外发行上市的境内企业依法向中国证监会备案，主要适用的监管规则包括《管理试行办法》《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》、《监管规则适用指引——境外发行上市类第4号：备案沟通指引》《监管规则适用指引——境外发行上市类第5号：境外证券公司备案指引》《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》《监管规则适用指引——境外发行上市类第7号：关于境内企业由境外场外市场转至境外证券交易所实现境外发行上市的监管要求》。

备案新规实施以来，我国境内企业赴境外上市更加规范、透明，备案效率和便利化程度有所提升，随之而来的是境内企业赴境外上市热情的升温。根据中国证监会官方网站披露的境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通），截至2024年9月12日共有123家企业正在在办理境外发行证券和上市备案，其中40家为直接境外上市申请，77家为间接境外上市申请，申请全流通的企业有6家。

二、境外主要上市地与上市标准介绍

根据中国证监会官方网站披露的境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通），截至2024年9月12日共有123家企业正在办理境外发行证券和上市备案，其中赴香港交易所上市的企业有94家，赴美国纳斯达克证券交易所上市的企业有25家，赴瑞士交易所上市的企业有1家，赴台湾证券交易所上市的企业有2家，赴阿斯塔纳国际交易所上市的有1家。整体而言，香港证券市场和美国证券市场都是中国境内企业进行境外上市的优先选择对象。笔者以下就香港证券市场和美国证券市场上市的主要标准进行介绍。

（一）香港证券市场的上市标准

香港交易及结算所有限公司（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited），（简称“香港交易所（HKEX）”），是全球领先的交易所及结算所营运机构，香港证券市场分为综合主板市场和创业板（GEM）市场，综合主板市场是为具备一定市值/收入/利润规模、业务根基稳健的公司而设立的市场，上市公司行业众多，包括综合企业、银行、房地产开发公司、互联网公司及医疗健康公司等；创业板（GEM）市场是专门为中小型企业而设的市场，该板块的上市资格低于综合主板市场，但其持续责任与综合主板市场类似。

1．香港综合主板市场的上市标准

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）第8章“股本证券上市资格”第8.05条规定，拟在香港综合主板市场上市的境内发行人必须符合《上市规则》第8.05（1）条的「盈利测试」，或《上市规则》第8.05（2）条的「市值/收益/现金流量测试」，或《上市规则》第8.05（3）条的「市值/收益测试」，具体要求如下：

类别	指标类型	市值要求	其他要求
标准1	盈利测试	上市时市值至少为5亿港元	（1）具备不少于3个会计年度的营业记录，而在该段期间，新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于3,500万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于4,500万港元。上述盈利应扣除日常业务以外的业务所产生的收入或亏损；（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。
标准2	市值/收益/现金流量测试	上市时市值至少为20亿港元	（1）具备不少于3个会计年度的营业记录；（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；（4）经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元；（5）新申请人或其集团的拟上市的业务于前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元。
标准3	市值/收益测试	上市时市值至少为40亿港元	（1）具备不少于3个会计年度的营业记录；（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；（5）经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。

其次，香港交易所针对不符合上述《上市规则》第8.05条上市标准的生物科技公司（是指主要从事生物科技产品研发、应用或商业化发展的公司），设置了相对包容的上市标准，即符合《上市规则》第18A章“股本证券生物科技公司”要求的生物科技公司，可以根据《上市规则》第18A章“股本证券生物科技公司”申请在综合主板上市。生物科技公司根据《上市规则》第18A章申请上市的主要条件如下：

序号	指标要求	具体要求
1	行业	证明其合资格及适合以生物科技公司的身份上市：（1）至少有一项核心产品已通过概念阶段；（2）主要专注于研发以开发核心产品，并于上市前十二个月内持续进行有关研发；（3）上市集资主要用于研发核心产品，以将其推出市场；（4）拥有与其核心产品有关的专利，包括已注册专利、专利申请及其他知识产权。
2	市值	上市时的市值至少达15亿港元
3	营业记录	上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少两个会计年度
4	运营资金	确保申请人有充足的营运资金（包括计入新申请人首次上市的所得款项），足可应付集团由上市文件刊发日期起计至少十二个月所需开支的至少125%
5	资深投资者	上市日期至少6个月前获得至少一名资深投资者提供相当数额的投资，且进行首次公开招股时仍未撤回投资。相当数额的投资占申请人与上市时已发行股本的最低百分比：

注：根据《2024年港股18A生物科技公司发行投资活报告》显示，自2018年香港交易所推出《上市规则》第18A章，允许未盈利的生物科技企业在港上市后，截至2024年3月31日，共有64家生物科技公司据此完成上市，其中有12家企业的财务业绩改善至符合《上市规则》第8章收入测试的要求，成功摘“B”。

此外，香港交易所还针对不符合上述《上市规则》第8.05条上市标准的特专科技公司（是指主要从事（不论直接或透过其附属公司）特专科技行业可接纳领域内的一个或以上的特专科技产品的研发，以及其商业化及╱或销售的公司，不含生物科技公司），设置了更加相对包容的上市标准，即符合《上市规则》第18C章“股本证券特专科技公司”要求的特专科技公司，可以根据《上市规则》第18C章“股本证券特专科技公司”申请在综合主板上市。特专科技公司根据《上市规则》第18C章区分已商业化公司（是指其经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元的特专科技公司）和未商业化公司（是指尚未符合已商业化公司的收益规定的特专科技公司）施行不同的上市标准，主要要求如下：

企业类型	序号	具体要求
已商业化公司	1	证明其符合特专科技公司的定义并合资格及适合以已商业化公司的身份上市
	2	上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少三个会计年度
	3	上市时的市值至少达4,000,000,000港元。
	4	经审计的最近一个会计年度的收益至少达250,000,000港元。
	5	上市前已从事特专科技产品的研发至少三个会计年度
	6	研发特专科技产品已产生的开支占总营运开支至少15%。 [适用期间为上市前三个会计年度中有至少两个会计年度的每一年，以及上市前三个会计年度合并计算]
	7	必须已获得资深独立投资者相当数额的投资：特专科技公司须已获得来自两至五名资深独立投资者的较大额投资，并于上市申请当日及上市申请前12 个月期间：（1）合共持有上市申请人至少10%于上市申请日当天的已发行股本，或（2）已投资于上市申请人的金额合计至少15亿港元（不包括上市申请日期或之前作出的任何后续撤资）。[香港交易所还对资深独立投资者投资金额作出了具体规定]
未商业化公司	1	证明其符合特专科技公司的定义并合资格及适合以未商业化公司身份上市
	2	上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少三个会计年度
	3	上市时的市值至少达8,000,000,000港元
	4	上市前已从事特专科技产品的研发至少三个会计年度
	5	研发特专科技产品已产生的开支占总营运开支：（1）就经审计的最近一个会计年度的收益至少达150,000,000港元但少于250,000,000港元的未商业化公司而言，研发特专科技产品已产生的开支占总营运开支至少30%；（2）就经审计的最近一个会计年度的收益少于150,000,000港元的未商业化公司而言，研发特专科技产品已产生的开支占总营运开支至少50%。 [适用期间为上市前三个会计年度中有至少两个会计年度的每一年，以及上市前三个会计年度合并计算]
	6	必须已获得资深独立投资者相当数额的投资：特专科技公司须已获得来自至少两名领航资深独立投资者：（1）在上市申请当日及上市申请前12个月期间，一直各自持有相等于申请人已发行股本3%或以上的股份或可换股证券；或（2）在上市申请日期的至少12个月前已对申请人股份或可换股证券投资各自至少4.5亿港元（不包括上市申请日期或之前作出的任何后续撤资）。[香港交易所还对资深独立投资者投资金额作出了具体规定]
	7	必须向本交易所证明并在其上市文件中披露其特专科技产品商业化的可信路径（该路径须适用于相关特专科技行业），可令其达到《上市规则》第18C.03(4)条所述的收益规定

根据香港交易所发布的《新上市申请人指南》第2.5章「特专科技公司」，《上市规则》第18C章项下可接纳的特专科技行业包括但不限于以下五大领域：（1）新一代信息技术（包括云端服务、人工智能等）；（2）先进硬件及软件（包括机器人及自动化、半导体、先进通信技术、电动及自动驾驶汽车、先进运输技术、航天科技、先进制造业、量子信息技术及计算、元宇宙技术等）；（3）先进材料（包括合成生物材料、先进无机材料、先进复合材料、纳米材料等）；（4）新能源及节能环保（包括新能源生产、新能源储存及传输技术、新绿色技术等）；及（5）新食品及农业技术（包括新食品技术、新农业技术等）。笔者注意到，自《上市规则》第18C章“股本证券特专科技公司”推出至今，已有2家公司成功上市，分别是晶泰科技(02228.HK) 、黑芝麻智能(02533.HK)，上市时市值都超过100亿港元。

2．香港创业板（GEM）市场的上市标准

根据《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》（以下简称“《GEM上市规则》”）第11章“股本证券上市资格”第11.12A条规定，拟在香港创业板（GEM）市场上市的境内发行人必须符合《GEM上市规则》第11.12A条规定的现金流测算或市值/收益/研发测试，具体要求如下：

类别

指标类型

市值要求

其他要求

标准1

现金流测算

上市时市值至少为1.5亿港元

（1）新申请人或其集团（不包括采用权益会计法或比例综合法将其业绩在发行人财务报表内列账的任何联营公司、合资公司及其他实体）必须具备足够至少两个财政年度的适当编制的营业纪录，及且从日常及正常业务经营过程中产生净现金流入（但未计入调整营运资金的变动及已付税项）。申请上市的新申请人或其集团此等在刊发上市文件前两个财政年度从经营业务所得的净现金流入总额必须最少达3,000万港元；

（2）申请人在刊发上市文件前的完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其拥有权及控制权必须维持不变；

（3）申请人在刊发上市文件前两个完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其管理层必须大致维持不变。

标准2

市值/收益/研发测试

上市时市值不低于2.5亿港元

（1）具备足够至少两个财政年度的营业纪录；

（2）在刊发上市文件前的完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其拥有权及控制权维持不变；

（3）在刊发上市文件前的两个完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其管理层维持不变；

（4）在刊发上市文件前两个财政年度的收益总额不低于1亿港元，而且收益在该两个财政年度有按年增长；

（5）在刊发上市文件前两个财政年度的研发开支总额不低于3,000万港元；及

（6）在刊发上市文件前两个财政年度每年的研发开支占总营运开支不低于15%。

（二）美国证券市场上市的上市标准

美国证券市场主要包括纳斯达克（NASDAQ）和纽约证券交易所（NYSE）。

1．纳斯达克（NASDAQ）市场

纳斯达克（NASDAQ）市场上市板块分全球精选市场（Global Select Market）、全球市场（Global Market）、资本市场（Capital Market）三个层次，全球精选市场主要面向具有行业领导地位的、大市值、流动性好的公司，全球市场主要面向大中市值、流动性好的公司，资本市场主要面向中小型公司。

（1）纳斯达克全球精选市场

上市标准	指标类型	市值要求	其他要求
标准一	利润	/	最近三年税前净利润均为正，且最近三年所得税前收入累计≥1,100万美元，最近两年所得税前收入每年≥220万美元
标准二	市值+现金流	前12个月平均市值≥5.5亿美元	最近三年现金流累计≥2,750万美元，且每一年现金流均为正；前一年营收≥1.1亿美元
标准三	市值+收入	前12个月平均市值≥8.5亿美元	前一年营收≥9,000万美元
标准四	资产+股东权益	市值≥1.6亿美元	总资产≥8,000万美元；股东权益≥5,500万美元

（2）纳斯达克全球市场

上市标准	指标类型	市值/公众持股市值要求	其他要求
标准一	收入	非限制性公众持股市值800万美元	最近一年或最近三年中的两年税前净利润达到100万美元；股东权益达到1,500万美元
标准二	权益	非限制性公众持股市值1,800万美元	经营年限满2年，股东权益达到3,000万美元
标准三	市值	上市交易股票市值达到7,500万美元；非限制性公众持股市值2,000万美元	/
标准四	总资产/总营收	非限制性公众持股市值2,000万美元	最近一年或最近三年中的两年总资产及总营收达到7,500万美元

（3）纳斯达克资本市场

上市标准	指标类型	市值/公众持股市值要求	其他要求
标准一	权益	非限制性公众持股市值达到1,500万美元	经营年限满2年，股东权益500万美元
标准二	市值+股东权益	上市交易股票市值达到5,000万美元；非限制性公众持股市值达到1,500万美元	股东权益400万美元
标准三	净利润+股东权益	非限制性公众持股市值达到500万美元	最近一年或最近三年中的两年税前净利润达到75万美元；股东权益400万美元

2．纽约证券交易所（NYSE）市场

纽约证券交易所（NYSE）市场主要有NYSE市场和NYSE-MKT市场。NYSE市场主要服务大中型企业，提供股票上市和交易服务；NYSE-MKT市场主要服务市值规模较小、处于初创阶段的高成长企业，提供股票上市和交易服务。

（1）NYSE市场

上市标准

市值/公众持股市值要求

其他要求

美国本土公司

I-收益测试(102.01C(I))

公众持股市值4,000万美元

（1）前三年税前收入总额达到1,000万美元，且最近的两年每年税前收入均达到200万美元，前三年每一年税前收入均为正。

（2）最低价格4美元。

II-市值测试

(102.01C(II))

全球市值2亿美元

公众持股市值4,000万美元

最低价格4美元

非美国本土公司

I-收益测试(103.01B(I))

如果公司的母公司或控制方是正常上市交易之公司，则全球公众持股市值达到6,000万美元，如否，则全球公众持股市值达到1亿美元

（1）过去三年合计税前收入达到1亿美元，且最近两年每年均达到2,500万美元；

（2）最低价格4美元

II(a)-估值/收入及现金流测试

(103.01B II(a))

全球市值5亿美元

如果公司的母公司或控制方是正常上市交易之公司，则全球公众持股市值达到6,000万美元，如否，则全球公众持股市值达到1亿美元

（1）过去三年合计现金流达到1亿美元，且最近两年每年都达到2,500万美元；

（2）最近12个月收入达到1亿美元；

（3）最低价格4美元

II(b)-纯估值/收入测试

(103.01B II(b))

全球市值7.5亿美元

如果公司的母公司或控制方是正常上市交易之公司，则全球公众持股市值达到6,000万美元，如否，则全球公众持股市值达到1亿美元

（1）最近一个财政年度收入达到7,500万美元；

（2）最低价格4美元

III-关联公司测试

全球市值5亿美元

如果公司的母公司或控制方是正常上市交易之公司，则全球公众持股市值达到6,000万美元，如否，则全球公众持股市值达到1亿美元

（1）运营历史达到12个月；

（2）最低价格4美元

（2）NYSE-MKT市场

上市标准	市值/公众持股市值要求	其他要求
Standard-1	公众持股市值300万美元	（1）税前收益不少于75万美元；（2）股东权益400万美元；（3）最低价格3美元
Standard-2	公众持股市值1,500万美元	（1）股东权益400万美元；（2）最低价格3美元；（3）运营历史2年
Standard-3	总市值5,000万美元公众持股市值1,500万美元	（1）股东权益400万美元；（3）最低价格2美元
Standard-4a	总市值7,500万美元公众持股市值2,000万美元	最低价格3美元
Standard-4b	总资产及总收入7,500万美元公众持股市值2,000万美元	最低价格3美元

三、境内企业赴境外上市的上市地选择

新国九条后中国证监会提高了我国A股主板、创业板的上市标准以及科创板科创属性评价标准，严把发行上市准入关。相较于我国A股市场对企业的盈利能力、资产规模等硬性规定，境外资本市场对企业上市的要求更加包容和灵活。同时，为了满足企业自身的投资机构股东的上市退出需求，越来越多的境内企业远赴境外上市。笔者认为，企业选择在境内上市，还是去境外上市，应视企业自身行业属性、规模以及财务状况等具体情况而定。此外，如果企业的主要市场、供应商和投资者在境外，或有意进一步开拓国外市场，则在境外主流证券交易所上市的效果相比国内可能会更佳。

从近年境内企业赴境外上市实践来看，未盈利/盈利较小的境内生物医药企业较多地选择按照《上市规则》第18A章“股本证券生物科技公司”申请在香港综合主板上市，未盈利/盈利较小的境内人工智能、芯片行业等硬科技企业趋于根据《上市规则》第18C章“股本证券特专科技公司”申请在香港综合主板上市，未盈利/盈利较小的境内新能源汽车、智能驾驶及相关服务公司因纳斯达克上市财务门槛更低而趋于选择美国上市。笔者提示，境内企业赴境外上市前应对上市地的文化背景、上市成本、上市后融资环境、监管环境、投资者结构以及可能面临的政策风险做到心中有数，避免在境外资本市场上市后出现“水土不服”的情况。

参考文献：

[1] 中国证监会，《境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通）（截至2024年9月12日）》，载中国证监会网站

（网址：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106251/c7506723/content.shtml），发布时间：2024年9月13日

[2] 头豹研究院、弗若斯特沙利文、捷利交易宝、云科技、博鳌亚洲论坛全球健康论坛大会组委会，《2024年港股18A生物科技公司发行投资活报告》，载头豹研究院网站（网址：https://www.leadleo.com/article/details?id=66b58ae95f173b065233b8e7），发布时间：2024年7月23日

[3] 王毅何廷财等，《新形势下境内企业赴境外上市路径及重点关注问题》，载君合法律评论公众号

（网址：https://mp.weixin.qq.com/s/FPH56fErqoK0FifeHIwDLQ），发布时间：2024年4月29日