股权投资协议中的“反稀释条款”！_转创国际华南地区总部基金

无论是私募股权投资还是风险投资，目标公司往往会进行A、B、C、D多轮融资。对于投资较早的投资者而言，他们最希望的就是自己所投公司在后续融资中的股价水涨船高。但未来潜在的降价融资，使得这些投资者不得不使用多种手段去干预目标公司股权比例，以防止其股份价值下降或股份比例被稀释，从而保障自身在目标公司的“话语权”。今天，笔者要为大家介绍的就是投资者干预股权比例的重要工具之一：反稀释条款。

一、反稀释条款的概念

反稀释条款是指：企业多轮融资过程中，为了防止对先前投资者利益的损害，先前投资者与目标公司、目标公司股东会在投资协议中约定一定的条款，以保证投资者的股权不会因目标公司股权拆分、分红、低价发行新股等行为而产生稀释，可确保其股权价格、股份比例的条款。简单而言，该条款就是较早的投资者为防止自己的权益减少，从而和目标公司、公司原始股东达成的意思自治。

二、反稀释条款的功能

反稀释条款的功能主要表现在以下几个方面：第一，激励功能。该条款可激励目标公司及其原始股东勤勉尽职，审慎经营，从而促进公司增值；第二，投资者权益保护功能。对于较早的投资者而言，反稀释条款具备着保障投资安全性、收益性的基础功能，可保障投资者股权比例和股权价值的稳定性；第三，风险平衡功能。该条款可平衡创始股东和投资者之间因“原始股东优势地位”、后续降价融资等带来的风险，将一部分或由投资者遭受的损失转移给原始股东。

三、“稀释”的情形和“反稀释”的运用

稀释的类型可分为结构型稀释和经济型稀释（或价格型稀释），前者是投资者面临的股权比例降低的风险，后者主要针对的是股权价格降低的风险。

对于结构型稀释，反稀释条款可运用“优先股转普通股”的转换权、优先认购权。

（一）优先股转换权的运用

该转换主要针对的情形是普通股分拆和普通股份分红。

假设1:某目标公司，原始股东拥有1000股普通股，每股10元，价值为10000元。投资者拥有1000股优先股（该优先股的转换比例为1），每股10元，价值为10000元，投资者享有的股权比例为50%。

现目标公司将每一股普通股按照1:4的比例进行拆分，结果如下图

未运用转换权	运用转换权
原始股东的股份数量	4000股普通股	4000股普通股
投资者的股份数量（行权后）	1000股普通股	4000股普通股
股份总量	5000股	8000股
投资者普通股的价值	4元／股（20000元除以5000股等于4元／股），总4000元。	2.5元／股，总10000元。
投资者的股份比例	20%（1000股除以5000股）	50％
结论：运用针对普通股拆分的反稀释条款：若公司在优先股发行后进行普通股拆分的，则拆分的同时优先股的转换价格必须按比例减少，从而使优先股转换后的普通股数量和拆分后的普通股的数量成比例增加。当运用转换权后，投资者的股权比例和股权总价值均无变化，这就起到了反稀释的作用。

在假设1当中，若现目标公司决定向原始股东按照“每一股普通股获得3股新的普通股”的标准分发红利，则结果如下图：

未运用转换权	运用转换权
原始股东拥有的股份数量	4000股普通股	4000股普通股
原始股东普通股的价值	2.5元／股（10000元除以4000股）	2.5元／股（10000元除以4000股）
投资者普通股的价值	10元／股	2.5元／股
投资者的股份数量（行权后）	1000股	4000股（10000元除以2.5元／股）
股份总量	5000股	8000股
投资者的股份比例	20%（1000股除以5000股）	50％
结论：运用针对普通股分红的反稀释条款：若公司在优先股发行后进行普通股分红的，则分红的同时，优先股的转换价格必须和分红后的普通股价格相当，优先股转换后的普通股数量和分红后的普通股的数量成比例增加。

（二）优先认购权的运用

当目标公司进行新一轮融资发行新股时，投资者有权按原来的持股比例优先于第三方认购新股。公司法第34条规定：……公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。该情形下反稀释条款可表述为：在目标公司发行任何新股时，投资人有权优先按原实缴出资比例认购新股。或者：投资人有权认购与其持股比例相当的公司任何新发股份，且购买价格、条件等与其他潜在投资人一致。

（三）价格转换的运用

对于经济型稀释，反稀释条款可运用价格转换权，主要有以下几类：完全棘轮条款、广义加权平均条款、狭义加权平均条款。这应对的是新一轮融资过程中低价发行新股所引起的稀释，投资人会担心因降价融资的股份价格低于自己的转换价格而使得自己手中的股份贬值，因此要求“价格保护”。

假设2，目标公司的原始股东拥有该公司普通股4000股，每股1元。A系列投资者拥有1000股优先股，每股1元，转换普通股的比例是一比一。则该公司的估值为5000元。

则该公司A轮融资后的股权结构如下：

转化价格（元）	股份数量	价值	比例
原始股东		4000	4000	80%
A系列投资者	1	1000	1000	20%

在该公司后续融资中，B系列投资者以500元的价格获得了目标公司16.66%的股权，即该公司估值约为3000元，则B系列投资者共购买了1000股（16.66%＊5000＝833.33，833.33／（1-0.1666）=1000），价格为每股0.5元。B轮融资后的股权结构如下：

转换价格（元）	股份数量	价值（每股0.5元）	比例（约等于）
原始股东		4000	2000	66.66%
A系列投资者	1	1000	500	16.66%
B系列投资者	0.5	1000	500	16.66%

以上2张表格作比较后可得出，目标公司降价融资会导致原来的投资者股权价值降低，投资者的经济价值受到稀释。应对方式如下：

第一，完全棘轮条款的运用。在完全棘轮条款下，后一轮融资中目标公司发行新股的价格低于前一轮的价格，则前一轮投资者所持有的优先股的实际转化价格降低到与后一轮的价格一致，前一轮投资者持有的优先股的总价值不变。在假设2中，若B系列投资者以500元的价格获得了目标公司16.66%的股权，则A系列投资者以1000元的价格享有33.33%的股权。通过计算得出转换价格为0.375元/股。

转换价格（元）	股份数量	价值（每股0.5元）	比例（约等于）
原始股东		4000	1500	50%
A系列投资者	0.375	2666	1000	33.33%
B系列投资者	0.375	1333	500	16.66%

完全棘轮条款的出现，主要是为了防止原始股东利用优势地位，在信息不对称的情况下使得A系列投资者对公司估值过高，但在后续降价融资中给原先的投资者带来的风险。该条款可谓“一步到位”，对投资者的保护力度较强。

第二，加权平均条款。该条款下，A系列投资者在B轮融资中享有的股价＝(A轮融资时每股价格*投资人A所持全部股数+B轮新融资额)/(投资人A所持全部股数+B轮实际发行股份数) 广义加权平均公式中还需计算普通股、期权、可转换证券等，狭义则无需计算。

假设3：目标公司A轮融资2000股，每股1元，B轮融资1000股，每股0.5元，仍有普通股1000股，每股1元。

则在广义加权平均条款下：A系列投资者在B轮融资中享有的股价＝（2000*1＋1000*0.5+1000*1）/（2000+1000+1000）=0.875

在狭义加权平均条款下：A系列投资者在B轮融资中享有的股价＝（2000*1＋1000*0.5）/（2000+1000）=0.833

对比发现，狭义加权下，转换价格更低，因此在优先股转换成普通股时，A系列投资者可获得的股份数量更多，对投资人更有利。

除此以外，有的反稀释条款直接约定“禁止低价融资”，或约定：当目标公司增发股份时，估值若低于投资人当时所投估值，投资人则有权以零价格或象征性价格向目标公司或目标公司原始股东购买一定比例的股权。

“稀释”与“反稀释”都是投资者与目标公司原始股东的利益博弈。在股权投资中，投资者要善于利用该条款，从而可将股权经济利益减少的风险部分转移至原始股东。

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